中国基金报记者 任子青
9月26日，在2021方正证券“芳华杯”首届私募实盘大赛启动大会中，多位私募大佬莅临会场，包括头部私募重阳投资总裁王庆，华夏未来资本总经理刘文动、灵均投资首席投资官马志宇、中欧瑞博投资总监吴伟志、远望角投资总监曾实等。与会嘉宾就私募管理人如何突破成长瓶颈、资管行业竞争格局和未来资本市场研判等热点话题进行了深入探讨。
A股系统性风险不大
港股整体的相对价值较高
在会上，重阳投资总裁王庆以“当前股市投资的机会和风险研判”为主题，从周期、风格、行业三个维度系统性地阐述了对当前市场的判断。简要来说就是，首先要判断当前市场处于周期的什么位置；其次是考虑在这样的周期环境下，股票市场会表现出哪些风格特点；最后通过行业变化带来的思考以构建投资组合。
王庆指出，目前港股整体的相对价值较高，从风格上看，A股系统性风险不大，估值相对合理，但结构性分化再次趋于极致。操作策略上，应淡化指数，关注行业结构性亮点。
如何判断当前股票市场的风险和机会？王庆表示，重阳一以贯之的投资框架是从影响市场的四个基本因素来进行分析，即利润、利率、制度和投资者风险偏好。
王庆指出，第一，就利润的角度来看，中国经济将回归正常的景气周期。从周期的角度而言，目前全球经济处于疫情冲击后的修复阶段，尽管各国经济表现阶段性特点不一样，但是全球经济的短期增长动能的峰值已过去，同时各国的国债收益率触顶缓慢下行。
第二，就利率而言，无风险利率水平仍处于趋势性下行通道，十年期国债收益率应该是易下难上。
第三，在制度环境方面，制度变化带来了股票市场的供需两旺。从需求的角度来看，国内居民资产配置向权益性资产迁移趋势确立。随着资管新规的落地，触发了资产结构的改变，加之房住不炒的政策，在两者的共同作用下权益资产的需求非常旺盛。从供给来讲，注册制下结构性机会更加丰富。例如北交所的设立，意味着股票市场的标的供应会非常充裕，大量的新兴企业成为上市公司，带来很大的成长空间，因此带来比较丰富的结构性机会。
展开全文第四，在投资者风险偏好方面发现，尽管今年以来赚钱效应不是特别突出，但投资人的风险偏好并没有降低。
总结来说，影响当前股票市场的基本面因素不断变化且呈现周期性特征，基本处于相对稳健和健康的状态。
与此同时，王庆提示称，除了要看所谓的基本面之外，市场的估值水平也很重要。他分析道，从相对估值来看，重阳构建了一个A股市场的相对投资价值的指标，并做了标准化处理。当前指标综合显示，相对投资价值高于历史均值水平。“简单来说就是，当前的股票市场没有很贵，但也不便宜，相对中性来讲投资价值相对好一点。此外，统计数据显示，港股投资价值明显高于历史均值。”
通过基本面与估值水平的综合分析，王庆表示，总体而言，A股整体的相对投资价值回归中性，而港股整体的相对投资价值非常高。
风格：A股结构性分化趋于极致
在“风格因素”方面，王庆指出，A股结构性分化再次趋于极致。2020年7月以来，A股经历了2次明显的分化，即茅指数和中小股票的分化（龙头、大小市值分化），以及宁指数和金融地产之间的分化（成长、行业前景之间的分化）。
“站在当前时点，我们需要对周期的方向有一个认识，继而对风格特点也应有所判断。经济景气是不是还会缓慢向下，流动性周期是否将出现拐点，这是我们需要关注的重点。”
那么，当前市场的阶段性风格特征如何呢？王庆分析称，当前市场流动性处于偏紧的状态，同时随着经济景气不断收缩，很可能是处于“价值+防御”的阶段。至于未来市场风格会如何演绎需要投资者进行判断，如果出口转为个位数或者变为负数时，叠加货币财政政策，未来可能会出现“防御+成长”的情况。王庆表示，这对投资者的启示是要认识到市场功能分化以及结构性的特点，并对宏观环境保持敬畏之心，均衡配置，动态调整，不能赌某个风格或某个赛道。
淡化指数，关注行业结构性亮点
具体到行业层面，王庆表示，中国存在三大比较优势，即中国制造的产业链优势、统一的巨大消费市场、数字经济。同时还拥有工程师红利、对外开放红利。也就是说，股市的长期性机遇未变，这属于结构性因素，即慢变量。
在组合策略方面，王庆指出，将淡化指数，关注行业结构性亮点。当前股市系统性风险不大，维持较高仓位运作。在经济景气周期和流动性周期波动性降低的背景下，股市的风格特征趋于收敛，宜均衡配置。专注自下而上选股，尤其青睐估值与业绩匹配度高的个股。
“我们看问题感受周期，感受风格，寻找行业和个股构建一个组合，核心目的是希望构建相对均衡的组合，不管市场风格如何变化，我们都要力争处在不败之地，取得绝对收益。”王庆总结道。
他表示，当前重阳投资将重点关注三大领域，即深度挖掘尚未被市场充分定价的优质中小企业；“茅指数”中已经回调较多、估值与长期业绩匹配度较好的公司；被市场贴上“传统行业”标签的长期业绩稳定的龙头公司。
具体而言，包括具备进口替代能力的先进制造业细分行业的龙头公司；拥有独特研发能力的医药生物公司；部分能源行业享有高股息率的个股；短期受到事件性压制，A股市场稀缺的优质互联网龙头公司；估值回到合理区间的优质蓝筹个股。
年内市场呈现结构性分化行情
对未来市场态度乐观
回顾年内的市场表现，方正富邦基金首席投资官崔建波指出，一方面，在新能源供需错配的情况下，相关产业链表现突出。近期，包括有色、煤炭、钢铁甚至水泥等在内的周期行业也走出较好的上涨行情。另一方面，白酒、医药、消费等核心资产表现相对较弱，行情冷热不均，形成结构性分化行情，这对机构投资者提出很大挑战。
远望角投资董事长曾实表示，今年以来的市场呈现的第一个特点是投资背景发生巨大变化。过往的投资环境是大家以自由经济的视角来看待投资，但今年大家转变为以政治经济学的角度来看待投资。在这样的背景下，市场也出现了非常大的变化，其一，国家鼓励发展的一些新兴产业发展繁荣，例如新能源车、光伏、半导体等；其二，由于政策环境的变化也使得原来某些优势行业相继受损，例如教育、地产等方向。此外，第二个特点是，流动性支持环节不变，市场活跃度较高，背景变化较快。
具体到军工行业，方正证券首席分析师鲍学博表示，从国家十四五规划中对军工行业的目标暨提高捍卫国家主权战略能力方面论述了军工行业在以下4个方面的投资机会：包括适应未来作战需求的空海军及火箭军装备提供商；关注军工央企上市公司关联交易的预计值，其增幅代表了产业对未来的看法，比如航空航天细分板块、国防信息化板块未来增长趋势明确；军工央企和民营企业近年来规模效应增长明显，高景气行情下，利润增速大于营收增速，但也不要忽略“带量采购”的潜在影响；军品国产化领域也存在投资机会。
展望未来市场，崔建波表示，今年的行情分化比较严重，基本逻辑是景气度的变化。当前市场整体经济相对较弱，货币政策比较宽松，在此背景下，整个市场的估值水平处于比较合理的位置。就现在而言，还看不到很明显的风险，所以认为未来市场或将维持相对活跃的格局。
“既然在近一年多的时间内市场呈现出结构化的机会，那也就意味着未来的风险是结构化的风险。从这个角度而言，当前市场是可为的市场，我们对未来市场依然保持相对乐观积极的态度。”曾实说道。他认为，未来仍需关注政策环境变化的背景下，各个行业受益受损的情况，把握相关行业的演进方向，挖掘相关投资机会。
方正证券产品部行政负责人刘念也认为，今年资本市场系统性风险较小，作为引入部门，将从投资者关注的价值、收益率出发，更注重产品配置。
在外部风险方面，美股是否会出现泡沫破裂的情况？王庆认为这个可能性不大。他表示，虽然这个风险值得关注，但这并不是实质性的风险，无需过分强调。应该将更多的注意力投向A股或港股，把握结构性机会，既需要自下而上地深挖行业个股，同时还应考虑影响股票市场的风格因素。
私募行业迎来大发展时期
量化仍有进一步的增长空间
就当前资管行业的竞争格局，方正证券执行委员会主任何亚刚认为，今年是国家“十四五”规划开局之年，资本市场迎来了前所未来的发展机遇。一个健康繁荣的、可持续发展的、与国际接轨的资本市场为居民财富管理、机构资产管理提供了前所未有的机遇，也为券商发展权益型财富管理提供了新的起点。中国是全球第二大财富管理市场，私募行业作为高净值人群财富管理的服务主体其发展空间巨大。携手日益壮大的私募机构大力发展权益型财富管理业务、转型机构经纪业务是方正证券的重要战略。
方正证券执行董事王茗佳表示，在“十四五”规划布局下，中国资本市场不断迈向高质量发展之路，为权益财富管理、基金业的发展创造了良好的基础环境。通过数据论证，我国未来5年权益类产品规模增量中性估计在18-25万亿之间，权益市场加速发展、基金业的发展红利期才刚刚开始。金融产品去刚兑、组合化、净值化已成未来之势。高净值客户分级和培育，资金与产品端的适配考验着券商的产品精选、资产配置、客户服务等诸多能力和私募机构的资产管理、风控能力，市场在成就着私募业的发展，而私募业的发展也在改变着市场的竞争格局。
谈及私募行业的发展，王庆表示，私募存在的底层商业逻辑是追求绝对回报，为客户贡献收益，因此多方配置、控制仓位、灵活投资是私募基金经理的基本投资策略。
作为一家老牌的私募机构，中欧瑞博的管理规模于今年初突破百亿大关，一跃进入百亿私募阵营。在马太效应加剧的行业环境下，私募管理人应如何突破管理规模瓶颈成为不少私募管理人需要面临的问题。对此，中欧瑞博董事长吴伟志强调，私募管理人应以追求客户的满意度为目标，以投资能力、组织能力的建设为根本路径。如果做好了以上工作，规模反而是水到渠成的结果。
此外，华夏未来资本董事长刘文动在会上回溯了自己“公奔私”时的考量及初心，比较了公募和私募的不同。他指出，私募管理人不能让规模成为发展的障碍，如果出现能力未及的边界，还是要回望初心，以为客户创造绝对收益为目标。
近年来，国内量化呈现井喷式发展，灵均投资首席投资官马志宇对此表示，目前在国外市场上，主观和量化策略占比为4：6，而我国证券市场中量化交易占比偏低，刚刚超过20%。所以他认为，量化在中国整个资管行业中仍处于低配的位置，未来仍有进一步的增长空间。
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