2021年年初以来，A股市场出现了大幅回调，导致股票型基金净值出现回撤，同时信托等固收产品逐渐打破刚兑，且收益率持续走低。在这样的宏观背景下，居民理财的风向发生变化，拥有高票息、大概率保本等特点的雪球结构产品迅速成为一个热点，市场发行量猛增，截至2021年7月底，全市场存量产品已达到5000亿元左右。雪球产品是一类结构化金融产品，由于其非线性的奇异期权属性，其大量发行将对金融市场造成前所未有的影响。因此，本文重点分析雪球产品背后的运作原理及其对市场的影响，其相关产品所蕴含的金融创新思路也具有一定的借鉴意义。

雪球产品简介

发展历史

雪球产品是一种结构化金融产品，最早在海外市场诞生， 2000年时，海外市场已经有相当多的雪球类产品存续。雪球产品一般是由投资银行创设后，通过财富管理机构（基金、信托、私人银行等）销售给个人客户和机构客户。

雪球产品引入我国的时间较晚。笔者于2017年在巴克莱银行结构化金融交易台交流时，参与了雪球类产品的工作，并对国内相关市场进行了调研。当时国内的结构化产品尚处在仅有婚礼蛋糕、双向鲨鱼鳍等简单产品阶段，大约在2017年末至2018年初，才由中金创设了第一个雪球产品。随后在2018年的熊市中，国内首批雪球产品遭遇击穿，客户大量亏损，导致后续几年发展缓慢。2020年全市场雪球产品不过百亿量级，创设方主要集中在中金、中信等少数几家大型券商。

2021年以来，由于市场行情变化，客户对股市总体收益悲观，雪球产品恰逢其时，发行量猛增，估计目前全市场存量产品达到千亿量级，并还将迅猛发展。参与创设的券商也逐渐增多，部分中小券商也趁机介入，为后续市场风险爆发埋下隐患。

结构说明

雪球产品通常挂钩指数标的，承诺在挂钩标的走势不超过某一范围时给与高收益的固定票息。当前国内对个人投资者发行的雪球产品几乎清一色全部挂钩中证500指数，承诺票息通常为年化15%～20%，这在当前市场环境下可谓相当高了；另外，也有挂钩个股的雪球产品，主要销售给私募基金等机构客户，其承诺票息为年化15%～40%；更有甚者，雪球产品还可以使用杠杆，使得固定收益票息可以轻松超过100%。

雪球产品设有上下两条触发线，上方触发线通常在产品发行时的挂钩标的点位附近，下方触发线通常设置为需要挂钩标的下跌20%～30%才会触及。产品发行后，只要挂钩标的不触及下方触发线，产品投资人就没有本金亏损，直到挂钩标的触及上方触发线（发生敲出），或产品自然到期，此时产品结束，产品投资人获得持有期间的固定的高票息；如果挂钩标的下跌触及了下方触发线（发生敲入），则投资人本金开始产生亏损，且起始亏损就将是20%～30%，此时投资人可以选择止损退出，也可以选择将雪球产品转为指数增强产品，视不同产品条款而定。

雪球产品的运作原理

雪球产品的本质

雪球结构本质上是场外障碍期权。雪球投资人是期权卖方，所以投资人实际上是在做空挂钩标的（比如中证500指数）的波动率，而作为交易对手的券商则是在做多波动率。因此，雪球产品本质上是投资人与券商在对赌挂钩标的的未来波动率。

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2021年年初以来，A股市场出现了大幅回调，导致股票型基金净值出现回撤，同时信托等固收产品逐渐打破刚兑，且收益率持续走低。在这样的宏观背景下，居民理财的风向发生变化，拥有高票息、大概率保本等特点的雪球结构产品迅速成为一个热点，市场发行量猛增，截至2021年7月底，全市场存量产品已达到5000亿元左右。雪球产品是一类结构化金融产品，由于其非线性的奇异期权属性，其大量发行将对金融市场造成前所未有的影响。因此，本文重点分析雪球产品背后的运作原理及其对市场的影响，其相关产品所蕴含的金融创新思路也具有一定的借鉴意义。

雪球产品简介

发展历史

雪球产品是一种结构化金融产品，最早在海外市场诞生， 2000年时，海外市场已经有相当多的雪球类产品存续。雪球产品一般是由投资银行创设后，通过财富管理机构（基金、信托、私人银行等）销售给个人客户和机构客户。

雪球产品引入我国的时间较晚。笔者于2017年在巴克莱银行结构化金融交易台交流时，参与了雪球类产品的工作，并对国内相关市场进行了调研。当时国内的结构化产品尚处在仅有婚礼蛋糕、双向鲨鱼鳍等简单产品阶段，大约在2017年末至2018年初，才由中金创设了第一个雪球产品。随后在2018年的熊市中，国内首批雪球产品遭遇击穿，客户大量亏损，导致后续几年发展缓慢。2020年全市场雪球产品不过百亿量级，创设方主要集中在中金、中信等少数几家大型券商。

2021年以来，由于市场行情变化，客户对股市总体收益悲观，雪球产品恰逢其时，发行量猛增，估计目前全市场存量产品达到千亿量级，并还将迅猛发展。参与创设的券商也逐渐增多，部分中小券商也趁机介入，为后续市场风险爆发埋下隐患。

结构说明

雪球产品通常挂钩指数标的，承诺在挂钩标的走势不超过某一范围时给与高收益的固定票息。当前国内对个人投资者发行的雪球产品几乎清一色全部挂钩中证500指数，承诺票息通常为年化15%～20%，这在当前市场环境下可谓相当高了；另外，也有挂钩个股的雪球产品，主要销售给私募基金等机构客户，其承诺票息为年化15%～40%；更有甚者，雪球产品还可以使用杠杆，使得固定收益票息可以轻松超过100%。

雪球产品设有上下两条触发线，上方触发线通常在产品发行时的挂钩标的点位附近，下方触发线通常设置为需要挂钩标的下跌20%～30%才会触及。产品发行后，只要挂钩标的不触及下方触发线，产品投资人就没有本金亏损，直到挂钩标的触及上方触发线（发生敲出），或产品自然到期，此时产品结束，产品投资人获得持有期间的固定的高票息；如果挂钩标的下跌触及了下方触发线（发生敲入），则投资人本金开始产生亏损，且起始亏损就将是20%～30%，此时投资人可以选择止损退出，也可以选择将雪球产品转为指数增强产品，视不同产品条款而定。

雪球产品的运作原理

雪球产品的本质

雪球结构本质上是场外障碍期权。雪球投资人是期权卖方，所以投资人实际上是在做空挂钩标的（比如中证500指数）的波动率，而作为交易对手的券商则是在做多波动率。因此，雪球产品本质上是投资人与券商在对赌挂钩标的的未来波动率。