2021年，变革性发展之下，市场呈现极致的分化，商品和债券价格持续上涨，“双碳政策”落地，局部行情热烈。行至年尾，未来货币政策重心会向哪一方倾斜？展望2022年，明年宏观环境将进入怎样的阶段？Taper的落地意味着什么？对中国资本市场会产生怎样的传导效应？A股主线将会沿哪些方向布局？明年哪些行业景气度向上？中国基金报独家打造高端访谈类节目《对话》，本期节目主题：“投资策略抢先知”，行业专家为您把脉资本市场变化趋势。
12月6日19:00，中国基金报《对话·投资策略抢先知》第二期邀请到招商证券首席宏观分析师罗云峰与招商证券首席策略分析师张夏，他们将分别从宏观和策略层面为大家解读宏观经济和市场变化，详解明年投资策略。
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直播金句
我们认为明年不会有全面的房地产方面的调控，明年资产配置最好的是债券，权益资产需要等待跌出来的机会（罗云峰）
国际环境上可以推导出四类资产价格的大体判断：第一，美元指数的上行；第二，国际上的大宗商品价格逐步筑顶，将会开始下降；第三，不要对美股过度的悲观；第四，美债收益率的上行可能会比市场的一致预期低。（罗云峰)
2021年有几个明显的变化：第一，中国的经济恢复的速度非常快；第二，通胀的演绎超出市场预期；第三，关于“双碳”在今年对于整个市场的影响或政策力度落地的幅度。（张夏）
三大板块将具备较稳定的盈利增长性：第一是新能源，尤其是光 风储氢这个大的领域；第二是军工板块；第三是新经济发展相关 的，包括计算机、通信、电子消费和云服务等等。（张夏）
文字实录
主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目《对话》现场。
本期我们将邀请招商证券首席宏观分析师罗云峰与招商证券首席策略分析师张夏，他们将分别从宏观和策略层面为大家解读宏观经济和市场变化，详解明年投资策略。
同时，也感谢招商证券对本期《对话》节目的大力支持。招商证券是具有百年历史的招商局集团旗下的证券公司，传承了招商局集团长期积淀的创新精神、市场化管理理念、国际化运营模式及稳健经营的风格，经过近三十年的发展，已成为国内拥有证券市场业务全牌照的一流券商。
首先让我们有请招商证券首席宏观分析师罗云峰为大家解读从今年到明年的宏观经济变化以及趋势。罗总您好，很高兴来到我们节目现场。
每到年底，您都会对这一年定义一个关键词。比如像2019年的关键词是“期待出清、谨防过热”；2020年的关键词是“关注政策顶”。那么站在当下，2021年的年尾，您觉得今年的关键词是什么？
展开全文罗云峰：2021年，我们去年底（为其）定义的关键词叫做“这次不一样”，今年回过头来大家可以发现，我们看到了很多“活久见”的事，像商品和债券这么长时间地一起上涨；像真正的周期板块（金融、地产），它和资源品板块出现了很长时间的分裂，这种情况在历史上都是非常罕见的。原因其实也很简单，去年是“不一样”的疫情带来的危机；今年是“不一样”的疫情之后，危机的恢复。我们之前常说的一种观点是，如果商品价格的上涨是由供给收缩带来的，那它的持续性和弹性就会比较差，但如果是需求扩张带来的（价格上涨），持续性和弹性就会比较好。
历史上来看，由需求决定整个资产价格变化的情况是非常常见的。但这一次不一样，主要是供给带来价格的影响。所以回过头看，这是我们对于今年的一个关键词，即这次是和以往都不一样的模式。
主持人：我们也关注到，像此前央行报告显示：三季度的宏观经济其实是有所转冷的，类“滞胀”这样的特征也比较明显。那么您对明年宏观经济的整个判断是怎样的？
罗云峰：我们需要先明确一个定义：什么叫做“滞胀”？有关这方面的讨论，市场上也非常多。我们先看一下资产价格的表现：到现在为止，大家可以发现我们的全A指数，比如说Wind，今年一直是一个上涨的态势，最多就是近期平了一点，也没有出现很明显的下挫。而债券的收益率在去年的11月份突破了3.3%，今年春节又碰了一下3.3%，之后也是处在下降的态势，即债券的收益率下降对应的是债券价格上涨。今年前10个月，股票和债券表现得都不错。所以从某种程度上讲，如果这样真是一种“滞胀”状态的话，那为什么不多来几个这样的“滞胀”？大家都很开心。
所以我们需要明确一下定义：什么叫做“滞”？“滞”的定义是经济增速的下行。比如每个季度，统计局会公布实际GDP增速，（这个增速）它往下降，这个就叫做“滞”，没有什么分歧。但是关键的分歧在于“胀”，什么叫做“胀”？我们用哪个指标来衡量“胀”？是用CPI、PPI还是GDP平减指数？另外，假设我们确定了一个指标可以衡量“胀”，比如CPI，又面临着一个很重要的问题：是1%叫做“胀”，2%叫做“胀”，还是10%叫做“胀”？所以，国际上一种常用的方法，用政策的放松和收紧来定义是否“胀”。如果政策目前是一个收紧的状态，那就认为是一个“胀”的状态；反过来，政策如果是一个放松的状态，那就认为是“缩”的状态。这背后想说明的问题就是，我们在这里讨论说是滞胀也好，怎么样也好，不会对市场的资产价格产生什么样的影响。但是政策采取一定措施的话，比如说胀，它就要收紧了，这显然就会对市场产生比较重要的影响。
从我们观察的指标来看，刚才这些解释，我们认为现在并不是一个所谓的滞胀状态，经济增速向下，这个没有太大的问题，但是没有看到很明显的政策的收紧。至少今年到目前为止，没有看到货币政策明显收紧，基本上是中性的状态。这样，我们就可以展望明年。首先，经济增速整体上处在一个下降的状态，这个没有太大的分歧，所以滞是相对确定的，但从胀的角度来说，我们看到的一些数据显示，展望明年的货币政策仍然是一个偏中性的状态。
货币是一个方面的政策，另一个政策就是财政。财政这边的数据用的是政府部门债务余额的同比增速。从目前的数据来匡算，差不多明年才正是一个偏收敛的状态，即以政府债务余额增速来测算应该是向下的。所以，真正的滞胀我感觉还没到，但已经接近了这个窗口，很快我们可能就会见到一个类似于滞胀的状态。在那个时候，权益市场应该会出现比较明显的下挫。当然好消息是，滞胀过了，我们就可以期待着衰退，衰退结束后，或许是复苏。所以回到这个问题的本身，现在我们对于明年的一个定义就是：我们先要经历一个滞胀，滞胀结束之后，可能会向偏衰退、甚至复苏的方向走一走。
主持人：我们也看到，现在其实国内外的整个经济环境都比较复杂，有许多的不确定因素。展望2022年，您认为货币政策会如何定位？社融、MLF置换等会如何变化？货币政策面临哪些约束？
罗云峰：如果谈到社融，其实这是两个方面的信用创造。我们常说，货币政策或者是信用创造的两个体系。第一层是央行对金融机构进行一些操作。比如说放水也好，投放基础货币也好，就是第一层信用创造——央行对金融系统。第二层信用创造是金融系统对实体部门。实体部门包括家庭、政府和非金融企业，所以您谈到社融，实际上是第二层。而第一层（央行对金融机构），这个叫做货币政策。
分析货币政策，一般有常见的两种模式：第一种模式是定性的模式，例如领导说一段话，或者是有一篇文章报告出来，我们卖方分析师根据他的发言或者是这段文章来解读他的想法，以及货币政策的取向是怎样的，这是常见的定性的模式。定性的模式显然非常重要，我们也会随时关注这些信息，但我们一直认为，定性的分析一定要定量的分析来辅助。定量上来说，我们也有一整套指标来监测，差不多可分为两大类：一类是所谓的价格性工具，刚才您也谈到像麻辣粉（MLF），它置换一个是量，还有一个就是它的价格。这个利率从去年5月份以来（也就是政策利率），基本上是没有发生任何变化的，这个是价格型的工具。展望未来，明年我们倾向于认为降息的概率非常低，但是上调政策利率的概率也很低，所以是一个偏中性的状态。
第二个是更为关键的一个指标，就是数量型的货币政策，因为它用得相对比价格型的货币政策会更频繁。关于数量型的货币政策，我们有一整套的指标，具体包括三个：银行的超额备付金率、央行的基础货币余额同比增速、金融机构的负债增速。这些指标模拟的结果是什么呢？就是本轮的货币政策收集是从去年5月到去年11月，这是一个偏收紧的周期。从去年12月份以来，大体上数量型的货币政策就是一个中性的状态，期间难免会有一些波动，但整体上是中性的。甚至包括7月份，大家应该印象非常深，就是所谓的“超预期全面降准”。
其实我们看到，18年之后降准跟货币政策放松根本是不划等号的。虽然央行在反复强调“并不是全面放松，只是对冲基础货币投放”，但市场似乎并不是非常认可和相信。我们回过头来看，在7月份虽然降准，激活了1万亿的法定存款准备金，但是净回笼的基础货币有1.4万亿，所以这个数据显示没有放松。
另外一方面，我们看短端利率债的收益率，因为短端和货币政策更相关。另外，观察权益市场整个在7月份的一个表现，资本市场资产价格的变化，根本没有反映出任何货币政策在那个时候进行了比较明显的放松，这是我们观察的一系列的指标。
展望明年的基本结论就是，货币政策是一个偏中性的状态，很难看到明显的变化。原因从两个方面说，不会收紧的原因是我们衡量所有货币政策这一系列指标已经处在一个偏紧的区域里面，所以进一步收紧的空间没有那么大。另外，政策角度的分析，我一直认为，它的关键是目的本身而不是工具。货币政策如果真的收紧了，目的是让大家别借钱。而中国目前私人部门的融资需求本身就非常疲弱，所以如果真的想要让大家不借钱的话，不用收紧，不要刺激，不要管就好。所以收紧的空间和必要性不强。
反过来说，货币政策持续放松的概率也很低，因为中国的经济增速整体处在一个下行的通道。潜在增速在往下走，这个是一致的预期。按照稳定宏观杠杆率的要求，货币政策很难进行放松引导融资需求的向上。所以从长期来看，大家能够发现货币政策，包括财政也是一样，它是内生的，并不是外生的。它要进行顺周期的变化。
潜在增速下降的时候，如果要维持合意的通胀水平，它就不能放了，只能在边际上收缩控制这个水，才能达到合意的通胀水平。所以我们从两个方向说，明年大体上就是一个偏中性的状态。麻辣粉（MLF）置换可能会通过类似最近这个月，1万亿的等额置换，也有可能像7月份那样，通过降准进行一定程度上的置换，但这都不代表着货币政策的持续放松。
社融这方面，按照稳定宏观杠杆率的要求，应该会向明年的名义GDP增速来靠拢。目前我们的估算，明年底，社融余额增速可能会降到8%——9%，我的看法差不多是这样的。
主持人：我们还关注到近期的一个热点：11月初，央行推出了碳减排支持工具，以1.7%的优惠利率向清洁能源、节能环保、碳减排一些比较重点的领域提供了政策性的支持。那么这是不是意味着货币政策是要转向宽松了呢？也有人把它解读为，市场将迎来新一轮的流动性注入。这是否能够理解是一种变相的降息，您对此怎么看？
罗云峰：首先，我们并不认为它代表的是货币政策的放松。当然，本身就这个工具而言，它的利率水平是比其他的低，但我们需要讨论两个问题：第一个是数量，第二个是质量。
数量就是这一套工具到底能够带来多大的信用创造？目前我们测算中国整个实体部门的债务余额285万亿人民币左右。这样的一个绝对的水平，每年的增速还是在8%——10%区间滚动。所以进行这样一个碳减排的工具（的推行）到底能够带来多大的信用量，需要打一个大大的问号。如果它的量足够大，那我认为就是一个货币政策放松的做法。但如果量影响很小，那应该就不是。
第二个更关键的是质量，也就是它进行货币政策方面的投放、信贷的投放，是资产负债表的负债端。那与之相对应地，就要形成一个资产负债表，资产端的东西，就是它进行这些相关项目的投资。
关键的问题来了，这个投资带来的盈利是否能够覆盖得了融资的成本？如果覆盖得了，这就是一个很好的项目，它就可以再多支持一点。而且站在私人部门的角度，如果这个项目赚钱的话，那他有什么动力不去做这个事？现在中国最大的问题就是，我们整体的经济增速在往下降，边际收益在往下减。地方政府专项债今年发行不利的一个重要原因就是资金跟着项目走“终身追责”，这两大约束下，没有这么多好的项目。全国最好的省市像江苏、上海、深圳，都没有什么发债的动力。所以这两个约束，一个是质量，一个是数量。我们认为，它并不会带来明显的、对于整个信用体系的逆转。
主持人：最近全球对能源危机这个话题也是比较关注的，您看像此前原油大涨，气价、电价都在飙升，我国的煤炭价格也是波动比较明显的，您认为这场能源危机能持续多久？对各类资产的价格会产生怎样的影响？
罗云峰：今年和以往不一样，主导商品价格上涨的因素，到目前为止，核心的动力是来自于供给的收缩。所以我们才会看到：商品价格和债券一起涨、真正的周期板块（金融地产和资源品）出现了一个逆向的相关，这是说它背后的核心的动力。这种情况下，还是回到了我们刚才讨论的这个事。
历史上，或者从经济的分析上来看，如果是供给收缩带来的价格上涨，它的持续性和弹性就会相对比较小。到现在为止，因为差不多也就是一年左右的时间，从历史上来看，一年左右的时间是单纯地更多由于供给收缩带来价格上涨。特别是对于日常投资而言，从考核机制角度出发，比如说日度、周度、月度的考核期，确实一年已经足够长了，但是放在整个经济的运行节奏里面，一年并不是一个很长的周期。
从这个角度来讲，观察一系列的指标，我认为需求已经开始出现下降了。价格涨得太高，已经开始对需求造成伤害。最终决定资产价格和商品价格的，还是需求。中国和美国针对这么高的通胀，所实行的货币政策是相当克制的，并没有进行明显的收紧，原因就是它的肌理是供给收缩带来的。
从目前的角度来说，今年四季度会是国内以南华综合指数衡量，形成商品价格的高点。如果从同比角度出发，因为基数的问题，下降的速度可能会更快。国际上一般考量现货综合指数CRB，在今年底到明年初，CRB可能会比国内的稍微滞后一点，应该在最近两个季度会形成一个高点。
同样，由于基数的原因，同比增速会下降得更快，联储很多官员也持这样的看法。所以我对商品价格的上涨并没有十分担心，目前已经差不多形成一个顶部的位置了。
主持人：从今年三季度开始，社零总额增速出现了相对放缓的迹象，同时消费改善也面临着疫情等一些不确定因素。您认为，消费形势的改善，需要怎样的支撑因素？如何看待2022年的消费走势？
罗云峰：消费，跟大家自己花钱是一样的，如果消费形势真正得到改善，背后的核心原因可能只有一点，就是大家的收入比原来更高了。
那么谈及收入同比变化，对应的是整体经济增速。很遗憾的是，整个经济增速中枢下移的进程似乎是没有办法改变的。好消息是财富总量的盘子比较大，现在已接近100万亿的GDP规模。消费的弹性波动会较小，所以对于明年消费的展望，预计增速是6%，可能是在消费、外贸、投资这三驾马车中表现相对最好的。
从另外一个角度出发，如果消费在GDP里面表现相对最好，那说明整个经济或者回报真的不行了。根据标准的凯恩斯经济学，收入等于总支出，那大家的收入花出去的两个方向，一个是消费，一个是储蓄。为什么消费的占比会上升，储蓄的占比会下降？那就说明储蓄对应的回报率是下降的。
中国消费在GDP中占比见底后开始上升的临界点是在2010、2011年，这也是中国经济增速开始触顶进入到长周期下行的分界点。
主持人：今年9月，基于盈利债务周期框架，您对全球15大经济体的经济数据进行了跟踪对比。近期就经济数据来看，不同国家经济体的发展有何变化？展望2022年，全球资本市场将步入怎样的发展阶段？
罗云峰：全球的分析框架其实和中国很像，无非是看整个资产负债表的变化。资产价格是经济周期运行的结果，资产负债表边际上的扩张和收缩就是经济周期。
研究宏观，本质上研究的是国家资产负债表。对于全球，我们会看负债端和资产端两端。主要看的是美国的负债和中国的负债，他们占BIS统计的全球负债将近一半的比重，所以基本上决定了一个方向，这是资产负债表的负债端。
关于资产端，我们会跟踪15个经济体的经济数据，包括美、欧、英、日、金砖五国、新马泰、印尼、墨西哥、阿根廷。研究团队从15年底开始做这个事情，每个月更新一期数据。资产负债表资产端的基本结论是，全球已经基本上进入到下降的周期。具体来看，中国大概在去年10到11月份，是疫情之后实际产出恢复繁荣的顶点，欧元区、英国、一些新兴（国家、地区）在今年4月份达到顶点，日本在今年6月份达到顶点，美国大概率在8月份达到顶点，基本上全球都进入到了下降周期，其中美国表现是相对最好的。
谈及负债端，从今年初开始，中美两大经济体的实体部门负债增速都在快速的下行，意味着负债端是在边际上收缩的。好消息是美国的收缩基本上已经到位了，截止到今年6月末，美国的实体部门负债增速是5.7%，和名义增速比基本上到位了。与这种实体部门负债收缩相对应的，是美国货币政策收紧正在进行，而且明年加息的预期还在不断增强。
国际上的资金流动也是需要纳入考虑的方向。去年11月份到今年8月份，海外资金持续大举回流美国。这三点的背景下就是负债端的收缩、资产端全球经济的走弱、全球资金大举回流美国，
从国际环境上可以推导出四类资产价格的大体判断。第一，美元指数的上行；第二，国际上的大宗商品价格逐步筑顶，将会开始下降；第三，不要对美股过度的悲观，自2011年之后，在资金涌入美国这样一个背景下，任何时候持续看空美股的风险都非常高；第四，美债收益率的上行可能会比市场的一致预期要低，格林斯潘之谜重现，资金在涌入，将收益率拉下来。
主持人：近期全球市场关于通胀的争论和担忧继续发酵，市场普遍关注美国缩债计划（Taper）进程。您是否可以向大家介绍一下，这个具体的Taper政策是什么？Taper的落地意味着什么？Taper对人民币汇率有何影响？对中国资本市场会产生怎样的传导效应？
罗云峰：缩债计划就是所谓的Taper，在疫情期间美联储开展了购债计划，每个月购1200亿。这类似于中国央行开展“麻辣粉”操作，是进行基础货币投放的一种方式。
联储这张资产负债表，如果购债1200亿，那资产端就增加了1200亿的债券。而负债端增加的是基础货币，也就是大家口袋里装的现金，这就是所谓的购债计划。
购债计划本质上是一种数量型的货币政策放松，当经济恢复到一定程度之后，就需要进行这种政策的逆转。目前看到的是购债规模的缩减，这就叫Taper。
具体来说，操作上是从今年11月份开始的，每个月开始下降150亿，11月份下降了150亿，减到1050亿。透露的信息显示，12月份会再降150亿，降到 900亿。目前后续的指标没有具体给出，但是美联储官员的说法是到2022年年中，这个购债计划将完全结束，每个月不再购债。
加息这方面的情况，按照目前美国期货市场交易出来的结果，是加息两次。预期已经在上升，第一次将发生在明年的7月份。这是美国整体货币政策的变化。
谈到人民币汇率，其实本质上取决于中美经济情况的一个相对强弱。货币汇率体现的是两个经济体的相对强弱。如果其他条件都不变，而美国进行货币政策收紧，那应该会利空人民币，利多美元。
但是如果美国货币政策收紧带来经济的走弱，比中国走弱得更厉害，那可能就是人民币要升值了。所以它需要考虑一个完整的系统和各个方面的影响。
从目前的情景来看，我们倾向于认为，中国的潜在增速处在一个下行的阶段。而美国在11年之后，潜在增速基本上稳定在2%左右，联储目前给的预估是1.8%。从偏长一点周期，随着中国经济增速的下降，美国表现相对平稳，两个经济体经济增速差的缺口的闭合，人民币面临的贬值压力会越来越大。2011年之后，是这个方向上的真正逆转。
对于国内资产价格的表现，我们回顾过往，可以发现，中国是一个标准的大国模型。大国模型指的就是资产价格和国家资产负债表边际上的扩张和收缩更相关。单纯由于海外的冲击，它的影响是相对小的，一定是国内资产负债表调整了，价格才会出现比较明显的变化。所以单纯就美联储的Taper落地，我们觉得对国内不会产生特别明显的影响。但是如果到了今年底明年初，财政开始收敛，这才会产生非常关键的影响。
主持人：好的罗总，那我们再从海外回到国内。展望2022年，您认为宏观经济整体趋势会如何发展？我们可能会面临哪些风险？
罗云峰：这个其实刚才也都基本上涉及到了。第一个是资产负债表的负债端，负债增速的下降是比较确定。目前我们预测，到今年底中国实体部门负债增速的水平大概是在9.5%，而资产负债表的资产端，目前我们预测明年的名义GDP增速大概也就是8%左右，甚至可能还要再低一点。所以，明年实体部门负债增速按照稳定宏观杠杆率的要求，要从9.5%附近这个水平向8%左右这个水平来靠拢。
具体拆开来分析的话，从实际增速也好，从GDP平减指数来看也好，明年基本上都会是一个下降的状态。但是下降最快的可能是我们GDP平均指数，会有6%左右的下降。差不多到明年四季度可能会降到2%甚至更低的一个位置，这就是对于资产负债表两端的预测。
要说最大的风险，我觉得一个最大的风险就是我们实际增速的下行可能会大大地超出预期，这是最大的一个风险。就好像今年三、四季度大家已经看见，我们实际增速的表现是比预期差很多的，如果它真的出现下行，这又是一个供给的核心矛盾。那么资产价格可能就会和今年的情况有些相似。
主持人：好的，罗总，刚才我们聊完了宏观经济，再来谈一下大类资产配置。现在已经是四季度年尾，从四季度到明年这段时间，您觉得哪类资产具有一个更高的配置价值？各类资产之间的优先级又是怎么样的？
罗云峰：从目前来说，因为我们判断经济逐步接近一个滞胀的状态，当然，现在还没到，然后才会向后续所谓的衰退和复苏去演化。所以目前我们相信未来的1至2个月，可能股票和债券都面临着一个明显的切换。
其实债券已经切回来，基本上收益率处在一个下行的趋势当中。实际上债券收益率有一阵子冲到了3%-3.1%之间，这与10月中央行的讲话刺激因素有关，而这个区间也基本上触及到了我们所认为那一轮反弹的顶部区域。从目前来看，最确定的价格上涨的，我们可能会认为是债券方面，包括利率债方面，这也就是对应着收益率的下降。
权益市场方面，如果说明年有机会，我认为更多的是一个跌出来的机会。因为现在的实体部门负债增速与刚才我们预判的差不多，今年底明年初就见顶往下掉了，这个是“量”的方面。另一方面是“价“，“价”看的是什么？PPI同比增速，即企业盈利。现在基本上市场对PPI同比增速的一致看法是，10月份它就已经见顶了。所以从历史上来看，“量”、“价”都往下掉的时候，中国权益市场按照各类宽基指数来看，全面下跌的风险是非常非常高的。
明年如果跌透了，后续可能有点机会。但是相对来看，结合全宏观视角与权益市场的相对表现，我觉得两类板块可以供大家关注。一类就是和CPI同比增速上升更相关的消费板块，第二类就是人民币汇率贬值可能会利好的一些偏出口方面的板块。
所以排在第一位的是债券，权益可能需要等待跌出来的机会。上一轮商品面临持续的熊市或者是价格的下跌还是是11年到15年，就是中国经济增速下降的那5年。它需要的复苏时间可能会更长一点，所以基本上算是这几类中最差的一类资产。房地产方面的调控，虽然之前市场上有很多传言，但是从负债端对应的家庭部门负债增速是3.2%，实在是太高了，所以我们基本上不相信会有全面的房地产方面的调控，所以房地产这块显然也不是很好的机会。所以最好的是债券，权益资产需要等待它跌出来。
主持人：好的，罗总其实也给了一些方向了，就是要关注消费和出口方面的一些投资机会。那么关于宏观经济的走势和变化，中国基金报粉丝会的朋友们也有些问题想请教我们罗总，我们从中选取了两个问题，请罗总为我们做一下解答。
第一个问题是有关于进出口的，请问罗总，预计四季度以及明年的进出口将如何变化？国产替代逻辑行业会否重新面临挑战？请罗总解答一下。
罗云峰：我们倾向于认为，整个出口增速其实与进出口的增速在基本上趋势是一样的，应该处在一个下降的通道当中。明年可能在三、四季度，由于基数一定程度上的扰动，出口增速甚至会落得一个同比的负增长。至于替代这方面，确实在疫情期间，中国展现出了一个很好的态势，无论是份额还是其他的一些数据，都显示着中国在全球出口中的占比是上升的。对于这种替代，我们也相信，不会由于海外的可能恢复而就完全“吐”回去。其中，应该有一些会永久性地保留下来，但这个永久性保留下来的比例需要持续的观察。无论如何，如果海外已经开始逐步恢复到了一个正常的状态，那么中国出口替代这块在之前的基础上应该是有一定程度的收缩。
刚才也提到，如果放眼到几年的时间维度，主导核心的肯定还是需求。中国出口濒临的一个最大的问题是什么？就是全球的潜在增速在下降。大家回过头来看，全球贸易增长中枢是什么时候开始往下降的？是从2011年开始的，也就是上一轮全球经济进入到下行周期的时候。所以如果未来全球经济进入到新一轮的潜在增速下行，那么全球的贸易增长中枢和中国基本上就会有一个相似的变化方向，应该会出现一个趋势性的下降。
主持人：好的，罗总，我们再来看一下第二个提问。今年10月公布的经济数据显示，CPI和PPI均出现了小幅增长的情况，指数上涨受哪些因素影响？如何看待2022年各项商品和服务的价格走势？
罗云峰：10月份CPI和PPI的同比增速确实都出现了一定程度的上涨。相对来说，CPI其实更好看一点，预测的时候更容易预测一点。其实对于这个指标，看的核心就是猪价。
现在的关键问题就是猪价经历了比较长的一轮下跌之后，目前似乎在底部已经形成了一个支撑的位置，很难进一步下降了，未来无非就是环比涨多少的问题。所以考虑到基数，刚才我们也提到，如果要找一类相对好赢的板块，可能和CPI同比增速上升相关的板块，是一个可以选择的方向。
至于PPI指数，主要是各类工业品的价格和它的相关性会更高一点。可以看到，PPI在10月中出现了一个明显的转折和掉头。最近大家做投资也可以看到，所有和大宗商品相关的这些资源品板块，从9月中到顶，目前为止出现了非常明显的下调。
其实之前有一个非常有趣的组合是什么？就是刚才您正好提到的，9月中到10月中这段时间，资源品板块的权益是下跌的，但是资源品板块的价格是上涨的，即商品期货的价格是上涨的，这种背离在历史上都发生在经济过热，政策收紧的时候就。通俗一点说，就是通胀太高，政策先收紧，把量降下来，量乘以价，总计赚到的盈利少了，权益先跌，然后商品再跌。但这一次刚才我们看到，没有明显的政策收紧，那就出现了这种背离。
这背后说明什么呢？就是市场自发的调节机制生效了，起到了类似于政策收紧一样的效果，那对应的就是真实有效需求潜在增速已经受到伤害，开始往下掉。所以这种缩量涨价再往前推导会是什么？这就是量价齐跌。
所以明年商品价格到达顶部的概率已经越来越高。如果说明年商品价格再进一步上涨，假设我们预测错了，那它背后的核心问题也是供给不足，而不是需求扩张。
主持人：好的，感谢罗总今天的精彩分享。非常高兴和大家交流。
罗云峰：感谢各位中国基金报的粉丝们，希望以后有机会再和大家进行交流，谢谢。
主持人：新的一年即将来临，明年A股市场的投资机会应如何把握？今年以来各项行业政策变化对投资市场产生了哪些影响？让我们有请招商证券策略首席分析师张夏总，从策略层面为大家解读2021年市场行情的变化，并分析来年的资本市场发展趋势。
张总您好！很高兴您能来到我们的节目。
我们关注到在去年年底的时候，您就曾提出市场对明年有九大一致性的一个预期。涉及到货币政策、大宗商品市场风格走向均衡等等。那么站在当下，您认为目前的状况和您之前预测的是相符，还是有所偏离？您觉得该如何总结2021年的市场行情？能否给我们一些关键词？
张夏：站在现在这个时间节点回顾2021年，有很多地方超出市场预期，当然也可能超出我们的预期。其中比较大的几个变化：
第一，是中国的经济恢复的速度非常快。早些时候大家认为今年整个货币政策可能还是偏宽松的，当然实际的情况是偏中性一点。这样一来，整个A股今年就相比过去两年类似震荡上行的一个走势，变成了一个横向的走势。这个里面有几个关键词：以 “分化”取代趋势。在今年这种大的市场环境下，分化是极其是剧烈的，这是第一个比较重要的变化，或者说是有点超出市场预期的。
第二，比较超出市场预期的是通胀的演绎。虽然说年底的时候，大家对于今年的判断都是大宗商品的价格会上行，包括CRB或南华工业品指数会震荡上行。但是最终由于需求还有供应方面的原因，包括中国的“双碳政策”有一些限制供应的措施，导致大宗商品价格上涨的幅度超出了市场预期。当然这客观上也带来了部分板块的一些投资机会，对另外一些部分的板块也产生了一定的估值压制。所以对大宗商品的价格变化，虽然市场有所预期，但是没有想到会有这么剧烈的变化。
第三，大家在去年年底没有太过讨论的，关于“双碳”在今年对于整个市场的影响或政策力度落地的幅度。中国要在2030年实现“碳达峰”，2060年实现“碳中和”。市场对这些东西非常重视，但是在去年讨论的过程当中，没有把此作为特别值得关注的一个变量。实际的执行过程当中，一方面在能耗目标这些方向上做了一些调整；另外后续也出台了很多关于实现“碳达峰、碳中和”的上层规划和制度设计。这对于今年大宗商品板块以及新能源板块的推动作用，应该说非常大。所以今年虽然大家都知道，新能源表现可能会非常好，但是如此一骑绝尘，大家可能还是没有想到的。尽管市场普遍都会比较看好新能源，但是也没有预知到现在这样的涨幅，这是几个比较超预期的点。
其他变化应该都不大，比如对中国经济整体的一个走势，包括对通胀的判断等等，都是差不多符合市场预期的。
最终的结果是，我们看到今年的市场就在有一些超预期的因素的背景之下，出现的一个非常重要的关键词——“分化”，超级大的分化。
过去几年基本上是涨的行业多、跌的行业少；今年是涨跌的行业各半。受益于“双碳政策”行业，无论是传统行业供给受限的逻辑，还是以新能源为代表的有色化工行业做新能源转型的逻辑，这些公司就有比较大的机会。反而过去表现非常不错的，像茅指数、一些大盘蓝筹等，今年出现了不同程度的回撤。所以，货币政策的变化以及双碳政策的超预期的演绎，对于整个市场的风格产生了较大影响，也使得大家都惊呼，今年的局部行情非常热烈；另外一些板块或个股的跌幅也让大家大跌眼镜。
总结来讲，由于政策的一些变化的超预期，使得整个行情的分化确实是比我们此前预期得要剧烈很多。
主持人：好的张总，刚才张总给到的2021年的总体关键词是：以分化代替趋势。我们看到随着疫情影响的逐步削弱和各国经济的开始慢慢复苏，全球大宽松的脚步好像也是慢慢地进入了尾声。一方面，今年以来，多个国家已经开始陆续加息；另一方面，市场对美联储加息的预期也在不断升温，您认为货币政策的拐点是否已经临近？在全球流动性环境逆转的情况下，市场将如何调整？此外在海外市场方面还有哪些风险因素是我们需要关注的？
张夏：这一轮经济的演绎具有惯续的特征，就是最先控制住疫情或者财政货币政策落地最快的国家——也就是中国，恢复是最快的。当中国经济迅速地从疫情中恢复，并且通过一系列稳增长的措施，让经济（包括投资、消费）有明显改善之后，也带来了全球大宗商品价格的明显改善。如此一来，对于依赖大宗商品出口或者工业品出口的国家来说，他们的经济也逐渐改善。
在这一轮经济的复苏过程当中，美国有点“拖后腿”。因为美国一直受到疫情反复的影响，很多时候都是通过财政政策、货币政策的补贴来驱动需求增长；而在供给方面，受到持续的财政补贴之后，老百姓就业意愿下降；还有自身的物流问题造成的库存积累等一系列因素，造成其经济恢复较慢。
中国的货币政策，准确来说是去年七月之后就逐渐回归到正常状态。自此之后，以俄罗斯、巴西为代表的新兴市场国家，早些时候就已经开始了加息的进程，此后一些发达国家也陆续跟上，所以很多国家已经开启了加息的周期。
而对于美国，此前的经济复苏情况、非农就业等数据都是不及预期的。所以直到11月3号才开始表态说会缩减购债规模，也就是我们俗称的Taper。相对来讲，它也开始了货币政策正常化的一个历程。当然我们说Taper缩减购债规模，它的本质并不是紧缩。因为它只是减少货币政策、减少货币投放的节奏，而不是要去紧缩。展望明年，很显然，市场现在对明年美联储加息已经有了一定的预期，原因就是世界各国的货币政策都已经正常化，而美国似乎也在走向正常化的过程当中。
另外，由于这次各方面供应出了很大的问题，所以它的通胀水平创下了80年代以来的新高。以核心PCE或者核心CPI等一些指标来衡量，确实都已创下一个不低的水平。以前大家对于通胀一直都没有什么感觉，所以对于欧美发达国家，尤其美国来讲，充分就业、非农就业是最重要的，其他的指标可以先放一放。去年美联储反复表示，由于非农就业不及预期，通胀是暂时性的，所以持续采取比较宽松的态度。但是到今年，很显然，美国自身的物价的上涨，导致美联储不能去做市，且美国百姓对于飞涨的物价也表现出一定反感。这样一来，对于美联储来说，物价也是必须要提高权重的一个选项。在这样的背景之下，到明年中期选举，美联储到底要不要去迎合民众对于控制通胀的需求，进而采取一些加息的动作，是特别值得我们关注的。
正是由于这种担心的存在，在美国未来逐渐偏紧缩的背景之下，中国率先走向了货币政策正常化。人民币一直都处在一个升值的通道过程当中，此后其他国家也陆续加息，或者采取了其他紧缩动作。而美元指数则一直偏弱，体现了美国偏宽松，而全球其他国家偏强的格局，进而美元指数的一度走弱。
但是很显然，从八九月开始，随着美联储讨论Taper的临近，整个美元指数开始不断上涨，最近已经来到96这样的高峰。显然这也体现了大家对于美国货币政策未来走向中性，甚至是在明年进行加息的预期。通常来说，美联储有点像一个“全球央行”的角色，毕竟美元是全球通行的一个货币，往往美联储货币政策偏紧缩的时候，这对于全球资本市场的冲击比较大，这个也是我们明年尤其值得注意的一个现象。
从过去的经验来看，当美联储进入到加息周期的早期，如果美元指数走强，会引发新兴市场国家的调整。比如上一轮，美国的第一次加息在2015年12月17号，在这前后，新兴市场国家的股票市场，尤以A股为代表，出现了一轮比较明显的调整。
回顾再上一轮，2014年的加息周期开始于2014年6月30号，2014年下半年连续做了多次加息。我们看到，包括美国股票市场在内的其他的新兴市场国家都出现了不同程度的调整。
所以简单来说，股票市场很大程度上要取决于流动性，而美联储对于全球的流动性有非常重要的贡献。所以如果它采取偏紧缩的货币政策的话，对明年全球的资本市场来说就有可能会告别过去。虽然面临疫情冲击，但是很多国家都在一个宽松的流动性的背景之下创了新高。
但如果明年美联储自身走向一个偏紧的情况，那这对于全球资本市场来说就是一个值得关注的变量，甚至有可能会造成局部性调整。
主持人：那我们再从海外回到国内。我们注意到，在您最新发布的策略报告中提到，国内流动性走向充裕，2022年公募仍是A股的一个主要增量。那您是基于什么样的逻辑做出这样的判断？在资金链的供给端，像明年的公募、私募基金产品，包括银行理财产品，您觉得又将会如何发展？
张夏：刚才提到了中国在这一轮的疫情恢复过程当中，应该是最先恢复，并且最先货币政策正常化的。中国的经济在今年，很明显体现为上半年的经济增速非常高；到了下半年，尤其是第三季度，经济数据就出现了较为明显的削弱。比如说GDP增速第三季度单季度增速到达了4.9%，而工业企业盈利增速也出现了明显下行，到了15%左右的水平。包括投资、消费、工业增加值方面的数据，都是下行到两年复合增长，在过去这么多年是一个比较低水平的状态。
由于在疫情之后，我们采取了很多稳增长的措施。随着稳增长措施的逐渐消退，再叠加今年的一些政策，包括一些双碳的政策、一些对于房地产调控的政策，经济确实出现了一定的下行压力。11月3号，国务院国常会议做出了类似的判断，而在刚刚发布的央行第三季度货币政策执行报告里面也采取了相似的表述。中国出现了制约经济发展的一些因素，同时我们也注意到存在一些对于目前中国经济不太有利的变化。这样一来，货币政策的基调也开始出现了一些变化。
在近期发布的央行货币政策执行报告里，就把过去好几个季度提到的“货币总闸门”这个表述给去掉了。我们可以理解为：至少在未来，在货币供应方面，相比前几个季度经济数据非常好的时候，应该是会有所冲击的。而且我们也看到，央行货币政策执行报告里面提到了“要提高信贷增长的稳定性”这样的表态。并且我们在7月份降准之后看到，先后推出了3000亿的“支小再贷款”的额度、2000亿的支持经济区域发展的额度、还有2000亿的其他“支小再贷款”。
而且这一次，我们刚刚公布了对于低碳发展的领域，实施碳减排金融工具的支持。这种碳减排金融工具如果符合条件，它可以把贷款的60%向央行申请再贷款，而这部分再贷款的利率是1.75%，显著低于央行正常给金融机构提供的利率，相较于MLF（俗称“麻辣粉”）的利率是2.95%，低了120个BP。
所以从目前宏观环境的变化来看，确实出现了一些不太有利的变化，也使得央行在实际执行货币政策，以及对未来货币政策的安排过程当中，采取了更多精准的、定量的信贷投放和货币投放的一些工具。我们也可以理解为，货币政策从“偏中性”微微转向“偏宽松”。
当然，现在仍然谈不上“大水漫灌”。因为现在的经济形势相较于疫情间时期的冲击肯定是好很多，而且中国经济也确实有很多自身韧性之所在，所以我们不会轻易再重启“大水漫灌”。在这样一个靠着精准的、定向的金融支持工具的背景之下，我们的流动性是稳步地走向中性偏宽裕。这样一来，我们的宏观流动性环境在明年应该比今年要更加偏宽松，当然这也是经济增速下了一个台阶之后，央行的必然选择。
另外一点是，股票市场的流动性并不完全等同于宏观的流动性。我们还要去考虑不管是老百姓，还是投资者，他是否要将流动性转移到股票市场上来，这个也非常关键。
通俗来说，就是是否进行基金投资或者股票投资。对于这一点，老百姓主要有哪些判断依据？从过去的经验来看，很大程度上取决于房地产和基金这两大类资产给予我们老百姓的回报。回顾过去十几年，能够给我们的老百姓提供10%以上年化回报的资产，基本上就是基金和房地产。当然早些时候，收益率特别高时，像一些房产信托、MBS等工具，这类非标资产也可以提供10%的稳定回报。但是在2017年资管新规逐渐落地之后，这类型的资产基本上都没有了。所以现在老百姓基本上在房地产和基金之间做一个权衡。
由于众所周知的原因，现在“房住不炒”深入人心，而且房地产的监管政策，即便是经济下行也没有太过放松的迹象。在这种背景之下，房产税、房地产税在明年也应该会落地。
综合以上背景，明年我们期待房价出现一个比较明显的上行，实现10%的年化回报，这个难度应该是非常大的。所以在这样一个逐渐走向“偏宽松”的流动性背景下，老百姓还是更有可能会选择公募基金或者私募基金作为自己投资的主渠道。毕竟站在当前来看，过去三年，公募基金给老百姓提供了平均30%左右的年化回报，虽然说30%的年化回报并不能够持续，但是即便未来预期回报率下降一点，它在老百姓的资产配置当中仍然是一个还不错的选择。所以我们综合宏观流动性的变化，以及当前基民可供投资的渠道的综合分析来看，在流动性“中性偏宽松”的背景之下，公私募基金可能仍然是未来老百姓投资的主要渠道。
主持人：就像您所说的，公募可能仍是A股的一个主要增量，未来发展的空间还是挺大的。我们还发现，从去年下半年开始，A股的盈利进入一个上行周期，目前一些上市公司的利润增速是有所放缓的，您认为背后的一些主要原因是什么？目前A股处于哪个阶段？
张夏：需要解释一下，从去年三季度以来，中国经济进入到一个上行周期，企业盈利增速也进入到一个上行周期。这是因为第三季度的盈利有其特殊性。
去年第二季度，2月份到3月份，中国整体遭遇了疫情冲击之后，出现了大量的停工停产。等到4、5月份疫情控制住之后，海外的疫情反而爆发了，这就有大量的订单回流。相当于我们二季度2到3月份没有执行订单，4-6月海外订单增加，就形成一个共振。即一季度受到疫情的影响没怎么干活，这些活都在二季度集中地下了单，到了三季度集中交付，所以去年三季度盈利增速非常高。此后我们的盈利增速就一直在不断上台阶，直到今年的一季度。相对应的，我们今年的二季度开始面临的基数尤其之高，那么到三季度的时候，就面临我刚才所描述积压订单确认的情况，带来企业报表的峰值以及高基数，所以增速是往下走的，基数过高是造成盈利增速明显往下走的第一个关键原因。
第二个关键原因，中国经济自身的需求不可避免的出现一些变化，最典型的就是疫情的影响。疫情在今年反复影响了中国的消费，而且今年的防控仍然是保持一个比较严格的态度，所以局部偶发的疫情，对当地的一些消费会产生一些负面影响。
另外对于房地产，我国今年以来采取了一些比较严格的监管措施。比如说部分城市推出了房屋指导价、部分城市更加严格规定购房资格等等，这使得今年房地产的销售面积和开工面积在下半年以来出现了一些负增长的情况。
当然还有出口，出口目前来看还可以，但是也有一些迹象表明，海外的订单在减少等等。基于上述这些变化，使得在去年整体的高基数之下，今年复苏的动能没有去年那么强，在这种背景之下，企业增速相应地比去年稍微低了。当然整体来看，今年全年的盈利增速预计可能达到40%以上，这个数据拉长时间来看都是非常不错的。
主持人：A股的一个投资主线，您觉得明年可以往哪些方向来布局？包括2022年大盘中小盘等等，您觉得哪类的风格更占据优势？您如何判断A股后续的发展？
张夏：今年其实是一个典型的复苏之年，我们的布局很显然就沿着复苏这条主线，复苏带来的企业盈利高增长就是我们寻找投资机会的方向。“谁增速高就买谁”，这是今年最简单的投资特征。
那么今年谁增速高呢？一类就是由于经济复苏带来的大宗商品价格明显增长，而且中间还夹杂了一些由于供给侧原因带来的供给受限的行业。需求和供给的共振带来了周期品价格的大涨，所以它们的增速普遍都是翻倍以上，甚至几倍的增长。所以今年以来，包括钢铁、煤炭、化工类的股票表现是非常不错的。
第二类，就是跟新能源，包括医药、半导体相关的新兴产业有关，这些板块中很多股票实现了翻倍以上的增长。所以总结今年的特征比较简单，就是“谁增速高就买谁”。
展望明年，很显然在这样高基数的背景之下，再加上中国经济出现一些局部的、阶段性制约的原因，盈利增速可能进入到一个下行周期。按照我们刚才提到的国常会的表态以及央行货币政策执行报告的表态，都很有可能在未来进一步地采取一些政策措施来推动中国经济的稳固发展。
在这样一个背景之下，明年投资的主旋律我们可以总结为两点：第一，“逆周期稳增长”，等到经济增速进一步下行之后，稳增长力度可能会进一步升温。叠加众所周知的原因，明年如果随着企业年增速进一步往下探的话，财政政策以及货币政策的支持力度可能会明显增加。第二，还有我们提到的房地产，在今年有诸多的压制因素；但往后去看，房地产毕竟也是中国经济非常重要的一个组成部分，在“十四五”规划里面，新型城镇化是一个非常重要的目标。
所以，在等到经济增速边际回落之后，我们认为，在三个方向上就有可能会推出比较大的稳增长的一些政策措施。首先基础就是货币政策的边际投放，在这样的基础之下，我们可能会推出一些促消费的措施。消费毕竟是当前中国经济最重要的贡献之一。
第二个就是稳地产。我们都知道不会将房地产作为短期刺激经济的工具，但是并不意味着不发展房地产，这个是两个概念。我们只是说“房住不炒”，但是满足居民的自住需求，改善居住环境这些老百姓对于美好未来生活的需要的一些房地产的投资还是非常有必要的。所以我们看到，最近很多城市已经开启了城市更新项目的改造；同时我们也提出，“十四五”期间将会大力发展保障房。在这样的背景下，房地产要稳。这个也是中央经济工作会议，还有货币政策执行报告里面所提到的精神。所以房地产方面，包括基建建材这些板块，在过去经济比较好的时候，受到了诸多政策的压制，未来就有可能会迎来一个估值的修复。
当然除了这些之外，传统基建肯定有必要发力。但是大家也都知道可能空间没有以前那么大。现在我们就提出非常重要的两个基础设施建设的方向，第一个，我们称之为“新能源基建”。原来新能源投资可能是以企业作为主导，局部的、点状的建设。在这一次，国务院关于发展双碳的一些指引已经明确之后，更高规划的有关双碳的一些工作就安排下来了。未来以低碳、双碳达峰为目标的一些政策支持，就不再是以点状的形式存在，而可能是集中大量地推进。那么在这个领域，无论是光风储氢这种低碳能源的发展，还是传统行业的节能节材的改造等等，都有可能会使成为政府支持的方向。
其实刚才我们也提到，为了低碳发展，央行专门推出了碳减排支持工具。这个工具的出炉也会为这些行业的快速发展提供非常重要的金融力量支持。所以以光风储氢以及传统行业的节能建材等为代表的领域，仍然是明年一个非常重要的方向。
新基建之二是数字基建。数字基建在2019年是个非常火的话题，后来因为疫情的爆发，我们更需要一个总量稳增长的措施来发力。到了明年，在经济下行的压力虽然有但不至于那么大的背景之下，数字基建又有可能会成为中国经济一个非常重要的发展方向。
因为在此前，国常会也曾经开过会，专门去学习数字经济，数字经济是中国未来经济发展最重要的一个动力之所在。相应地，做好配套的数字基建措施就非常重要。数字基建包括5G数据中心、工业互联网、包括卫星互联网等等，它们也会有一个比较大的投资空间。所以在未来，我们说的基建就不再是什么铁路、高速公路，这些东西会有并不是必须要有，但并不是像之前那样“大干快上”。
现在有一个比较大空间的方向，那就是迎合未来低碳发展和数字经济发展的新能源基建和数字基建，这些将会成为我们稳增长的一个主力。
所以从第一个视角——稳增长的视角来讲，我们可以关注的就是流动性的边际改善，能够给像券商、银行、地产、水泥这样的一些非常低估值的板块，带来估值修复的机会。当然在基建领域，我们的新能源基建和数字基建带来的像电气设备、新能源以及计算机设备，还有通信设备等等，这些行业的投资将会是政府所提倡的，这是一大方向。
第二大方向，我们可以沿着“流动性的边际改善和科技趋势的强化”这样一条主线做布局。如果大家回顾A股，我们曾经出现过几轮的科技牛市。2014年到2015年，这就是经典的在经济下行压力的背景之下，出现了移动互联网的科技浪潮，所以滋生了整个科技股的一波大牛市。而2019年到2020年，同样是一个经济下行周期，我们同样推出了数字基建，而当时又正好是以5G为代表的新一轮信息科技的发展趋势。所以我们看到，整个科技板块在流动性改善的背景之下，有一波非常像样的投资机会。
那么展望明年，同样的情况也在发生。当前，科技趋势的发展正在沿着两条主线展开。第一条主线是国内现在重点推荐和发展的，新能源、无人驾驶、智能驾驶等等领域，中国企业现在正在奋力地发展。这块从目前来看已经有很多比较成熟的产品出来，包括今天还看到一则新闻说，北京已经可以搭上无人驾驶的出租车了，这就是科技进步的一个非常重要的表现。所以在无人驾驶、智能驾驶这块明年会有更多的产品出现。
第二个我们国家比较强调的就是工业互联网加云服务。也就是说，在工业企业、制造业企业端进行更加智慧化、信息化、自动化的改造。这一块内容政府也是在反复强调，大力发展工业互联网以及智能制造。所以，这块是国内所推动的。
这两个部分，其实它们背后的整体的技术，我们称之为“AIOT”，也就是“基于人工智能的万物互联网络”。你仔细想一下，我们说的智能驾驶的车，它其实就是一个能够联网的机器人。那么工业生产的各个环节都有可能用机器人去取代的话，这其实也是一个万物互联的智能化系统，这是中国目前在大力推进的。
而在欧美发达国家，从目前来看，各个巨头都在发展一个叫“元宇宙”的系统。这个系统可以用在生活领域、娱乐领域和办公领域，是一个比较大的产业发展趋势，并不是大家想象中的，类似于电影《头号玩家》的场景。它的应用的场景非常多，现在巨头在元宇宙+XR方面有很多发展途径。当然，欧美发达国家如果大力发展元宇宙的话，中国制作电子元器件、消费电子的这些公司会收到很多的订单。“科技进步趋势”叠加“经济下行压力加大”之后，流动性环境改善，所以目前的第二条主线像刚才提到的智能驾驶、元宇宙+XR、工业互联网等等这些科技趋势，有可能会催生比较大的机会。
总结一下，明年的投资会跟今年是完全不一样的。我们完全是按照两条主线来进行布局。第一条布局的线就是在经济下行压力加大之后，稳增长政策有可能会进一步加码。刚才提到的方向就是货币环境推动信用环境改善，同时在促销费、稳地产和新基建方面做出相应的安排，涉及到的行业就是偏低估值的金融、地产、建材这些行业；另外一方面，科技进步趋势会在流动性边际改善的背景之下得到强化，这个涉及到的行业就是新能源、计算机设备、通信设备还有消费电子及元器件这些偏信息科技的板块。以上就是明年核心的布局思路。
主持人：张总给出了很多的投资方向，像是新能源基建、数字化基建，包括无人机驾驶、工业互联网、云服务等等。我们也看到，今年三季度A股整体的盈利面临一个拐点，其中一部分细分行业的增速有所放缓，另外一部分行业是由于供不应求带来了价格上涨，行业的景气度整体是有所上升的。那么具体来看，您预测明年哪些行业景气度将继续上行，哪些行业的业绩增速是有所放缓的？
张夏：今年各个板块和行业的增速都比较高，所以说明年在这样的一个高基础之上，板块的业绩增速还要想边际改善，其实难度是比较大的。那我们更重点的是谈哪些行业能够在整体下行的压力背景下，有一个比较稳定的盈利增长。
我们可以依次来看一下，首先就是新能源，尤其是光风储氢这个大的领域。政府在今年制定了非常多且详细的一个产业规划，到明年政府在这块就会加大力量。刚才也提到，连配套的货币金融支持工具都已经出炉了。相应来讲，明年在光电领域，光伏发电、风力发电还有储能、氢能等等领域的话，势必会有更多的动力注注入进来。当然，今年这些行业的增速也不差，但明年会保持相对中高速的增长，这个应该是比较确定的。
第二个就是军工板块，这块咱们就不详细讨论，它也会在当前这样的大背景下维持一个比较稳定的盈利增长，这是一大块。
第三大块就是我们刚才说到的这种新经济发展相关的，包括像计算机、通信、电子消费和云服务这些。其实今年，在整体经济复苏的一个大背景下，客观来说，这些行业的增速是比较一般的。所以像计算机通讯这些板块表现是不尽人意。
但是到明年，如果在新产业趋势以及数字基建发力的大背景之下，我们相信，这些行业应该至少能保持今年的增速。如果说今年的增速大家不喜欢，因为别人太高了（翻倍以上增长），这些行业只有（百分之）二三十、三四十的增长的话，那就显得不那么高，从而不被投资者所喜欢。但是到明年如果还有20%至40%增长的话，这个增速就有可能算是非常高了。这样，投资者就有可能会重新拾起对TMT，或者说信息科技板块的热爱。这类产业可能也没有明显提速，但是相对而言它没有降速，甚至有可能会小幅改善一些。
还有一个就是我们说的，房地产、水泥等板块，其实今年业绩增速是非常差的，这可能是为数不多的、盈利出现板块性的负增长的板块。如果明年在城市更新、保障房的建设以及稳定地产融资等等一些政策的推动之下，它能够保持一个稳定，边际上有个修复的话，那么相应来讲，它可能就不会出现之前那么多负增长，可以有比较稳定增长的。虽然增速可能比不上我们刚才所提到的新能源趋势和信息科技的产业趋势，但至少相对自己来说可能会有所改善。这样一来，在它极低估值的背景之下，也可能会存在一些估值修复的机会。
总结一下，沿着我们刚才所说的这个政策思路，包括产业发展的趋势和思路的话，其实推荐任何的板块和主线，都是因为有一个业绩改善的逻辑和理由，而不是说纯炒。从基本面的角度来讲，能够配合我们前面所讲的这些政策落地的一些方向，应该就是一个业绩能够边际改善的方向。总结下来，跟前面所描述的政策支持的方向，或者说科技趋势的方向其实是一致的。以上就是我们对企业盈利边际改善，或者说能够维持这些方向做的一个判断。
主持人：好的张总，我们还想聊一聊今年非常火的一个行业——新能源行业。因为我们看到，碳中和带来的是一场全球性的能源革命，各国都在制定相关政策，加快能源结构转型。我们注意到，您在报告中也提到，新能源是全球产业趋势之一，全球行业的前景是总评分最高的。您如何看待新能源行业目前的一个快速发展？
张夏：我们在报告里面对于新能源做了很多笔墨的描述，当然这个也是当前市场最关注的一个方向。如果是光风储氢这样的一些新能源领域，按照过去的节奏发展的话，可能大家也没有予以太过足够的关注。但是我们知道，改变这一切的就是我们双碳目标的实现。
在2025年，包括2030年，我们都提出了非化石能源占比的目标。所以我们在报告里也做了关于光风储氢这些行业的测算，基本上在未来5年都是符合15%——20%这样的增长。我们知道，在整体中国经济从高速增长转向高质量增长背景下，如果一个行业还能够维持5年有15%——20%左右的复合增长的话，势必是一个特别值得关注的现象。而且投资者通常会特别关注这些既有长期产业趋势，政策又支持，业绩又有比较明显改善的行业。
刚才主持人也问到哪些行业业绩会改善，刚刚讲的这些行业方向的业绩确定性比较高，投资者通常会对于这些业绩确定性比较高的板块赋予一个更高的估值。因为它的盈利波动可能没有大家想象得那么大，或者说那么容易低于预期。所以在这样的背景下，我们在报告里用专门的章节来讨论这个问题。同时，我们也对未来整个新能源的发展做了一个展望，这个指的是光风储氢。在新能源汽车领域，今年中国的新能源汽车行业实现了快速的发展，整个渗透率到10月份的时候接近20%，应该说，提升的速度非常快。
比亚迪董事长做了一个预测，新能源汽车的（行业渗透率）可能会到35%。如果按照这样的预测，明年新能源汽车行业仍然有比较快速的增长。目前中国和欧洲是推动新能源汽车的主要的动力和国家。在美国，随着一些相关新政的出炉，比如对于新能源汽车购置有一些补贴等等。此外，还有其他国家也能够顺应历史潮流来发展新能源汽车。从现在来看，虽然中国和欧洲的新能源汽车渗透率已经到达双位数，但是全球还是处于非常低的一个占比，目前是不足10%的。所以从现在来讲，全球范围看，新能源汽车仍然还是有10倍的发展空间，所以这块发展的确定性也是比较大的。
主持人：10倍的发展空间，看来新能源整体的未来发展前景还是非常光明的。那我们再回到整体市场，我们看到，今年以来产业趋势的行情是呈现出一个快速轮动的特征，但是我们发现，能够维持较长时间，甚至贯穿全年的产业趋势，几乎都是与碳中和有关的。我们想问，具体而言，哪些细分行业的发展方向更好？进入2022年，产业趋势投资的宏观背景与今年相比会有哪些相同点和不同点？明年您建议投资者关注哪些行业？
张夏：这个问题就问得非常关键了，因为大家通常会把新能源或者碳中和当成一个整体的机会来看。实际上，在这两者之间，机会差别还是非常大的。
比如说在投资双碳目标的时候，其实也去投了很多受益于这个供给推动的板块，或者限产限电的一些措施带来大宗商品价格的快速上行。很显然，明年虽然也是受益于双碳目标，但是它的价格弹性就不会有那么大了。这样一来，这种投资机会也会有，但可能会趋于平淡。在明年这样整体经济形势下行的压力之下，或者说需求边际回落的一个背景之下，电力可能没有那么紧张。前面我们也采取了很多措施来稳定住煤电。电力如果不紧张，没有那么严格的限电措施的话，加上需求边际（递减），尤其是海外其实没有那么好的需求了，这样一来可能投资会就少一些。
关于新能源，刚才说光风储氢可以算一类。因为它是发电端，怎么样能够更稳定地通过非化石能源来进行发电，这也是政府大力支持的方向。它是从由企业端的推动变成了以国家、大央企协调推动的重要的建设目标。包括光峰大基地的建设、海上风电的建设，这都需要更大的金融环境的支持。所以说，明年这个投资的确定性还是比较高的。
另外一类新能源就是新能源汽车。新能源汽车在今年也是得到了十足的发展，从全球范围来看，它的渗透率确实不足10%，应该是个10倍的空间。但是，任何事物发展都不是一蹴而就的。比如在中国，新能源汽车渗透率的提升非常顺利，可能明年还会上一个台阶。但是如果在美国，因储油能源等各方面条件比较好，所以他们没有太着急去发展新能源汽车。如果它没有明显的提升，而欧洲随着经济的恢复，如果没有那么多补贴政策，或许可以假设没有进一步改善。
从明年来看，毕竟汽车是一个耐用消费品，而且也不便宜，如果大家今年想买新能源汽车的人都买了，明年假设渗透率的提升没有那么快。比如现在大家都认为可能要到35%，如果没有到的话，就有可能会低于预期。毕竟相关标的的估值水平也确实比较高，所以明年就特别需要关注。因为新能源汽车是一个to-C端、由消费者来驱动的产品，消费者是否买，并不是由政府能够决定的了，所以这块就存在一些阶段性的不确定性。当然前景肯定是光明的，如果今年渗透率没有超预期的提升的话，那就有可能挪到了明年。总体而言，这个方向长期发展的趋势，对于投资会是比较好的。
总结来讲，同样是双碳目标，有人投资供给端的股票，也有人投光风储氢这类发电端的股票，也有人投了节能建材的股票，也有人投新能源汽车用电端的股票。但明年很显然我们要更加聚焦，由政府、央企能够获得更低的融资成本和更大的融资规模的市场角色来推动的一些方向，可能会更受到资本的追捧。
主持人：非常感谢张总的精彩分享。关于明年的投资策略，中国基金报粉丝会的朋友们也有不少的问题想要请教我们张总，我们从中挑选了两个问题，来请张总为粉丝朋友们进行解答。
第一个问题是，三季度的公募基金加仓主要集中在新能源产业链以及涨价的资源品，您觉得还有哪些板块受到公募基金的追捧？您可否给我们介绍一下今年以来公募基金在各板块的配置比例，持股的集中度上有哪些变化？
张夏：今年以来，公募基金最重要的一个加仓方向就是新能源板块。我们对于新能源板块做了一个测算，整个公募基金的重仓股里面，属于新能源属性的，比如说传统行业的有色煤炭，它实际上里面有很多新能源的东西，我们也可以把它算进去，因为基金经理并不是因为它是个传统能源个股（去）买的。如果把这些都算进去的话，整个新能源板块占到基金配置的比例已经提升到22%。在历史上来看，是一个非常高的水平，而且在单一板块的集中度的领域也算是比较高的，是目前基金最大的重仓板块。往后看还有多大提升空间，这个也可以给投资者做一个参考，过去公募基金对于单一板块，比如说消费、科技、医药、周期、新能源这些，它的单一配置比例是没有超过33%的（1/3）。因为对机构来说，持股分散度是有比较明确的要求的。如果整体对单一板块持有到1/3的时候，就比较高。
从目前的形势来看，三季度是22%，最近应该有很多基金也是加仓的，所以现在正在迈向比较高的配置水平。当然在这个过程当中，股价反而会有一波加速上行，最近其实从9月份以来，新能源板块也是表现算是不错的。其中非常重要的一个原因就是机构还在惯性地沿着新能源方向进行加仓。
当然您刚才也提到了，加仓还有一个方向，就是所谓的周期品。当然我们也只是甄别了一下，它加仓的周期品里面的属性，更多地，是属于新能源的。比如说有色里面的锂、钴，化工里面的磷矿，这都是跟新能源密切相关的。所以本质上讲，买了周期股，买的也是新能源相关的材料和上游的周期股，还是周期股的范围。传统的周期股，像煤炭钢铁，持有人拿的或者加仓的方向比较少。
我们看到，在三季度，投资者还加仓了一些东西，比如对券商，还有地产是做了加仓的。我相信，在消费、医药、新能源科技整体都不便宜的背景之下，而且大家也非常清楚地知道，三季度的经济数据确实有所削弱，未来流动性会边际宽松，政策可能会更加友好。这样的背景之下，低估值板块确实在历史上来看都会有不同程度的逆袭发生，所以很多投资者也在做这样的一个逆周期低估值板块的配置。所以现在，机构投资者基本上就是在沿着：第一，逆周期稳增长低估值的方向做一个加仓；第二，沿着景气度最高的方向进行加仓。
主持人：好的张总，我们再来看第二个问题：您曾说过，从11月到次年春节后市场波动比较大，可能发生所谓的跨年行情。那么问题是，跨年行情的特征到底是什么？今年的跨年行情将如何演绎？您认为有哪些市场要点值得大家关注？
张夏：关于跨年行情这个问题，我们做过一篇报告进行深入探讨。我们会发现，从每年的10月中下旬开始，到次年的春节前后，都发生过行情明显波动加大的情况。比如说去年，整个指数在10月到今年的2月份，沪深300指数、上证50指数出现了一波明显的上行。2019年的10月到2020年2月份，也出现过一波比较明显的上行。类似的情况在2014年，在2012年等等也是。当然反过来讲，跨年出现过明显调整情况也有过。比如像2015年从10月之后到2016年2月出现了比较明显的下跌，2018年最后一波调整也是发生在10月份之后。
整体来看，要说全年波动比较大的时间，很多时候都是出现在10月份到次年2月份，我们把它称之为“跨年行情”。这种跨年行情发生的机制，实际上与我们所说的“结算效应”有很大相关。什么叫结算效应？就是在前三季度时，如果你买的板块和市场的选择不一致，你可能会选择等待或者持股。但是等到快四季度的时候，如果市场做出了一个方向选择，你没有在这个方向上，你就有可能会前功尽弃，或者说是落后同行太多。
在这样的处置效应之下，机构投资人通常会沿着那个被强化的板块做一些加仓的动作。当然反过来讲，如果这个时候市场是跌的话，在前面市场已有了盈利之后更容易发生这个结算，也就是止盈，或者直接卖掉股票这样的动作，让自己的盈利能够保持下来。所以10月份到次年春节前，会发生这样一个比较明显的波动。我们称之为“跨年行情”。
跨年行情的特征主要是两类，第一类是延续趋势。就是说，前三季度什么样的板块表现不好，它在10月份到次年的春节，表现会进一步加强。其机制与当前机构投资者逐渐成为市场的主体有很大的关系。如果你买的产品在前三季度基金的净值涨幅比较大，那么在第四季度，或者次年开年的时候，一方面基金公司在营销资源的安排上，就有可能会更加倾向过去业绩表现比较好的基金经理，同时基民也会根据过去的表现来进行产品的选择。当然，投资自既然看好这个方向，就更容易在这个方向进行加仓，使得行情的波动就更有可能会进一步加大，这就变成一个趋势。当然反向也是一样的，如果说由于流动性整体环境的一个变化，刚才提到这个机制不具备的话，它就有可能会出现反向的、市场的明显调整。所以这就是我们说的，趋势是占据主导，很多时候都是前三季度比较强，最后10月份到次年春节表现就比较强。
当然，如果外部的宏观流动性发生了比较大的变化，使得这样一个正反馈的惯性机制不存在，就有可能会出现一个比较大的调整。所以从今年的宏观形势来看，就有两种可能性。
第一种，如果宏观环境流动性不发生比较大的变化，那么投资者今年看到的业绩最好的基金经理，他更多是重仓新能源、军工或者周期。当然我们也都知道，在这样的一个环境之下，你再想要去买这个周期股的话，难度是比较大的，所以更容易发生趋势性的跨年行情的行业，就是新能源和军工。当然，过去这段时间，这些板块表现已经是不错了，有点孕育跨年行情的感觉。比如2014年，也是因为经济下行压力加大，所以央行采取了更加宽松的货币政策措施，导致大盘蓝筹突然崛起。所以从现在整个央行货币政策表态来看，会不会在年底的时候采取一些货币政策调整的措施，这个也是值得关注的。
第二种，如果央行在最后的两个月采取了进一步宽松加码的动作，让大家对于逆周期稳增长调节的板块（刚才提到的地产、券商、银行、建材）更加有信心的话，也不排除是出现在低估值的逆袭。所以我们说，今年的所谓跨年行情的演绎，基本上你要做两手准备。
一手是可能你要去买有可能是趋势性的板块，就是军工、新能源；另外一手，也要防备现在央行的态度发生的一些变化，那么低估值板块在货币政策调整的背景之下，出现历史可能性。以上就是今年的跨年行情有可能演绎的方式。
主持人：张总也给出了我们的一个投资锦囊，就是“做好两手准备来迎接跨年行情”。好的，非常感谢张总的分享，虽然今年整体的市场波动性是比较大，风格也是来回切换，但是我相信通过张总的深入解读，我们对当前市场行情、明年的投资策略和产业的发展趋势都有了更深刻的了解。再次感谢张总的到来。
张夏：感谢主持人。感谢中国基金报的邀请，祝基金报的粉丝们2022年投资顺利，谢谢。
主持人：感谢两位专家的精彩分享，相信通过两位老师的前瞻性观点，大家对当前宏观经济与金融政策、市场行情与投资策略会形成更加清晰的认识。
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