“无论是股东套现，还是变相减薪，都透露出药明康德的潜藏风险。”

来源 | 投资家（ID：touzijias）

作者 | 刘晓月

1848 年，在美国加州，有人发现了金矿，由此掀起了一阵狂热的淘金潮。

19 世纪中叶，美国加利福尼亚兴起了一波淘金热的一个故事，引得无数淘金者趋之若鹜。

不过，绝大部分淘金者最终一无所获。而为这些淘金者提供各种生活、生产服务的人，比如卖食品和水的、提供住宿的、卖挖金矿的铲子的，却因为需求大增赚到了许多钱。

在医药行业，也有这样一个卖铲子的行业——研发及生产外包服务行业，统称为CXO 。

一

“卖铲子”卖出的4000 亿业绩

业界很早就流传着“双十定律”的说法，由于药物研发周期长、成本高、风险大，周期往往超过十年，同时要烧掉10 亿美金。因此一些创新药企通常会选择将部分研发工作通过合同外包，委托给专门的第三方企业负责，CXO 行业由此诞生。

CXO 模式对于中小型创新药企来说尤其重要。夸张一点说，一家创新药企只要十几个人，药物发现、临床前研究、临床研究都可以找CRO公司提供服务，一轮融资的资金可能一半都要流向CRO 公司。几家头部CRO 公司的订单长期满额，只能提前排期。

在巨大市场的需求催动下，2007 年，作为国内医药CXO 领域的先行者之一，成立仅7 年的药明康德便完成了赴美上市。开盘当日，药明康德股票涨幅超过40% ，总市值逾10 亿美元，这一现象直接引发纽交所新一轮的“中概股”投资潮。

十多年的时间，药明康德的股价从上市之初的10.9 元，一路上涨到如今的141.7 元，市值超过4100 亿元。

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与此同时，药明康德的业绩也画出了一条十分精彩的上扬曲线，完成了从20 亿到200 亿的量级跃进。

2011年，药明康德的营业收入仅为26 亿元，而2021 年营业收入预计突破200 亿元，年化增长率在34% 左右，10 年的时间增长了9 倍。

根据8 月12 日披露的半年度报告，2021 年上半年，药明康德营业收入增速高达45.7% ，创上市以来新高，同时，净利润也保持了56% 的高增速。

据2021 年10 月30 日发布的最新财报，药明康德第三季度营业收入59.85 亿元，同比增长30.6% ；归母净利润8.87 亿元，同比增长36.2% 。2021 年前三季度营业收入累计达到165.2 亿元，同比增速39.2% ；净利润38.1 亿元，同比增速38.1% 。

可以说，药明康德营收和归母净利润同比增速均是表现亮眼，公司仍然处在快速增长的阶段。

不过，最近的药明康德正面临着不少二级市场的口诛笔伐：疯狂套现，割韭菜。股东、机构、高管们连番减持，累积套现超50 亿，而其中有股东更是因为违规减持而遭到证监会立案调查。

此外，头部资金的撤退和“变相降薪”的传言，更是为药明康德股价兜头浇了一盆冷水。

那么，我们就要问了，4000 亿巨头药明康德究竟怎么了？

二

国内CRO 第一企：10 年暴涨900%

药明康德创始人叫李革，从小就是名学霸。大学就读于北大化学系，后来去了美国哥伦比亚大学读博士。

在赴美深造之前，他还写下了“我相信我一定能征服美国”的豪言壮语。

读书期间李革表现十分优异，他与导师共同发明了“标记的组合化学技术”，这是新药研发环节的重要成果，由此发现了多种药物前体化合物。

1993 年毕业后的李革，进入了导师组建的制药公司PDD （PharmacopeiaDrug Discovery Inc. ），成为创始科研人员之一。PDD 于1995 年在纳斯达克上市，成为华尔街颇受欢迎的新兴CRO 公司（即提供研发环节的外包服务）。

当时行业发展正处于节点时刻。欧美等发达国家市场在产业成熟后，出于成本等综合考虑正在逐渐向亚太地区转移，CRO 行业也是如此，临床前和临床试验各阶段的研究费用仅为发达国家的30%-60% ，人力成本也仅为欧美发达国家的20%-50% 。

1999 年，李革与同事一起回国考察后，提交了成立中国分公司的方案。可惜，他的方案并没有被PDD 重视。不甘心的李革便所索性辞职，你不让我干、我就自己干，于2000年成立了药明康德。

刚开始，李革本来也想干制药的老本行，但公司筹建之初就遇到了困难，就连实验室里的专用通风橱都根本买不到。

所以李革索性走起了医药行业“卖铲子”的路，利用自己的优势技术来为其他药企提供前期的研究外包服务，来提高研发速度、降低成本。

于是，药明康德成为了国内第一个开展化学药研发外包的服务的公司。创始人李革曾公开表示，他最希望看到的是在不远的将来，一个人，一个想法，一张纸，一支笔，一张信用卡，在药明康德就能进行新药研发。

凭借着创始人李革强大的专业背景，不仅招揽了众多高精尖人才，48 名员工中就有27 名是博士，不少还具有顶级药厂的工作经历。

药明康德的这种人才优势一直保持至今，据其最新财报数据，公司研发人员的占比超过80% ，员工中有近三分之一具有硕士以上学历，超过1100 名博士。可以说，这种高精尖人才的高比例在上市公司中是极其罕见的。

而且还吸引来相当多的大客户，第一位便是海外制药巨头默克。迄今为止，药明康德三季度同比新增客户数1300 个，累积拥有5640 个活跃客户，来自全球前20 大制药企业客户的收入同比增加21% ，来自“长尾”和其他客户的收入同比增加49% ，“长尾”和其他客户的营收贡献已达70% 以上。

在公司的发展中，药明康德逐渐从单纯的CRO 向CMO 、CDMO 领域延展，逐步覆盖从概念产生到商业化生产的整个CXO 流程。

目前，在CRO 方面，药明康德拥有全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队之一；在CDMO 方面，公司拥有国内规模最大、研发实力最强的工艺研发团队之一。

2007年，药明康德在纽交所赴美上市，不过药明康德全产业链的发展模式却并不受高度分工的美国医药市场待见，成立8 年后，股价反而跌了20% 的药明康德便以33 亿美元的对价从纽交所退市，转战中国资本市场。

2018年，药明康德实现了国内A+H 股两地上市，50 天闪电过会、上市后连续走出16 个涨停板，总市值一度超1400 亿元。这样的成绩放在整个二级市场，也鲜有其他同行能实现。

我们可以拿同为A+H 的医药上市公司的复星医药作为对比，来说明一下资本市场对于药明康德的认可度。

以A 股的总市值为观测指标，自药明康德2018 年上市年末之后，刚开始和复星医药的总市值相当的它，便抛出了增长的加速度，与复星医药的市值差距逐渐老大。

图2 ：药明康德与复星医药的总市值，数据来源：wind 。

时间来到2021 年，即使是经历了医药板块的回调，如今药明康德的总市值却仍然有4100 多亿，是1300 亿市值复星医药的3 倍之多。

三

股东套现、变相降薪，大牛股背后的隐藏故事

不过，正如风平浪静的大海下面是暗礁重重，药明康德也潜藏着不少发展风险。

首先是来自于上游行业风险的传导。CXO 行业的增速必然取决于整个医药行业研发投入的需求，如果上游的日子不好过，那么必然会殃及池鱼。

如今的创新药企领域正迎来萧瑟寒冬，在二级市场，今年前十个月，已经14 家企业在科创板吃了闭门羹，超过了去年全年，这还没有算上正处于暂缓审议和中止状态的。

即使IPO 成功，股价表现也不太好看，最近甚至已经出现了“ 破发潮” 。华兰股份、可孚医疗、成大股份先后破发，在港股的三叶草生物、微创机器人认购情况也远不如半年前的新股火爆。

此外，近期的CDE （国家药品监督管理局药品审评中心）新政出炉，提到国内创新药申报临床试验要以最优药物（原研药）作为对照组，也被市场解读为重复式的研发不受看好，会直接导致药企砍掉不少重复研发的管线。

一系列的信号意味着，CXO 行业的未来项目将会变少。但目前整个行业的高估值水平price in 了CXO 未来的高速增长，未来如果增速放缓，那么业绩和估值的反向戴维斯双杀恐怕在劫难逃。

此外还有药明康德本身的发展隐忧。今年以来药明康德的股东、高管合计套现近50亿元，其中一股东因违规套现而遭到立案调查。

自2018 年5 月登陆资本市场以来，药明康德在二级市场上的表现颇为亮眼，股价总体呈现上涨态势，从低点的10.27 元/ 股（向前复权）上涨至今年的最高点172.49 元/ 股，累计涨幅接近16 倍。以此来看，药明康德是当之无愧的妖股。

然而在药明康德股价大幅增长的同时，却遭遇了股东、机构、高管的连番减持，而其中有股东更是因为违规减持而遭到证监会立案调查。

其中包括股东上海瀛翊违规套现近30 亿，引发监管层关注被立案；还有股东SBI 、公司部分高管相继套现19.45 亿元、0.45 亿元，累计合计套现接近50 亿元。

此外，据媒体近期报道，药明康德的一份会议纪要文件显示，为响应“ 共同富裕” ，药明康德倡议和要求干部“ 主动降薪” ，降薪资金将组成基金。

具体具体方案是组长/ 经理至主任级别主动降薪5% ；高级主任和执行主任级别降10% ；副总裁级别降15% ；高级副总裁及以上级别降20% 。且文件显示，未参与“ 主动降薪” 的员工将调离干部岗位，重新进行人岗匹配，并相应调整工资和待遇。此举被市场解读为“ 变相降薪” 。

显然，无论是股东套现，还是变相减薪，都透露出药明康德的潜藏风险。

对于药明康德而言，其员工人数从2018 年的17730 人增加至2021 年Q3 的33305 人，增加人数为15575 人，这也意味着其在员工费用的支出相对应大幅度增加，成立之初的“成本优势”正在渐渐丧失。

从毛利率来看，人力成本叠加原材料价格上涨等因素，导致药明康德业务近些年的毛利率不断下行。2021 年上半年，主营业务的毛利率下滑至37% ，较2017 年下滑五个百分点。其中，CRO 相关业务毛利率下滑最明显。

从市盈率来看，截至12 月3 日，药明康德的市盈率为87.94 ，同业公司泰格医药的市盈率却仅为50.08 ，远远低于药明康德。

那么未来药明康德走势如何？如何走出当前的困局？让我们静观其变。

参考资料：

经观大健康《药明康德被传“变相降薪”，回应称还在讨论，CRO 行业要“入冬”了？》

子弹财经《药明康德，CXO 龙头的希望和隐忧》

市界《药明康德暴涨8000 亿的背后》

亿欧网《药明康德：千亿巨头还是千夫所指？》

36 氪《4000 亿的「医药茅台」药明康德，凭什么3 年涨5 倍？》

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