导读：大约三个月前，我们曾经和贝莱德基金的基金经理唐华做过一次深度访谈，了解到了贝莱德基金作为第一家外资公募基金的全球化投资体系以及本土化的投资运用。近期，随着唐华管理的第一只外资公募基金产品“贝莱德中国新视野”开放申购，我们也在12月1日和唐华又做了一次直播访谈。
在此次直播中，我们和唐华交流了三大问题：1）过去几个月贝莱德中国新视野运作的情况；2）对于权益市场未来的展望；3）中长期看好的方向。唐华认为，未来一两个季度可能会成为权益资产比较好的配置时期。落实到中长期看好的方向，唐华和贝莱德基金投资团队比较看好 新能源、泛消费、数字化革命、养老和产业创新升级这五大主题涌现的投资机会，这些机会都有中长期的投资逻辑支撑。
在选股体系上，唐华偏好找到“好行业、好公司、好领导、合理估值”的高品质成长股。今年以来，一批高ROE的“核心资产”出现了调整，这背后其实除了估值较高以外，还有基本面边际弱化的因素。此外，唐华也谈到了对消费的看法，消费有一定的周期属性，只是周期太长，让许多人忽视了这一点。未来，唐华认为消费行业有三个不可逆的趋势：1）承载年轻人个性化需求的品牌消费；2）数字化和消费品的结合；3）中国品牌的出海。
对于新能源，唐华认为部分新能源企业的市值已经比较高，高估值大概率导致未来新能源行业出现分化。此外，供需两端都不错的半导体，参与到全球产业链的医药，以及人口老龄化等大方向，也是唐华看好的投资主题。
最后，唐华建议基民秉承长期投资的策略持有基金。
以下，我们先分享一些此次直播中唐华的投资“金句”：
1. 针对贝莱德中国新视野封闭期内市场风格短期快速切换的情况下，我们制定了分批、稳步建仓的策略，降低对短期内仓位盈利的预期，并且把控制净值下行风险放在更加重要的位置上
2. 我们美国的科技团队、医药团队，以及位于欧洲的新能源团队对于国际上各产业链上下游都有很深入的了解
3. IGBT是我们最近看好明年表现的一个核心行业
4. 长期看，我们要强调一下新能源、泛消费、数字化革命、养老和产业创新升级这五大主题涌现的投资机会
展开全文5. 我们希望可以去投资到这些可以直接触达到消费者心智（或者叫DTC，direct to customer）的消费品公司
6. 数字化革命现在已经全面渗透到了消费品的渠道、营销和用户运营
7. 外循环的重要主题就是中国品牌出海
8. 年初在很多白马股继续沿着惯性大幅拉升估值的时候，基本面实质上已经停滞甚至发生边际上的弱化
9. 行业渗透率达到50%之后增速会放慢估值也会下行，假设20-25x的话我们能看到一个4-5万亿元规模市值的行业。那么现在已有的电池公司，他的市值已经达到了2.5万亿元以上
10. 我们持续看好很多优秀的中国半导体公司，在优秀而勤奋的研发和服务能力加持下，不断地成长壮大
谨慎建仓，应对波动
朱昂：大家好，欢迎来到贝莱德基金直播间，我是点拾投资的朱昂。
唐华 大家好，我是贝莱德基金的唐华，也是贝莱德中国新视野基金的基金经理。
朱昂：我们都知道，贝莱德集团是全球最大的资产管理公司之一，截至今年三季度末，总资产管理规模近9.5万亿美元。作为中国首家外商独资公募，贝莱德基金的首发之作，贝莱德中国新视野在首发期间备受市场瞩目。经过近三个月的封闭期，今天正式开放申购了。那么趁今天这个机会，我先代表广大投资者，很认真地问一句，当首只纯外资公募基金的基金经理是一种怎样的体验？
唐华 首先我最大的体验是沉沉的责任感。我管理组合也有一阵子了，但是基本上都是以机构资金为主，作为首只纯外资公募基金经理最大的区别就是我们组合背后是投资者们对我们的信任，以及我们肩上的这份责任。在这里要特别感谢投资者们的信赖，我们基金的规模离不开渠道伙伴及投资者的支持。
我们的产品自9月7日成立以来已经运作了将近3个月了，这段时间以来A股风格切换频繁，行情偏震荡、博弈行情比较极致。期间我们运行的情况比较稳健，同时也体现出了比较强的回撤控制能力。
朱昂：确实，过去3个月我们看到了市场的震荡加剧，板块的切换速度也在加快。贝莱德中国新视野基金是9月7号成立的，其实我们也都看到，最近A股市场呈比较大的短期波动，从9月中旬以来，沪指从3700点下跌到目前的3500点附近。目前来看，这只产品的净值波动不大，感觉仓位应该不高，能否谈谈你如何在建仓期应对市场行情的波动？
唐华 没错，我们建仓比较稳健，封闭期内维持中低仓位。这段时间里，我们面临的最大困难就是市场风格短期内快速切换，新建仓部署对基金业绩的影响变成关键。 针对这种情况，我们制定了分批、稳步建仓的策略，降低对短期内仓位盈利的预期，并且把控制净值下行风险放在更加重要的位置上。我们建仓期的目标是将看好的个股仓位提升到相对合适的位置，同时尽力避免基金净值出现较大波动。回顾过去两个多月，我们团队以较高质量完成了阶段性任务，经受住了挑战。
朱昂：除了刚刚提到的贝莱德集团独具特色的风控体系在您建仓中提供了很大的帮助，那作为全球资管巨头贝莱德集团，还有哪些全球平台或资源为投研团队提供支持呢？
唐华 贝莱德集团全球有超过2400名的专业的工作人员并分布于全球25个主要投资中心，研究资源高度整合。在这个框架下，我们在中国的投研人员也可以实时地去获得海外各个团队最新的研究成果。 像我们美国的科技团队、医药团队，以及位于欧洲的新能源团队，他们对于国际上各产业链上下游都有很深入的了解。例如，我们对于光伏的逆变器、锂资源等赛道的投资就是新能源团队对全球投资平台做出的推荐。
除了全球各地研究资源的支持之外，贝莱德集团还拥有一个独具特色的宏观智囊团，叫贝莱德智库，集结了全球优质的宏观学术大咖和政要人士，为基金经理提供全球宏观经济及大类资产配置的观点。比如，我们贝莱德智库的主席，曾是三届美国总统的国家安全顾问，帮助过奥巴马以及拜登参加总统竞选；智库的副主席是前瑞士央行的行长；我们可持续投资的全球主管曾经是白宫气候政策的资深顾问等等。
今年我们也很高兴邀请到了高盛的首席经济学家宋宇老师加盟智库，对于我们在中国投资可以说是如虎添翼。贝莱德智库作为我们全球研究中重要的一环，不仅持续地支持全球基金经理更准确地把握经济形势，也会有定期的报告直接服务于我们的客户。
中长期看好五大产业方向
朱昂：站在现在这个时点，今年的投资已经进入收官阶段了。今年市场波动明显比过去两年更高，分化也更加极致，贝莱德集团作为北向资金先行者，在目前这个时点，对A股市场接下来比较中长期的走势是如何看待的？
唐华 对于今年四季度以及明年一季度的市场，我们持相对乐观的态度。整体的市场格局是基本面有下行压力，但流动性向上的支持较充分，而且后续国家政策支持经济的空间是比较大的，接下来的一两个季度，我们认为将是政策比较频发的一个时间窗口。权益类资产从中长期来说，存在不少结构性机会。因此 我们认为，在这个时间点配置股票类的产品是较好的选择。部分重视选股能力、行业配置比较均衡的基金产品，可望更能有效地抵御市场的变化，持续、稳定地获得超额收益。
中期看，接下来对中国新视野的投资配比，我们核心还是关注结构性的、明确的增长机会。我们相信新能源车和新能源是长期确定性较高的方向，对此赛道上有自主可控技术、有进一步进口替代空间的行业的公司会特别感兴趣。 具体来说，IGBT是我们最近看好明年表现的一个核心行业。一方面新能源车的渗透率快速提升极大的抬升了功率电子的单车使用金额，另一方面汽车芯片的国产化率只有10%，长期看是一个可能有百倍空间的赛道。
此外，我们会密切关注新冠变异毒株B.1.1.529的进展，短期病毒的变种可能又会对全球经济的复苏造成障碍并进一步延迟各国放开国境的进程。但同时也可能对在旅游和服务业这两个受到疫情创伤最大的行业带来股价反应过度的机会，毕竟我还是对人类最终战胜疫情有十分的信心。除了疫情相关带来的一些变化之外，我们还认为之前受损于关税提升的出口板块可能将迎来利好。
长期看，我们还是要强调一下新能源、泛消费、数字化革命、养老和产业创新升级这五大主题涌现的投资机会。在老龄化、工业自动化、产业结构升级和共同富裕的大背景下，这五大主题将是未来5-10年成长股的热土。
朱昂：刚刚提到了泛消费，那其实我也知道唐华总在管理基金之前，也曾经以研究员的身份深度分析过不少消费子行业和板块，那从中长期的维度，您是如何看待中国消费产业的发展前景和投资机会？
唐华 从总量上讲，2020年我国最终消费和GDP的比率接近55%（国家统计局），这个比例在欧美发达国家占比更高，像美国要接近70%了。近40年的经验表明，消费产业的发展会伴随着经济的增长而增长。所以从长期看，我们相当有信心，中国消费产业的产值会继续稳步增长。
从结构上讲，我们看到三个大趋势，可能在未来5-10年的维度都会对行业未来的发展产生深远的影响。我们希望找到能够引领这些变化、持续创造价值的消费品公司去投资。
首先，品牌消费更多承载年轻人群对个性的表达和文化自信。近年来，中国在经济上的巨大成功开始转化为国民对文化的自信，以Z世代为代表的年轻消费者们更是把表达个性成为消费的第一要务，在“好吃”、“好玩”、“好用”的同时还要求必须要“好晒”，要有个性、有颜值，消费诉求逐步跨越“物质”门槛迈向“精神需求”。大品牌逐渐让位于更加碎片化的，小众的有个性的、能承载某种文化符号、或者表达特定的价值观的消费产品。那 我们希望可以去投资到这些可以直接触达到消费者心智（或者叫DTC，direct to customer）的消费品公司。
其次，数字化革命现在已经全面渗透到了消费品的渠道、营销和用户运营。在移动互联网时代，“线上＋线下〞、“公域＋私域”的全域营销已经成为标准模式，短视频、社群社交等不同的信息流形式趋向常态化。数字化驱动下全新的消费者“圈选”与“出圈”模式，进一步把用户经营、品牌传播和效果转化有机的结合在一起。企业认知边界和增长逻辑在新消费时代被重新构建。精益用户管理的重要性正在日益凸显。未来，培育一批高价值、高活跃、高忠诚、且高认同感的用户，做好用户经营，从传统营销“推”的思路转向用户经营“拉”的模式，才是企业基业长青的根本。
最后，外循环的重要主题就是中国品牌出海。在日韩经济高速成长的时代，他们的消费品牌也大举出海，形成了我们耳熟能详的日韩品牌矩阵。中国品牌出海，其实今天已经发生，并且将来会继续进行。扫地机器人、白电、跨境电商、我们有全世界最全面的制造业，人口红利和技术进步带来的竞争优势，不断向微笑曲线的两端上移。我们认为中国消费公司将更多的参与全球竞争，企业利润池有望由国内扩展至全球市场。
朱昂：二级市场过去几年消费投资创造了很大的回报，然而今年消费板块表现并不太好，基本面数据也没有亮点，市场也开始质疑对消费品的长期信念，你怎么看这个问题？
唐华 消费行业的周期比较长，容易给投资者一种消费没有周期的错觉。但事实上消费行业今年的确进入一轮基本面周期下行，具体因素包括地产三条红线、疫情阻碍人员流动和商业活动、消费者信心下降等，叠加部分消费品之前库存水平偏高，以及去年底一波估值暴力拉升，导致今年消费板块的表现不好。
展望后市，随着新冠疫苗和特效药的普遍使用，像旅游、服务业这些受疫情创伤较大的行业，可能面临真正的复苏，迎接一波报复性的消费反弹。加上明年大概率PPI向CPI传导，所以往明年看，我们觉得消费行业的表现可能会比今年好。
因此，我们长期看好消费这条赛道，并希望选出高品质可持续成长的公司。对我们而言，展望明年，信念大于担忧。我会和贝莱德集团全球的投研团队一起，自下而上筛选值得投资的消费股。
好行业+好公司+好领导+匹配的估值
朱昂：那您最关注哪些要素？这些要素会影响您的投资操作吗？您投资消费的底层逻辑又是什么呢？
唐华 我们投资的是长期可持续的高品质成长公司。 这个高品质成长具体落在好行业、好公司、好领导三个点上。操作上，我们宁愿用一个比较合理或稍微贵一点的价格去投资一个好公司、好行业，也不太愿意去用便宜的价格去博弈基本面有瑕疵和投资逻辑硬伤明显的公司，尤其是在公司治理方面的瑕疵。
以消费板块为例，结合我们的基本面选股标准来看：
1）好行业 - 很多消费品子板块的中枢ROE取决于行业本身，例如白酒，调味品，零食，商超的长期ROE存在显著区别。ROE的背后是供给-需求的格局。在需求可验证的时候，我们会花精力比较各个行业的产品，商业模式，壁垒，品牌粘性，海外经验等等，找出值得重仓的子行业。
2）好公司 - 消费产业变化日新月异，我们关注相对市占率的变化。产品，渠道，品牌，执行力，战略格局，都会或多或少影响相对市占率。我们的研究团队一直提倡“同业比较”，只有比较研究全球产业链上的相关公司，才能形成一个板块整体的观点，找出那个最创造alpha的个股。
3）好领导 - 生意是由人经营的，领导团队是带领公司塑造和穿越成长曲线的关键。这个规律在一二级市场通用。因此，新视野基金的投资非常注重公司治理，比如领导的战略格局，团队执行力，激励机制相容，和股东利益一致等。
朱昂：今年市场一大批高质量的公司都遭遇了抛售，表现不佳，你怎么看这个问题，是否会对你的投资带来挑战？
唐华 我们的选股标准除了刚刚的三条之外还有第四条，即合理估值。这其实是估值与基本面是否匹配的问题。 优质的消费股可以有估值溢价，但一旦溢价和增长相比已经不合理，那么就会蕴含极大的下跌风险。在投资消费股的时候，我们会通过多种方法验证当前估值是否合理，例如倍数估值法，DCF，对标海外估值等等，计算出持有期可预期的回报。我们只会在预期回报达到要求的时候进行投资。
另外，对基金经理来说要保持对边际变化的敏感度。 年初在很多白马股继续沿着惯性大幅拉升估值的时候，基本面实质上已经停滞甚至发生边际上的弱化。边际弱化的数据累积起来就会造成对长期投资逻辑的质疑的情况出现。
新能源、半导体、医药和老龄化的投资机会
朱昂：那我们也知道啊，像现在新能源很多人认为估值高，但相对来说，基本面情况可能又比较好，那您觉得现在新能源的估值处于一个什么样的水平？您对新能源未来的走势怎么看？
唐华 确实，新能源板块的景气度有目共睹，所以估值一定是不便宜的。以电池板块为例，假设50%的渗透率，全球动力电池的收入规模按照我们的测算大概是1.6万亿元左右（假设单车带电80度，每度单价500元），对应的合理利润率再加上储能大概就是2000亿元不到。
行业渗透率达到50%之后增速会放慢估值也会下行，假设20-25x的话我们能看到一个4-5万亿元规模市值的行业。那么现在已有的电池公司，他的市值已经达到了2.5万亿元以上。对应长期的收益率取决于从现在达到我们假设的渗透率需要花的时间，但是整体不会太高。因此我们判断明后年的新能源板块的行业在目前已经比较高的估值前提下会有所分化，我们需要从技术路径和公司个体的竞争力角度出发去寻找有超额收益的品种。
朱昂：在今年疫情反复下，全球遭遇“芯片荒”，半导体产品处于景气周期，那您认为半导体景气周期现在处于到了一个什么阶段？是如何看待未来半导体行业的走势？
唐华 首先，今年确实关于芯片荒和半导体景气周期的讨论特别多，首先我们需要尝试回答的一个问题是什么原因导致了芯片荒。这背后其实既有供给侧也有需求侧的原因。 从供给侧来看，芯片晶圆制造扩产的周期大多在两年以上，并且因为扩产成本高昂，很多海外的公司在扩产时是比较谨慎的。从需求侧来看，去年疫情发生之后很多芯片设计公司因为疫情冲击多方面需求从而趋于保守的向晶圆代工厂下单，而后居家办公催生的电脑平板需求、云计算/数字货币/智能化催生的计算存储需求、全球碳中和催生的能源管理转化需求等，叠加下游客户因为供给紧张加大备库，都造成了相应的芯片品种持续供不应求的一个现象。今年我们看到绝大多数的晶圆制造产能都是满产的，而且2022年也依然会大概率保持一个高产能利用率的水平。
其次， 往后看如果我们去评估整体半导体的景气周期，如果站在五到十年较长的时间维度，整个行业都还是会在一个螺旋式向上的景气周期里面，这背后的驱动力是我们整个社会在变得更加智能化、电气化，我们身边的很多物品的含硅量都会不断提升，也会不断有新的产品问世从而不断拉动需求，这个长周期的判断也可以从台积电大幅提升中长期资本开支和营收指引得到印证。从中短期来看，我们认为整个行业会出现一些阶段性分化，核心还是需要去关注下游需求的变化趋势，某些下游需求趋弱的芯片种类后续可能会有压力，比如疫情在家办公拉动的电脑平板相关芯片需求可能会减弱。而一些需求持续旺盛的芯片种类则可能继续保持一个不错的景气度，比如全球碳中和所拉动的功率半导体需求。所以往后看，整个行业的投资机会也会是结构性的。
最后，谈到半导体的投资机会，对于中国的半导体公司来说，在景气度的判断之外，我们还需要去评估另外一个很关键的驱动力就是国产替代。其实每次芯片荒，都会为我们很多的国产半导体公司提供一个很好的加速国产替代的机会，因为半导体的下游客户，已经有很多佼佼者都是中国公司了，他们目前大多芯片供应都还是来自海外，而遭遇芯片荒之后，他们会更愿意去试用国产芯片，用下来满意就会不断替代海外供应。我们已经看到这样的现象在很多地方发生了。 我们国家每年进口的半导体产品还有两万多亿，高居进口价值量的榜首，这里面还有着大量的替代空间，所以我们也持续看好很多优秀的中国半导体公司，在优秀而勤奋的研发和服务能力加持下，不断地成长壮大。
朱昂：最近，我们还注意到国内疫情近期出现反扑现象，您认为从短期来看，疫情突然间的小反扑对于医药行业有什么影响？那我们产品对于医药行业的配置会有什么变化吗？
唐华 最近国内局部地区出现疫情，都得到了快速有效处应对，国内对精准防控、动态清零已经积累了大量经验。疫苗对新冠病毒的传播、防止重症也起到了重要作用。局部疫情对于医疗机构的常规诊疗活动影响有限，没有出现疫情初期医疗资源挤兑的情况。进入秋冬季，需要更加警惕疫情反复。目前多地已经开展疫苗加强针的接种工作，随着各种序贯接种的临床研究推进，未来国内不同类型疫苗接种的格局可能会发生变化。
同时我们也注意到海外出现的新型变异病毒引起了广泛的关注，一些医药公司已经着手评估现有药物和疫苗对变异病毒的有效性。我们可以看到，虽然已经有有效的疫苗和药物上市，但国内外的医药公司仍然在开发新的疫苗和药物以应对可能的病毒变异和进一步提高治疗效果。新冠病毒的防治需要综合手段，疫苗以及针对病症不同严重程度的药物都具有重要意义。我们持续关注国内医药公司的疫苗和药物的研发进展。
另一方面， 国内一些公司参与了海外新冠疫苗和药物的研发或生产供应，中国供应链的重要性再一次体现。看好相关公司在全球供应链中的竞争力和重要性进一步提升。疫情之外，国内仍有很多未满足的临床需求，我们持续关注创新药械产业链中的高景气度细分行业以及具有创新力和国际竞争力的公司。
朱昂：除了之前谈到的几个主题，贝莱德中国新视野投资方向中还有一个是养老领域。那您能否透露一下，后续在养老领域会如何布局？
唐华 养老一直是贝莱德集团在全球重点布局的方向，不论从养老资金管理还是投资受益于养老主题的标的方面，我们都取得了比较卓越的成效。从全社会来讲，当前人口结构正在发生变化，尤其在中国，人口老龄化正在加速进行中。 第七次人口普查结果显示，与2010年相比，我国60岁及以上人口的比重上升了5.4个百分点，其中衍生而来的多层次的养老服务需求潜力巨大，类似像医疗服务、产业配套以及基础民生方面的投资机会逐步凸显。
首先从公司层面来说，我们会积极参与到中国的养老投资生态体系之中，与中资机构共同合作，贡献不同的养老投资思路，比如我们有考虑后续构建专注于“银发经济”方面的产品，重点捕捉养老方面的投资机会。另外，从投资的角度，我们会持续挖掘人口老龄化及养老主题相关的优质公司，积极参与养老产业的发展。
频繁的基金交易是收益的天敌
朱昂：最后，问一个投资者都比较关心的问题，我们常常会看到“基金赚钱基民不赚钱”的现象，那您对投资者有何建议？投资者又该如何应对呢？
唐华 中国的市场情况很好，但较少的个人投资者获得投资回报。这背后的原因很复杂，但主要因素部分中国投资者交易比较频繁，而且经常在行情好、估值高的时候买入，行情一跌就立刻抛售，这可能是导致大部分投资者没能够达到投资目的的原因。
基金是长期的投资策略之一，那么个人投资者在持有期期限上还是尽量要有耐心，重在看长期获得的收益，或者可以考虑定投，减少自主择时导致的不必要的交易。
比如中国新视野基金，策略上其实更适合长期投资，投资者可以以较长的时间维度审视自己资产配置的决定，不要太在意短期的波动。我们认为超额收益能力是长期才能看出来的。投资的周期越短，业绩更取决于运气，而不是投资团队的能力。如果你看好一个团队的话，需要给他一定的时间。
本文(视频)由贝莱德基金编制，不应赖以作为预测、研究或投资建议，也不应构成买卖任何证券或采取任何投资策略之建议、募集或劝诱。本文(视频)所载之讯息及意见取自贝莱德基金认为可靠的专属和非专属来源，并不一定涵盖所有数据，且无法保证其准确性。因此，并未对其准确性或可靠性作出保证，而贝莱德基金及其人员、雇员或代理商不会对任何其他形式的错误及遗漏所引致的责任负责（包括因疏忽而对任何人士负责）。本文(视频)可能含有非仅基于过往信息而提供之「前瞻性」信息。有关信息可能涵盖（其中包括）预计及预测。并不保证任何作出之预测将会实现。读者须全权自行决定是否倚赖本文件所提供的信息。本文(视频)仅编制以供参考用，并不构成提供或赖以作为会计、法律或税务建议。
投资有风险，投资需谨慎。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度。具体产品信息详见基金法律文件。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人不对基金投资收益做出任何承诺或保证。
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