▲深圳红筹投资总经理/投资总监邹奕

一度遭到市场抛弃的传统周期股，竟成了A股的当红炸子鸡。

今年下半年以来，钢铁、煤炭、有色等板块持续走强，个股不断掀起涨停潮。其中，钢铁、采掘、有色板块的年内涨幅均超过50%，在申万28个行业中排名前三，超过40只个股走出翻倍行情，前瞻布局其中的私募高手们获利颇丰。

据记者了解，老牌私募深圳红筹投资早在去年底就开始重点布局上游周期股，今年来业绩十分亮眼。券商中国记者还获悉，9月初，红筹投资的管理规模成功突破百亿大关，成为新晋百亿私募。

近日，深圳红筹投资总经理兼投资总监邹奕在深圳蛇口一栋老式办公楼中，接受了券商中国记者的专访。邹奕是清华大学生物学本科、金融学硕士，早在2003年就拿到了CFA，先后在中国人民银行、大鹏证券、香港西京投资任职，2005年正式加盟红筹投资。

从邹奕看来，经历过供给侧改革的周期行业，已经进入偏寡头的阶段，行业龙头相当于拥有了“印钞权”，在景气期具备极强的盈利能力，是一台台“印钞机”。“双碳”政策的出台则引爆了此轮周期股行情，印钞机逻辑被强化。

除了对周期股的深刻理解，邹奕还分享了对互联网的估值、A股的慢牛逻辑的理解及其投资哲学。值得注意的是，深圳红筹投资是一家成立了24年的老牌证券私募，经历多轮牛熊周期而不断发展壮大，邹奕坦言他们始终把“活下去”放在第一位，“价值锚定，顺势而为”，高度重视资产的风险收益比，时刻警惕市场风险。

“投资很难，需要渐修渐进，很难顿悟。顿悟就是突然开门，我们走的路径是一步一步的去开门，不断地进行改进和完善。”

“双碳”引爆上游周期行业，印钞机逻辑被强化

券商中国记者：今年来，有色、煤炭、钢铁等周期股表现抢眼，怎么看待周期行业的爆发和投资机会？

邹奕：我们在去年就提出来看好上游行业的周期股，主要有几个维度：

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一是，周期上游在2016年开始经过了供给侧改革，行业的竞争格局、集中度，特别是龙头企业的市场份额得到明显的改善，整个行业进入了偏寡头的阶段，龙头相当于拥有“印钞权”，具备扎实的盈利基础。

二是,长周期景气拐点与疫情共振，使得库存在价格低谷得到有效出清，令供需缺口能有效体现为价格上涨。同时，疫情后全球大规模超发货币，使得商品价格显著上涨。

三是，“双碳”政策目标，即中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值、努力争取2060年前实现碳中和，再次强化了产业格局，提升了产能价值。“双碳”其实就是第二次供给侧改革，锁死了很多板块的产能，没有新的产能增加，玩家就剩这些了。但经济本身的自然增长对需求又会产生拉动，比如铝作为轻量的金属，应用的范围会越来越广，包括但不限于新能源车、光伏等很多景气行业。供给有限、需求旺盛，最终导致其价格持续上涨，行业龙头企业的盈利能力得到体现。

仔细去研究这些公司，你会发现它们的资本开支远远小于经营性现金流，所以有着非常可观的自由现金流，都是一台台“印钞机”。“双碳”政策是本轮周期股爆发的导火线，强化了上游行业这种印钞机的逻辑。此外，去年的疫情冲击，使得海外很多的生产停滞，海外的需求又一直存在，这也起到了进一步催化作用。

券商中国记者：如果认为周期股是印钞机的话，您会一直持有还是在什么时候会卖出？

邹奕：我们认为相关企业所处竞争格局良好，且尚未得到市场充分定价，目前我们还会持续跟踪下去。

首先，因为我们参与的时间都比较早，决定了我们有条件去观察未来的变化。回到股票的定价原理，它的价值是未来的自由现金流贴现出来的现值，未来若它的价格明显高于价值，我们就有可能不再持有了。

其次，若国家政策改变，比如说市场需求增长太快，国家放一些新的竞争对手进来，有可能出现新的过剩产能，这时原来很硬的供给受限逻辑就出问题了，或者海外出现大量新增供给，预期在不远的未来会明显地产生供过于求的状态，这时它的逻辑也就被破坏掉了。按我们的策略，当所持有资产性价比不突出时，我们便会顺势而为，择机替换成性价比更高的其他资产。

优质周期龙头股估值有望向20倍靠拢

券商中国记者：若上述逻辑不变，您觉得周期股估值多少倍合理？

邹奕:目前钢铁板块按今年预测盈利计算的市盈率不到10倍，按季度盈利年化计算就会更低；煤炭、电解铝等也是类似的情况。由于他们的盈利能力整体还处在一个上升的趋势里面，即随着企业盈利能力的进一步提升，市盈率水平会不断降低。

核心还是在没有新增供给的逻辑前提下，我觉得核心龙头企业的估值往20倍靠拢是完全有可能的，20倍左右是一个偏合理的水平。因为一旦形成常态化盈利水平，每个季度能保持这样的盈利水平，市场对它的周期性的感觉就会慢慢消失，那么估值就会向常态化去考虑，不会再给原来5倍甚至更低的估值。

过去在下行周期，市场普遍诟病上游传统行业容易受政策影响，还认为他们缺少技术含量。在我们看来，只要仔细挖掘，传统行业中的许多企业不但技术能力过硬，甚至堪称“国之重器”。比如某龙头钢企大量的产品是特种钢，技术能力全球领先，很多传统的大型央企公司每年的研发费用也是上百亿元。经过几十年的技术沉淀，我们的传统行业中有许多这样的“国之重器”，亦有许多“专精特新”的“小巨人”不断涌现，理性看待的话这里充满了机会。

此外，这类长久期、更有确定性的资产在未来通胀的宏观环境下配置价值突出。疫情导致一个重大的变化就是美国大量的发钞，基础货币扩张差不多一倍，铜铝钢铁等实物产量就这么多，市场上钱多了一倍，它们标价也就水涨创高。从这个角度看，实际上商品涨价是一种货币现象。但美国放水出来的钱肯定收回不去了，甚至在它经济未复苏的情况下，还会持续往外放水，上游的涨价其实首先是货币贬值的一种效应。

我们认为在这样的大背景下，未来通胀仍会持续上行，之所以暂时稳定，也是因为今年受疫情不断反复的影响，经济活动还没有起来。一旦疫情结束、生产活动全面恢复，必然看到通胀继续上行。所以，在周期龙头企业的盈利随通胀同步上行的同时，市场对宏观政策的紧缩预期会加大，商品市场也会剧烈的震荡。但震荡下跌结束后，若发现供需格局没有改善，货币还在增加发行时，它又会涨上去，反反复复在高位震荡。大宗商品及相关公司的股票在这个通胀上行期必将会成为市场高度关注的对象。

现有的供需格局及“双碳”目标下，上游原材料象过去那样低价的日子已经一去不复返了，除非又出现一个比中国更大的经济体，把这些产能接过去。目前我们根本看不到有这样的迹象。

互联网的估值逻辑需要重构

券商中国记者：除了周期以外，你们还重点关注哪些行业？

邹奕：周期行业现阶段是特别好的一块土壤，细分领域很多，足够我们在这耕数年的。当然科技和互联网也是我们特别关注的方向。

互联网企业这一轮估值杀下来后，风险释放了很多,但未来还需要完成新的价值逻辑构建，还需要进一步观察政策对企业业务及盈利的真实影响。行业经历一个重大的变化，需要一定时间的消化，然后再建立一个新的做多逻辑。当下我们保持研究和观察跟踪就足够了，还没到下手的时候。

券商中国记者：互联网行业的本质改变了吗？

邹奕:本质上也发生了一些改变。过去大型互联网企业在中国获得长足的发展，不少拿的是国外的资本，取得了中国市场的垄断权，赚了中国市场的钱，资本收益最大的是国外股东。以前政府为促进互联网在中国的发展，给这些时代的弄潮儿铺平各种道路，使得他们有了非常好的发展。

但中国不可能让互联网企业的垄断行为发展到像在美国那样为所欲为，所以一定会受到各种各样的约束。未来约束到什么程度，这将会极大地影响企业未来的价值。所以我们现在希望去重构这个逻辑，理解这件事情，以发现未来新的投资机会和逻辑。

未来互联网龙头的盈利发生阶段性下滑也很正常。比如，过去10年某些电信运营商龙头因为国家搞提速降费，为全社会让利，结果它们过去10年估值一直很低，盈利增长乏力，股价表现始终低迷，这种逻辑未来也可能会发生在当下互联网龙头企业身上。

不过，也可以重建一个共同富裕的逻辑，假如未来的互联网企业变成一个共同富裕的主体，从股东、员工、国家、社会各方面实现共同受益，这种良性的关系一旦建立起来就有机会恢复其价值，不过现在这个时点路径都还不明确。

从我们过往的经历来看，严厉政策出台后，需要受到各种考验的，经得起考验的企业未来肯定是好的投资机会，但是不必急于下手。一个公司一旦做多的逻辑被破坏掉了，再重建做多的逻辑，中间等待个一两年是不奇怪的。比如茅台2012年曾阶段性见顶，到下一轮真正启动右侧上行差不多已经到了2016年，中间有三四年时间可以去等待和观察。

中证500跑赢态势或延续，A股将长期慢牛

券商中国记者：今年以来中证500大幅跑赢沪深300指数，怎么看待这一现象，能否持续？

邹奕：指数的风格趋势一旦形成后，一般会延续相当长一段时间。比如，过去五年沪深300就连续跑赢中证500指数。沪深300指数调整时会把一些涨得太高、估值过高的公司调入，比如去年调入的一批公司估值都很高，对应的性价比自然会变差。

反而中证500的内在价值十分突出，比如它的ERP（股票风险溢价）处在一个历史最低的10%的位置，今年的盈利增长又非常好，里面包括一批周期、新能源、电力等行业的公司，比如钢铁、有色、煤炭等今年涨得好的股票很多都在中证500成分股里，他们的特点就是增长快、估值低。

所以，今年中证500本身的质地更好，沪深300去年经历了拥挤交易，从估值及成长的性价比来看，沪深300的下跌给中证500创造出了机会，资金开始涌入中证500。

券商中国记者：目前股票市场处于什么样的阶段，能否下一个判断？

邹奕：整体来看，市场正处于一个慢牛的过程，可能是很长很长的慢牛，不会像以前比如06-07年、14-15年全民入市，用足资金加杠杆瞬间把所有股票都推高的牛市。

慢牛中可以逐步去发掘市场、行业和企业的各种投资机会，在这个过程中我们可以看到每一个细分的板块，每一个有发展前景的行业，股价空间都会得到市场充分的发掘。

理论上，在一轮牛市里，每只股票都有机会涨好多倍。但是资本市场起起落落，如果你已经涨过头了，价值完全被挖掘了，基本面跟不上价格了，自然要进行调整和修正，但市场运动经常又会让它走向一个更极端的位置。

基本面和价格之间总是处在这么一个互相交织的运动中，我们需要去把握中间的规律。理论上每一只股票都会在一个牛市过程中实现价值的充分挖掘。假如企业经营良好而市场定价过度便宜，就一定会等来上涨的机会。板块轮动，最终是顺着整个中国社会经济的发展过程的变化，资本市场的各个层面各个领域都会得到充分的反映。

用便宜的价格买入物超所值的好公司

券商中国记者：你们的投资理念中包括“价值锚定”和“顺势而为”，具体怎么理解？

邹奕：我之前在考CFA的过程中，建立起了对公司估值的一套理念。本质上我买东西喜欢买它的内在价值，然后争取在一个好的价格买到一个具有安全边际的东西，就是“价值锚定”，这是股票投资的一个前提。

具体来说，就是以便宜的价格买入物超所值的好公司，即好公司、好价格、好赔率。包括但不限于优秀低估的传统行业龙头、中小市值但有高度确定成长空间细分行业龙头、被黑天鹅错杀的质地优秀企业等。

“价值锚定”体现的是蓄势，深度价值选股，被锚定的价值必然在趋势上行的过程中实现。“顺势而为”则是顺大势、逆小势，我们往往喜欢在底部或略偏左侧尝试性建仓，右侧顺势加仓，基本上不会去做那种飘在天上的品种的短线交易，不赚这种钱。组合管理就是实现“价值锚定”和“顺势而为”动态平衡的过程。

时刻警惕风险，投资需要渐修渐进

券商中国记者：红筹成立至今经历了多轮牛熊依然能够存活下来，核心原因是什么？

邹奕：最关键的原因，我们敬畏市场，始终把“活下去”放在第一位，高度重视资产的性价比，时刻警惕市场风险。从思维模式上面取的是中庸，大家都悲观时，我们保持乐观的心态。我们对中国的发展前途一直都很有信心，悲观时要看到机会，每次在大家最悲观时资本市场往往会提供最好的投资机会。

同时，风险是涨出来的，越涨市场情绪越高，但风险在不断地积聚和暴露。这时就要保持警惕，坚持原则。

券商中国记者：您觉得投资中最重要的事情是什么？

邹奕：作为专业管理者，重视性价比，理解及践行“人弃我取”很关键。市场恐慌的时候能否拿到认知水平里最好的仓位，在市场过热时能否有效地规避风险，这始终是一个重要的课题。

我们做的每一个决策，都是我们对投资本身这件事情的认知。从本质上来说，投资很难，难以在从一个起点上就把到终点的过程全部想明白，就跟我们做科学实验一样，有了一个假设，需要在实验过程中不断验证，根据需要进行修正和调整。

投资的实践过程，用佛教禅宗的说法，就是一个渐修渐进的过程，我们都是普通人，很难做到顿悟。投资上的顿悟就像投资规律的大门突然向你打开了，完全进退自如，游刃有余了。而我们走的路径是一步一步的去敲门，不断地改进认知和行为中的错误，用坚忍和耐心，在漫长的时间隧道中走通我们的投资之路。

责编：汪云鹏

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