从公共选择理论看我国证券市场的若干问题

　　我国证券市场的很多问题都使我不由自主地想起了1972年和1986年诺贝尔经济学奖获得者阿罗和布坎南——他们是研究公共选择理论的两个佼佼者。

　　 众所周知，公共选择是否最优就是要看在选择过程中是否贯彻“受选择影响的当事人要参与选择”这一基本原则。例如买卖双方就某种商品的价格进行谈判，其结果要么是达成交易使双方满意，要么达不成交易双方也没有损失。但当事人如果达到三人以上，现实中就很难做到一致同意，这时普遍适用的规则是“少数服从多数”。阿罗在《社会选择与个人价值》一书中对此做了深入分析，结论是只要三个以上的投票者对三个以上的方案进行投票，就有可能出现所谓“循环的大多数”，使得少数服从多数的规则自相矛盾，并认为只有借助于强制和独裁才能消除这种可能性，这即是著名的“阿罗悖论”。到了布坎南那里，问题就更严重了，在《一致的计算》中他和图洛克指出：即使少数服从多数的投票规则通行无阻，也会产生他所谓的“多数主义弊端”，即将少数服从多数的规则奉为至高无上的信条，认为凡是多数同意的公共选择都是合理的、最优的，并以此剥夺少数人的意志和选择，布坎南称之为“多数主义暴政”。因此公共选择领域的“少数服从多数”原则在很多场合下会失灵、无效。即便是一致同意的情况下所做出的选择也并非完美无缺，因为它不能保证一个得到所有在场人一致同意的公共选择不会对不在场的人（甚至包括下一代人）产生直接影响。

　　 其实，我国证券市场中的很多问题正是源于上述“公共选择”的种种弊端。

　　 一、关于“市盈率”

　　一个人所做出的选择肯定是于己有益的，因此“股市中人”（特指持仓者或多头）的愿望都是期望股市上涨（在没有做空机制下尤为如此）：在市盈率为30倍的时候，他们对未来市盈率的选择大多数认为应是40倍（否则他不可能赚钱）；在市盈率为40倍的时候，他们对未来市盈率的选择大多认为应是50倍（如在此之前某个人抛出了其持有的股票，则他就不是“股市中人”，不参与选择）。因此市盈率居高不下便几乎成为一种必然。那么这种“股市中人”所做出的公共选择是否是最优的呢？答案是否定的。因为这一选择尽管是“在场”的大多数人所做出的，但由于受这一选择影响的人不仅仅限于“在场”的人，而是全国人民——因为较高的市盈率说明“泡沫”成分较多，资源无法做到最优配置，整个社会就不会朝“帕累托最优”的方向发展——因此，全国人民包括那些从不进行股票投资的人都是“受选择影响的当事人”，他们当然也有参与未来市盈率选择的权力。曾记得在今年初的大辩论中就有人认为“从不投资股票的人对股市没有发言权”，但从公共选择理论的基本原则来看并非如此，进言之，由于“股市中人”只占全国人口的少数，因此从某种意义上说，“非股市中人”所做出的选择的分量要更重些。

　　还记得一篇文章的题目叫做《留下一棒给儿孙》，其大意就是说如果市盈率太高并一直维持下去，我们的儿孙会觉得他那个时候的股市已没有什么投资价值。文章呼吁我们这一代人应该让市盈率降下来，好给我们的儿孙留出一些投资空间，不要不顾及下一代。我觉得该文揭示了另一个道理，即现在有权参与未来市盈率选择的还有另一部分人——我们的子孙（甚至是未出生的）——他们的选择估计会是20倍。

　　大凡涉及到经济方面的问题，总会出现这样一种“景观”：支持这种选择的总会说出若干条理由，而反对这种选择的也会列举出很多条道理，以至让我们包括决策者不知所措。其实，当复杂性出现的时候，精确性陈述往往已失去意义，而有意义的陈述往往失去精确性。尽管不少专家学者“算”出现在的市盈率并不高，亦即“在场”的大多数人的选择并没有错，然而就象环保问题一样，每个具体企业都呼吁要重视环保，而在具体工作中却又不知不觉地牺牲环保，更进一步，如果让员工来做一次公共选择的话，员工可能都会选择用牺牲环保的办法来获取本企业的发展。再者，我一直对专家学者的那种假设股份全流通而算出的较低市盈率持有疑义，这种较低的市盈率对具体投资者而言非但不是利好反而是利空，也因此，这种较低的市盈率非但不能说明现在市盈率正常，反而说明了现在的市盈率偏高——现实中假如说某只股票的市盈率为60倍，从纯投资的角度看其经济意义应为在不考虑时间价值及总股本变动的前提下，如果：该公司每年盈利恒定、且每年盈利全部分完、且每股价格恒定，那么该投资者须等待60年才能获取100%的投资收益，按照那些专家学者的算法，如果股份全流通的话，显然每股价格要下跌，这样，对具体的投资者而言，其获取100%的投资收益须等待的时间将超过60年，亦即风险更大。

　　针对这种失灵、无效的公共选择，解决办法无外乎三种：一是阿罗指出的借助强制和独裁，我们更愿称之为政府干预，因此基于这种失灵、无效的公共选择，全球股市都必然是“政策市”，区别只不过在于干预的力度和次数；二是优化制度，使尽可能多的人能直接参与未来市盈率（股价）选择，如推出做空制度就会使得部分原先不在场的人（即空头）也有权力直接参与选择，尽管此举也不能从根本上杜绝公共选择的失灵与无效；三是道德感化或文化改造，即将中国人普遍的“实用理性”改造为“理论理性”，改变将严肃的思考、直率的评论看成是不可思议的怪物，而将投机取巧、讲究实惠视为时尚的一贯作风。

　　二、关于“一股独大”

　　很多人都已意识到任何公司（包括外国公司）都不同程度地存在着“一股独大”的问题，并且由于股东大会及董事会决策上的“少数服从多数”原则，大股东搞“一言堂”似乎在所难免，因此不同程度地侵害中小股东利益似乎也是一种必然。套用布坎南的话，就是大股东利用少数服从多数原则在施行“暴政”。因此现实中便出现了种种改良办法，例如：

　　1、降低第一大股东持股比例

　　此举旨在通过降低第一大股东的持股比例，使之不能成为绝对控股，进而期望股东大会不流于形式。现在看来这种愿望是好的，但效果不能凸现，其原因主要在于很多中小股东并不会到场去参加股东会，而收集投票权也需要成本，因此大股东仍然成为与会股东的主宰（对大股东必须回避的议题除外），其结果仍然使股东大会流于形式。

　　我有时在想，能不能利用互联网，实行网上开会、网上投票呢？如果证券登记结算公司的软件设计师能开发这样一种软件，使得股权登记日的在册股东依其当日收市时的持股量在网上投票，计票结果自动生成，也许场面将有很大的改观，因为这会使更多的股东参与“公共选择”。

　　2、独立董事制度

　　此举旨在打破“内部人”控制的局面，通过引入“独立人”并从制度上赋予其特权，使中小股东利益得到一定程度的保护。按照公共选择理论，如果说“内部人”代表的是大股东的选择，那么“独立人”代表便的中小股东的选择——这其实是一个悖论，“内部人”又何尝不是“全体股东”选举出来的呢？更进一步，如果说“内部人”是由大股东“操纵”股东会选举出来的，那么“独立人”照样可由大股东“操纵”股东会选举出来——即便“累积投票制”能解决这一问题，但“独立人”是由谁来提名？更何况所谓的“独立”也只是相对的，在“独立人”上任之际都可信誓旦旦，但半年后与“内部人”熟悉了就很难说他是“独立人”了。因此我对独立董事的作用能否凸现一直持怀疑态度，我认为对公司法人治理结构的完善，关键在于对股东会制度的完善，毕竟董事会、监事会、经理层都是由股东会“派生”的（当然如果大股东是国有股的话，其关键仍在于对内部人行为控制制度的完善）。

　　“一股独大”之所以会带来恶果，其根本就在于决策的结果基本上就是大股东的选择，而这种选择并不总是代表着中小股东的选择，广而言之，即使中小股东也一致同意这种选择，但这种选择有时也会失灵、无效，因为作为宏观经济的一分子，受该种选择所影响的当事人也许并不仅限于公司的股东，可能还包括债权人、甚至是全国人民及子孙后代，如上述所说的环保问题（在今年的APEC工商峰会上，CEO巨头们在“企业评估价值体系”方面取得了重要突破：即不能单纯强调“公司以利润为天”，还应强调“对社会负责”的理念，要将社会责任、对社会可持续发展的贡献率溶入单纯的利润率的企业衡量标准中）；如通过关联交易将母公司利润转移到上市公司的问题——这种做法当然没有侵害中小股东利益，但却实实在在地侵害了国家（亦即人民）的利益。

　　针对这些失灵、无效的公共选择，解决办法无外乎也是三种：

　　一是政府的强制与独裁。国外有一种股票叫做黄金股，即国家在公司只占一股股票，但其权力却是相当之大（我有时在想，如果这种黄金股是中国的某种经济学家发明并予以实施，他的下场估计很惨。这也正说明了中国人的劣根性之所在：不愿也不敢创新。其实在这一点上，我非常赞同魏杰教授的观点：我们不要把股份制中的有些规定看成是绝对的不能改变的规则），支持这种权力的理论依据就是这一股黄金股代表的是没有购买该公司股票的全国人民及子孙后代的选择！

　　二是制度优化。除刚才提到的网上投票制度之外，在国外其实有一种正在悄悄流行的叫做“股份评估与补偿制度”，其基本意思是在股东大会上对那些重大的、可能损害中小股东权益的事项，如果中小股东投的是反对票，则该股东有权要求公司（或大股东、该议案提议人）按某种公平价格回购（或购买）其手中所持有的股票（即股东持有的股票不但体现出所有权还体现出请求权）。当然在我国实行这种制度还须有很多的配套改革措施。

　　三是道德教育。指对大股东及董事的道德教育。有意思的是许多著名的企业家不是信儒、信道就是信佛，日本的松下幸之助便是一例，他把自己的事业比作宗教：“某宗教是开导许多苦恼的人群，以尽力给予人们心灵平安和幸福人生为主旨的神圣事业，而我们的工作是从无到有消除贫困创造富有的现实工作”。在这些大企业家身上，我们已分不清到底是因为他们道德高尚而成功，还是他们为了成功而去尊崇道德。

　　三、关于“靓女先嫁”

　　“靓女先嫁”在资本市场上特指应该首先考虑让优秀的国企发行上市。其实，以经济学的观点审视，“靓女先嫁”本身就是一个悖论：一方面大家都希望优秀的企业上市（即大家的公共选择），管理层不会因此而遇到太多的麻烦，投资者也会因此对其未来价格有极为丰富的想象空间；但另一方面从理论上讲，优秀的企业在融资策略的安排上，会充分考虑财务杠杆效益，发行上市应是其最后一招。因此，如果说上市公司在上市之前大多是优秀企业的话，我们能不能做出这样的判断：这些企业在发行上市问题上所作出的决策太草率？！有的企业发行上市后资产负债率居然不足10%！进言之，是否可以得出这样的结论：要么这些上市公司在上市前并非大多数是优秀企业，要么是这些优秀企业在融资策略的安排上并没有按经济规律办事？

　　有专家解释说：出现这种状况在所难免，因为国有资本都将渐渐退出竞争性领域，而这种退出是有先后顺序的，之所以首先应考虑将最优秀的公司在其最优秀的时候上市，就如炒股票一样，在其最高点卖出去。但问题是我们怎么判断现在是不是最高点？亦即今年是最优秀的公司，明年怎么就不会更优秀了呢？因此，这种提法的“硬伤”就在于“靓女”很快就会“衰老”，这反映了持该论者对目前优秀国企前景的悲观心态。另外，对优秀国企而言，发行上市到底是利是弊还须作具体分析，切不要“好心办坏事”。事实上很多优秀国企为什么发行上市后反而不如以前呢？一个很重要的原因就是该企业原本并不缺钱，由于发行上市又募集了一笔资金，为了保证净资产收益率，被迫铺摊子，反而放松了对原主业的精细化管理，因此企业的效益不升反降。这也许可以称之为因违背经济规律（优秀企业在融资策略安排上不应首先考虑从证券市场融资）而受到的应有惩罚吧。其实对每个具体企业而言，其规模、边界是有限度的，科斯的“交易费用”理论早就给出了非常完美的解释，但我国企业界、理论界对此并没有给予足够的重视。因此我主张优秀的国企不需要经过公开发行再上市，而是直接上市，尽管从现象上看这有违“千人千股”的上市条件，但这并非没有办法解决。

　　其实，如果就“谁先发行上市”来让全国人民做一次公共选择的话，我估计其结果不会是“靓女先嫁”而是“雪中送炭”。打个比方，有一筐苹果，一部分已经烂了、一部分快烂了、一部分是好的，显然，主人会首选快烂了的苹果进行消费，因为已经烂了的只能扔掉，而好苹果尚可保存，这也可看作是“劣币驱逐良币”的法则在起作用。而在持“靓女先嫁”论者的心目中，这筐苹果只分为两部分：一部分是已经烂了、一部分是快要烂了，我认为这不符合当前国企的真实状况。因此我本人比较赞成让需要“雪中送炭”的公司先发行上市，但关键要考察“送”完“炭”后该企业是扭转了乾坤、获得更进一步的发展还是继续苟延残喘、等着投资者“送”第二次“炭”？如属前者，则中国的股市功莫大焉！如果属后者，则股市完全成了“募捐箱”，投资者的资金也实际上变成了“无偿捐赠”，则中国股市过莫大焉！从这个意义上讲，国家对首次公开发行只考察其前三年是否盈利，而再次融资则要求净资产收益率达到6%（即提高了再次融资的“门坎”）是非常合理的。

　　温斯顿•丘吉尔曾意味深长地说过：民主制度是一个非常糟的制度，但我还没有发现更好的。他的观点正是对公共选择理论的最好诠释。包括中国证监会现在热衷“公开征求意见”的举措在内，其实对某个方案而言，没有人提意见，并不表明大家一致认可；即使该方案经过了专家的仔细修改，也并不表明修改后的方案就完美无缺，因为在公共选择过程中个人偏好并不代表着社会的偏好。以少数服从多数为原则的民主选择制度之所能延续到今天，并被认为是最好的制度，除了不断修改完善其自身制度外，关键还在于公共选择的弊端能够容忍。也正因为如此，其实现实中，我们很难营造证券市场多赢局面——一如亨利•亚当斯所说：混沌是自然的法则，秩序是人类的梦想。