“2019年就开启了结构性慢牛， 未来也会呈现这种行情，但结构可能会比其他市场更加分化，主要分为四大投资主题： 核心资产行业、价值回归的房地产行业、PEG成长行业、周期类行业。”

“二季度开始，老的结构性牛市结束，新的结构性牛市开始，碳中和成为此次新的结构性牛市的主线。”

“在“碳中和”大背景下，有三大行业受影响最大：跟能源电力相关的所有行业、周期制造业、环保科技行业。”

“光伏和新能源车可能是新能源行业里最重要、市值最大、流动性最大的行业，这两个行业也是碳中和结构性机会里的重要组成部分。“

“未来5~10年光伏行业的波动性会大幅降低，复合增长会非常确定，同时产业链会非常长。”

“新能源车行业未来几个月可能会迎来一次系统性的估值中枢上移的投资机会。”

“在明年的宏观经济背景下， 计算机为代表的TMT的行业也会有比较明显的机会。”

“今年是超配的周期，如果给明年的经济一个比较弱的假设，我们认为周期股的机会已经接近尾声。但我们会密切关注猪周期相关的周期股明年的变化，猪周期有明显的规律性，可能在明年二季度末和三季度的时候，猪价可能会有一次比较大的拐点变化。”

“2022年投资主题是“价值回归，优质成长“。价值回归层面，以房地产龙头公司的价值股明年可能会有估值提升的机会。优质成长方面，我们会在新能源、医药、TMT里找基本面和估值更匹配的一些行业来做投资，这是我们明年大致的投资策略。”

12月2日，汇丰晋信基金经理、2020股基冠军陆彬就“权益资产大时代，价值投资新机遇”主题作出了上述判断。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

资产加速向权益市场配置，

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结构性慢牛更加分化

首先，关于资本市场我有两个结论性的观点。

第一，非常荣幸正处在资本市场大发展的浪潮中，从2019年开始，长周期的投资机会逐步往资本市场聚拢。且整个资本市场的改革也非常快，优质的公司越来越多，居民资产加速加速向权益市场配置。

过去20年，房地产行业资产回报率最高，当初房地产行业的投资者可能就赢在了起跑线上。未来10年投资者会逐渐把更多重心放到资本市场中与权益相关的部分。

第二，A股市场，尤其权益市场有一个明显的特点：2019年开启了结构性慢牛，我们认为未来整个市场的结构也是结构性牛市，但是它的结构会会比其他市场更加分化。

四大投资方向

在这种市场行情下，我们以四大投资方向来划分市场机会。

第一个方向是核心资产，主要包括医药、消费、新能源、半导体等长期空间较大，优质公司较多的行业。

今年我们聚焦投资新能源行业，年初基本上是低配消费和医药。明年而我们会时刻比较上述行业的基本面和估值，在这些行业里面寻找估值和基本面的平衡。对于新能源行业，我们认为，在其核心资产里面，未来几个月时间内可能会迎来一次系统性的估值提升。

第二个方向是价值回归。在价值领域里面我们优选了房地产行业做了投资和配置，我们从二季度末和三季度初开始密切关注这个行业，这个行业现在也有非常大的争议，不管是从基本面的角度，还是从投资的角度，我们认为房地产行业可能会在明年迎来一次估值提升的机会。

第三个方向是长期有机会的PEG成长行业。我们一般会看这些行业2~3年的增长和估值的匹配度，也对各个行业进行了中观的行业比较和自下而上的选择。

在这个领域里，我们会 优选高端装备、新材料、汽车电子、计算机等这一类的公司来做投资。从自下而上的角度，我们的确找到了不少的投资机会，尤其是汽车电子，我们是在三季度末或者四季度初找到的，现在的市场也在提前反映明年的投资的机会。

第四个方向是周期类的行业。今年我们非常大一部分的业绩贡献是源于19年四季度配置的周期股。整体而言，周期内的投资或将进入尾声，我们更多会关注与“碳中和”密切相关的细分周期行业的投资机会，以及与农业，尤其是与猪相关的一些周期股的投资机会。

股票、房产复合回报率相似，

为什么过去20年好像买房更容易赚钱？

过去20年，整个股票资产的复合回报与房地产差不多，而大家却常常认为：在过去20年买房子很容易赚钱，但是投资股票却很难赚钱，为什么？

本质的原因是整个股票资产的波动率远高于房地产行业。很多朋友可能会在市场比较热的时候去买股票或者申购基金，在市场比较回撤比较大的时候，就会赎回，这也导致过去20年两类资产间较大的差距。其实从隐含的复合回报率来看，两类资产是类似的。

未来这两类资产最大的变化是在复合回报率上。房地产的行业的发展会基于“房住不炒”的大国策，它未来的复合回报率可能会明显降低，尤其是跟房地产相关的一些理财信托、产业链上的产品的回报率，会随着房地产行业的回报率下降而下降。

而长期来看，股票资产反映的主要是中国最优质的一些公司的业绩复合增长率，这个回报率是可持续。同时随着机构的占比提升，制度的改革，更多优秀的、偏新经济的企业登陆A股， 股票资产的波动率会大幅下降。所以未来10年体验最好的可能是跟股票相关的一些资产类别。

这样的趋势在市场上也表现得很明确，近几年公募基金的回报率保持增长，反映在投资上，今年投资者在市场波动时选择申购的几率较前两年更大。

明年A股的宏观经济环境会更好

就股票市场而言，明年宏观经济环境会更友好。因为在经济有一定的压力和稳增长政策或将释放的大背景下，当下可以给出假设：未来的流动性的环境和宏观政策的环境会更好。

如果站在去年年底和今年年初，我更在意的是经济的上行带来的通胀的上行是否会导致流动性和政策上的边际变化。当下看，明年的宏观环境比去年更加友好。同时，如果用风险溢价刻画整个A股市场的估值水平，当前的估值水平又回归到了中枢的位置，因此，对于明年的宏观政策和流动性，可以给比去年更高的假设。

“碳中和”为新一轮结构性牛市的主线

在这一次偏“茅指数”的核心资产调整以后，即从二季度开始，老的结构性牛市结束，新的结构性牛市将开始。

这一轮的结构性牛市的主线是碳中和，虽然已经演绎了大半年时间，但这个趋势还远没有结束。接下来市场里的结构性机会，可能还会围绕着碳中和这个大方向。

首先，它具备非常强的国际共识，可能现在国际上对某些事务有一些分歧，但只有在低碳和碳中和的环境问题上大家的共识最强。同时国内政策的高度力度，也是所有行业里面最高规格、最强的。

另一方面，这个行业非常大。因为要成为市场主线，必须具备非常大的涉及面，一两个行业可能无法构成市场的主线。

此外，碳中和还具备持续时间长这一条件。2030年做到碳达峰，2060年碳中和，未来5年边际影响最大。

因此，在影响面广、政治高度非常高、政策极强的背景下，碳中和成为此次新的结构性牛市的主线。

受“碳中和”影响最大的三大行业

在上述“碳中和”大背景下，最受影响的有以下三大行业。

第一，跟能源电力相关的所有行业。不仅是光伏、风电、核电等新能源发电，还包括新能源的应用，新能源汽车、储能、新能源电力传输，整个行业都会发生质和量的改变。

第二，周期制造行业，尤其是行业中龙头公司。因为如果经济要发展，同时要完成碳达峰、碳中和目标，这些行业的进入门槛可能会大幅提高，周期制造行业龙头公司的盈利中枢的稳定性和估值中枢都会大幅上移。这种上移在今年也演绎了很多，周期行业表现的也都非常突出，这样的变化在未来几年也会持续。

第三，过去半年市场还没有反应，可能未来1~2年会反应非常明显的行业，其中最重要的是环保科技公司。如果这些企业通过技术进步、设备研发、工艺改进，尽量少地增加成本的情况下，带来大幅的碳排下降，这类企业就有可能成为新时代的超级成长股，因为它具备非常强的背景和时代的机遇。

因此我们接下来会密切关注环保公司或科技公司，这类公司的收入体量可能会从几千万爆发到几十个亿。而我们认为这类公司可能会在未来两三年内出现，目前还主要停留在学校、实验室，或者一级市场。

新能源中最看好光伏、新能源车

光伏和新能源车行业，在新能源行业里最重要、市值最大、流动性最大的可能是光伏和新能源行业。这两个行业也是碳中和结构性机会里的重要组成部分。

首先是光伏行业。光伏行业行业的成本比较高，政策依赖度较强，但近两年开始，因为光伏的发电成本大幅下跌，未来5~10年整个行业的波动性会大幅降低，复合增长会非常确定，同时产业链会非常长。我们不仅能够享受到年复合百分之二三十的需求增长，也可以通过各个环节的结构变化和技术变化，找到其中弹性更大的机会。

现在的光伏的转化率可能超过20%，而未来由于技术方向的变化，电池片端和组件端的转化率会进一步提高，成本进一步下降。因此这些产生技术变化的公司，未来的机会也非常大。

在现在的供应链情况下， 全球最好的该行业的公司也都在A股，因为现在全球90%以上的供应端份额都在中国。所以我们也能够从不同结构里的供需变化、平衡变化、单瓦盈利的变化，来找到一些结构性的机会。

第二，新能源车行业。当然这在2021年也是极好的投资机会。

过去两三年新能源行业的涨幅也非常大。从当前看明年的估值，我们认为过去两三年的涨幅只是反映了整个行业的基本面。因为过去三年，行业基本面变化翻天覆地，渗透率从个位数上升到现在的接近20%。

未来几个月，新能源车或迎来估值抬升

所以从当前角度而言，我们认为行业的估值和未来行业的成长空间和增速非常匹配。因此我们在核心资产领域也提出了一个观点：我们认为新能源 尤其是新能源车行业，可能在未来几个月会迎来一次系统性的估值中枢上移的投资的机会。本质上整个新能源车行业基于投资背景的持续时间会非常长，这种机会是由产品驱动的，未来极大的成长的空间和政策之间也具有较高的匹配度。

通过对整个行业的需求预测，我们发现这个行业2025年到2030年复合增速非常快，这在各行业中十分难得。现在有很多观点，认为可以用非常低的估值方式去买入这个行业。我认为并不现实，因为能够明确预测到未来5~10年行业的确定性增长。

在投资时，需要优选该行业里各个环节，结合供需情况，找到其中业绩弹性最大的、估值最匹配的一些环节，再进一步去做结构性的分布和配置。

保险和房产行业存在“价值回归”的机会

2022年的关键词是是价值回归和优质成长。新能源行业是优质成长里面的重要组成部分，而价值回归我们主要会关注以下两个目前争议较大的行业。

一是保险行业。我们也对保险行业做了PB-ROE（市净率-净资产收益率）的测算，也给出了非常保守和中性的假设：2025年或者2030年PB水平与海外市场保险龙头公司类似、比较保守的新业务价值的增速水平。行业目前还在基本面偏左侧的阶段，但从估值和长期隐含的符合回报的角度看，已经比较高了。

第二个是房地产行业。我们在前十大持仓里也有不少的房地产龙头公司的配置，我们认为房地产行业从未来一两个季度这种短期角度下，可能会等来一次政策的积极变化。类似于19年四季度新能源行业，大概率会有政策的变化。因为如果用常识判断，如果政策无明显变化，明年的经济的压力会非常大。

即便未来一两个季度没有这种政策变化，从整个行业的格局，尤其是过去半年供给的快速出清，或是现在行业基本面右侧的一些变化（拿地、溢价率方面的政策变化）看，行业龙头公司未来3~5年的隐含回报率也非常高。

目前整个行业大概是20万亿的产值，如果给出跟市场一致的悲观假设：以后行业的需求下滑到10万亿，我们也会通过调整龙头公司市场份额来推演出其未来的价值和利润的体量。

房地产或演变为公用事业

同时我们认为这个行业在竞争格局改变以后，可能会从以前的房地产行业转变成一个竞争格局集中的公用事业行业。因此不管是盈利中枢还是估值中枢，可能都会在2022年迎来重构。

这也是我们在这个时候认为明年可能会有价值回归机会的原因，当然现在可能大家都还沉浸在房地产行业的下行的态势中。

计算机明年会有明显的机会

关于优质成长，我们看到了 TMT中的计算机行业。其中不少公司的PE估值和PS估值都处在历史低位，to B和to G业务的 PE的估值对应22年在20倍附近，很多产品驱动的计算机公司的PS的估值也相对较低。所以我们认为以计算机为代表的TMT的行业，可能在明年的宏观经济背景下，也会有比较明显的机会。

周期股机会或已接近尾声

最后是关于周期的观点。今年是超配的周期，从PPI的趋势和历史周期的经验来看，如果给明年的经济一个比较弱的假设，我们认为 周期股的机会已经接近尾声。但我们会密切关注猪周期相关的周期股明年的变化。 猪周期有明显的规律性，可能在明年二季度末和三季度的时候，猪价可能会有一次比较大的拐点变化。

而这种变化肯定会提前反映在资本市。因此，针对这方面的投资，我们更多会去关注买点。因为逻辑上来看，如果我们按照头均市值或者它现在的规划，这些股票的回报率已经非常高，但是明年最重要是我们要找到猪周期或者农业行业投资的买点。

总结

2022年投资主题是“价值回归，优质成长“。价值回归中，明年，以房地产龙头公司的价值股可能会有估值提升的机会。

优质成长方面，我们会在新能源、医药、TMT里找基本面和估值更匹配的一些行业来做投资，这是我们明年大致的投资策略。

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