“战火纷飞的游戏市场，又有一匹黑马杀出重围。”

来源 | 投资家（ID：touzijias）

作者 | 刘晓月

医药板块绝对是今年最为大起大落的板块之一，这几个月一直是跌跌不休。其中有“疫情第一股”之称的智飞生物，更是直接来了个腰斩。

2010 年9 月，智飞生物在在深交所挂牌上市，发行价格为37.98 元。2020 年以来，公司股价一路走高，股价也从2020 年初的48.20 元，一路上涨，最高涨至2021 年5 月17 日的230.69 元，区间最大涨幅高达378.60% 。

不过从基本面来看，智飞生物却是有强劲支撑的。2021Q1-Q3 公司实现营收218.29 亿（+97.5% ），归母净利润84.04 亿（+239.0% ）。单独第三季度，公司实现营收86.57 亿（+113.4% ），归母净利润29.13 亿（+199.1% ）。

那么，我们就要问了，这究竟是一家怎样的公司？它是否被错杀了呢？

展开全文

一

“二道贩子”起家的“民营疫苗第一股”

智飞生物的大老板叫做蒋仁生，出身广西农村，学历只有大专水平。当过民办老师，后又考上了桂林医学高等专科学校（现桂林医学院），毕业后被分配回灌阳县卫生防疫站工作，上门给当地人打过针，因此跟疫苗市场有过一定接触。

20 世纪90 年代，在改革开放的浪潮之中，46 岁的蒋仁生也决定下海创业，并将目光瞄准了疫苗的生产和研发。

不过，疫苗绝对是个“苦差事”。资金投入大，开发周期长、行业风险高。所以，蒋仁生决定当个“二道贩子”，从代理搞起。

在国内，疫苗分一类疫苗和二类疫苗。一类如乙型肝炎疫苗、脊髓灰质炎减毒活疫苗等，由政府免费提供，公民依规受种，由政府在省级平台统一采购，生产企业直接配送至终端疾控中心。

二类疫苗则由公民自费且自愿受种，实行自主定价，如狂犬疫苗、HPV 疫苗等。此前二类疫苗的生产企业要先把产品以出厂价销售给代理商，由代理商负责终端的推广、销售和配送，也就是所谓的——“赚差钱”。

智飞生物先后代理了兰州所的A 群C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、Hib 疫苗，浙江康普的甲肝疫苗买断总代理协议，北京天坛的麻风二联疫苗、麻腮风三联疫苗等。

智飞的带货能力是真的杠杠的，以A 群C 群脑膜炎球菌多糖疫苗为例，在2003 年-2007 年的5 年间，该疫苗销售复合增长率达到了37.35% 。还有Hib 疫苗，连续多年市占率超过50% ，占据市场第一的份额；再如代理浙江普康的甲肝疫苗，仅仅合作半年即出现供不应求的局面。

值得注意的是，智飞生物从一开始选择了买断式代理、直销为主的模式，牢牢地把渠道市场掌握在了自己手里，由此逐渐形成了国内独一无二的疫苗销售网络，这也为后来拿下默沙东的代理权奠定了基础。

在此期间，虽然智飞生物也推出过自研产品，但是赚钱能力一直不怎么争气。2008 年-2014 年间，智飞生物在市场上投放了自主研发的A 群C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、Hib 疫苗等产品。

2011 年-2015 年，智飞的营收同比增长率分别为-14.73% 、20.93% 、2.61% 、2.66% 和-11.01% ，净利润也始终维持在2 亿元左右，同比增幅也有负值出现。

二

瞄准女性痛点，从此走向人生颠峰

智飞生物的黄金拐点时刻，是触发于2016 年那桩触目惊心的非法经营疫苗案。

彼时，不法中间商在运输途中为了节省成本，没有进行冷藏，不合格的疫苗注进了全国24 省市的儿童成年人身上。案发后，震惊了全国人心的心。

国家重拳出击，直接取消了中间商的合法地位，改由疫苗生产厂家直接对接医疗机构，不允许二道贩子的存在。

这直接动摇了智飞的根基，2016 年的净利润由2015 年的1.97 亿直接掉到3300 万，不过它急中生智，反而发现了一个重大机遇——

虽然国内疫苗经销商的合法地位被取消，但是，国外疫苗公司的产品如果要在国内上市销售，必须要通过国内的代理商全权经营，不允许直接对接医疗机构。

所以智飞生物此时果断出手，抱上了全球疫苗霸主默沙东的大腿，成为了它宫颈癌疫苗在中国的唯一代理商，在市场上一片哀号遍野之时，却走出来一条业绩起飞的上扬线。

（图片来源：市界，数据来源：同花顺）

可以说，宫颈癌疫苗是全球女性人手一只的必备品。每年因为宫颈癌死去的女性达到30 万人，几乎所有的宫颈癌都是因为人乳头瘤病毒，即HPV 感染引起，这个病毒是非可怕，只要有性生活的女性，一生感染的概率达到40%-80% 。

从2017 年宫颈癌疫苗进入国内以来，至2020 年一共才获批3000 多万针，也就是说，国内这么多适龄女性们，只有1000 多万人打到了。

看看下图你就可以看到，2017 年及之后的智飞和以前相比，简直是走上了人生巅峰。

其实早在2011 年，智飞就开始和默沙东眉来眼去了，除了代理HPV 苗，公司还代理过人家的五价轮状病毒疫苗、23 价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗等等，截至目前公司负责MSD 在国内所有疫苗品种的推广工作。

本来，上一轮代理在2021 年便要到期了，可去年智飞又成功和默沙东签订新一轮的续约，这一轮一直持续到2023 年6 月。再往后，续约也依然是大概率事件。

那么默沙东为啥会如此专一、永不变心的选择它呢？

因为对于二类疫苗而言，非常依赖营销渠道。在国内，找不到比智飞生物渠道更牛逼的代理商了。

一组数据来说明智飞生物的营销渠道有多。截至2019 年，公司拥有覆盖300+ 地市、2600+ 县，超过30000 个接种点（城乡接种点覆盖率超过60% ）。

可以说，智飞生物是整个行业内覆盖面最广、终端布局最为深入的疫苗公司，能够甩开同行几条街的水平，可以快速的将旗下产品推入市场，并以最快速度达到销售峰值。

三

智飞的“命根子”怎么样了

当然了，虽然代理产品赚钱赚到飞起，但这也意味着小命都握在“爸爸”手里，所以智飞生物另一手也在快马加鞭地布局产品研发，争取早日能将自己的命运握在自己手里。

所以我们看到，这些年来智飞生物对研发的投入越来越高，2020 年，全年投了近4.8 亿，要知道，智飞去年一整年自主研发的产品一共才卖了不到12 亿人民币。

目前，智飞生物在研产品多达27 个注册流程项目，研发数量、项目进展都是国产第一梯队，形成新冠疫情、结核、狂犬病、呼吸道病毒、肺炎、肠道疾病和脑膜炎等多个产品矩阵。

不过，仔细研究一下智飞在研项目长长一串清单，我们发现最大的看点只有新冠和15 价肺炎疫苗。

新冠疫苗自不必说，未来公众的需求只增不减。

国内目前已上市的新冠疫苗中，除了康希诺，就属智飞疫苗的技术最先进，他们家的新冠疫苗，是首个获批临床使用的新冠病毒重组亚单位蛋白疫苗，这款产品已经在国内以及乌兹别克斯坦获得紧急使用许可。

此外还有15 价肺炎疫苗。

在这里就要唠叨一下行业的背景了，疫苗市场有两个未来的趋势方向，一是多种疫苗联合成一个，像3 联苗、4 联苗、6 联苗一针能顶好几针，大大减少了疫苗的接种次数。

另一个是多价疫苗，就是疫苗能预防的病毒种类更多更全，比如13 价肺炎疫苗预防的是13 种常见血清型引起的肺炎球菌感染性疾病。

不过13 价肺炎疫苗赛道上，沃森、康泰、康希诺等都已经进来了抢食，现在布局即使搞成了也没啥意思。

所以智飞干脆绕过了13 价，直接搞15 价肺炎疫苗，15 价就是在13 价的基础上多了2 种，覆盖的血清类型更多，预防效果更完善，可以预见其市场前景了。

不过，疫苗是个又烧钱又耗时间的生意，乐观点预测，智飞的15 价肺炎疫苗上市时间点也要在2024 年了。

此外我们还要理性认识的是，除了15 价肺炎疫苗之外，智飞的其他疫苗，比如二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、四价流脑结合疫苗等，远没有市场某些机构鼓吹的那么乐观。

这些疫苗要么是跟进研发，早早有其他疫苗企业的产品已经上市；要么虽然有一定的领先优势，但是同样面临对手争相杀入，行业利润将被蚕食的瓶颈。

四

击球区在哪里

毫无疑问，智飞生物绝对是家好公司。总的来说，无论是营销能力、赚钱能力、还是研发投入、后续管线，智飞生物都是疫苗行业的顶流了。疫情的蔓延不绝，更是会在未来给智飞生物带来源源不断的现金流。

但正如股神巴菲特所言: 只有股价进入击球区，我才会击打。

那么对于智飞生物而言，理想的击球区在哪里？我们通过猎牛座（ID:financial_hunter ）的数据对智飞生物过去5 年的估值情况进行了对比，具体如下：

从猎牛座数据可以看到，我们不难发现，智飞生物2021 年最高价230.69 元，对应2021 年业绩的PE 高达79.82 倍，泡沫迹象明显。

即便12 月1 日的年内最低价124.88 元，对应2021 年业绩的估值仍然达到40 多倍，与其2022-2023 年31% 左右的净资产收益率年均增速也是不匹配的。

结合整个医药行业的大背景，整个板块必然有一个明显的估值压降过程。所以智飞生物股价的底部似乎还没有到来，就像那句老话——

让子弹再飞一会儿吧。

参考资料：

价值事务所《买入即赚钱，业绩超级好，堪称中国最聪明的疫苗企业，研发和代理，双轮驱动战略威力无比，你不能无视的标的，关键估值还不算很贵》

投个机《智飞生物：曾经的渣男，竟靠中间商赚差价，如今浪子回头，十年磨一剑，市值直冲2000 亿！》

市界《半年跌掉1600 亿，“疫苗一哥”怎么了？》

智飞生物《6 个月跌幅超过40% ，智飞生物何时见底？》

寻求报道：yangqin6060（微信）

投递BP：bp@wefinances.com