9月社会融资同比增速降至历史最低水平10%，显示融资需求还未回暖，而近几个月持续放缓的投资数据基本也能够解释清楚融资需求不振的原因，因此， 经济数据和金融数据共同指向了经济下行风险的上升。

图1：M2和社会融资同比增速变化情况 数据来源：Wind

基于上述判断，自然就带出两个问题需要回答：

一是，经济下行风险程度和持续期的情况判断。

目前经济增速对出口的依赖度越来越高，且出口仍保持着较强的韧性，PMI新出口订单虽然已连续6个月回落，但出口累计同比增速仍在30%以上；加之上半年GDP实际增速已达12.7%，即便下半年0增长，全年增速也能到6.3%以上，因此《政府工作报告》制定的6%预期目标已基本实现。 不过需要注意的是，商品价格上涨对出口韧性的干扰越来越大，例如，价格上涨对出口增长的贡献已由6月份的45%升至9月份的90%。

与出口增速较好相对应，投资和消费则越来越弱。投资中的房地产投资和基建投资的低迷，主要是受楼市监管、地方政隐形债务严控等政策影响，基本在市场预期之内；但近期制造业投资也出现了乏力，9月份制造业PMI指数和生产指数双双降至50荣枯线下方， 影响制造业的因素除了芯片短缺等因素之外，能耗环保监管指标的约束也越来越大。消费则因疫情限制了消费服务的增长，加之收入预期不佳也在一定程度上影响了消费预期。

因此， 三驾马车均不同程度出现一些不利于增长的变化，而在这些变化消退之前，经济还是面临不小的下行风险。

二是，针对当前经济的下行，货币政策还能作何安排。

目前，央行的宏调任务主要是三条：一是保持流动性合理充裕，二是保持宏观杠杆率基本稳定，三是服务实体经济，除此之外，今年还增加了“搞好跨周期政策设计”。按照宏调任务依次来看：

首先，3月份以来，金融机构的流动性基本保持着充裕的状态。除了6月末、9月末个别时点资金面出现波动之外，资金利率基本稳定在央行政策利率2.2%附近，尤其是三季度以来，市场因担忧房企违约开始调整风险偏好，但资金面并未因此出现明显波动，更没有发生包商银行被托管、永煤违约时的恐慌。

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9月社会融资同比增速降至历史最低水平10%，显示融资需求还未回暖，而近几个月持续放缓的投资数据基本也能够解释清楚融资需求不振的原因，因此， 经济数据和金融数据共同指向了经济下行风险的上升。

图1：M2和社会融资同比增速变化情况 数据来源：Wind

基于上述判断，自然就带出两个问题需要回答：

一是，经济下行风险程度和持续期的情况判断。

目前经济增速对出口的依赖度越来越高，且出口仍保持着较强的韧性，PMI新出口订单虽然已连续6个月回落，但出口累计同比增速仍在30%以上；加之上半年GDP实际增速已达12.7%，即便下半年0增长，全年增速也能到6.3%以上，因此《政府工作报告》制定的6%预期目标已基本实现。 不过需要注意的是，商品价格上涨对出口韧性的干扰越来越大，例如，价格上涨对出口增长的贡献已由6月份的45%升至9月份的90%。

与出口增速较好相对应，投资和消费则越来越弱。投资中的房地产投资和基建投资的低迷，主要是受楼市监管、地方政隐形债务严控等政策影响，基本在市场预期之内；但近期制造业投资也出现了乏力，9月份制造业PMI指数和生产指数双双降至50荣枯线下方， 影响制造业的因素除了芯片短缺等因素之外，能耗环保监管指标的约束也越来越大。消费则因疫情限制了消费服务的增长，加之收入预期不佳也在一定程度上影响了消费预期。

因此， 三驾马车均不同程度出现一些不利于增长的变化，而在这些变化消退之前，经济还是面临不小的下行风险。

二是，针对当前经济的下行，货币政策还能作何安排。

目前，央行的宏调任务主要是三条：一是保持流动性合理充裕，二是保持宏观杠杆率基本稳定，三是服务实体经济，除此之外，今年还增加了“搞好跨周期政策设计”。按照宏调任务依次来看：

首先，3月份以来，金融机构的流动性基本保持着充裕的状态。除了6月末、9月末个别时点资金面出现波动之外，资金利率基本稳定在央行政策利率2.2%附近，尤其是三季度以来，市场因担忧房企违约开始调整风险偏好，但资金面并未因此出现明显波动，更没有发生包商银行被托管、永煤违约时的恐慌。