《投资者网》王柱力

作为一家休闲零食生产企业，甘源食品股份有限公司（002991.SZ；下称“甘源食品”）的股价波动有点大，在去年7月上市之初，曾一度快速拉升至高位156元/股附近，随后便一路震荡下跌，截至9月9日收盘，仅报49.6元/股。

综合过去三年业绩来看，公司净利润逐步走高，从2018年的约1.2亿元，上升至2020年的约1.8亿元。但2021年中报仅有约3702万元，同比下滑约46%。另外8月20日，公司又预披露大股东减持计划，红杉铭德计划减持近560万股，占总股本的6%。

加大投入有待变现

但若进一步梳理甘源食品财务数据，可以看到，上半年公司营收同比上升约11%，营业总成本上涨约25%，销售毛利率下滑约9%。

甘源食品表示，“上半年净利润下滑的主要原因，乃是原材料价格上涨，商超人流量下降，线下经销商收入未达预期，以及阶段性费用投入较大，其中就包括广告费用、新品进场费用等。”

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数据来源：同花顺甘源食品销售毛利率

而对于规模较大的休闲零食头部企业，在这之中存在一定的机会。头部企业资金充足，有足够的力量铺设渠道，拓展市场。一旦市场占有率达到一定程度，就更容易占领用户心智，形成品牌效应。尤其当今食品安全问题日益突出，消费者总是对大品牌有着更多信赖。

甘源食品的拓展也遵循这一逻辑。从招股书看，公司所募集资金的最重要去向，就是“营销网络升级及品牌推广项目”，该项拟动用资金约3.5亿元。其次才是零食产品的生产，即“年产3.6万吨休闲食品河南生产线建设项目”，投入约3亿元。

从中报来看，甘源食品的“销售费用”和“管理费用”分别上涨约48%和43%，研发费用上涨约101%。

结合资产负债表来看，甘源食品在未来一段时间内并无明显财务风险，但存货增加，要待渠道成型后来消化。

今年上半年，公司货币资金约6.98亿元，同比上涨约1636%，期间的应收账款仅约640万元，其他应收款虽上涨约66%，但金额仅约504万元，基本可控。另外，甘源食品并无短期借款与长期借款。

截至上半年，公司存货同比上涨约14%，但从往年数据看，公司具备消化存货的能力。

例如2020年一至四季度，甘源食品存货不断攀升，从约6357万元，上涨至约8888万元，今年一季度更是达到9603万元，但年中则回落至约7522万元。公司总体存货周转天数约43天，在休闲零食行业中变现速度较快。

对投资者来说，接下来一段时间，或更应关注甘源食品前期投入，能否成功转化为利润。实际上，上半年公司成本转化不及预期，既受客观因素制约，也有公司自身的原因。

从客观因素看，疫情和河南暴雨灾害影响较大。长期以来，甘源食品生产重心在江西萍乡，今年6月，公司原计划将一部分带壳食品放到河南生产，但因为自然灾害有所拖延。同时单个生产线投入成本较高，所以甘源食品拟将新品一同安排在今年第四季度投产。

从8月份甘源食品披露的“延期公告”来看，“年产3.6万吨休闲食品河南生产线建设项目”的投资进度约43%，“自动化生产线技术改造项目”的进度约40%，该项目原定今年8月可以使用，调整后要等到2023年8月方可使用。

线上线下如何平衡

从公司自身情况来说，各销售渠道如何平衡，以及营销广告如何投放是其亟待解决的问题。一方面，公司深耕经销商渠道，在商超铺货，形成了一定优势。另一方面，商超人流量下降，也敦促企业在线上渠道有所拓展。

通常，休闲零食销售企业有“经销”“直销”两条渠道，甘源食品明显更依赖后者。据中报数据，上半年甘源食品在经销模式下的营收高达约4.4亿元，占比超80%，而电商模式仅8728万元，占比仅约16%，“其他模式”约1725万元，占比仅约3%。

业内观点认为，虽然如今网络销售日趋重要，例如电商平台，以及依托网络的社区团购等，但线下销售仍给休闲零食企业留有增长空间，这部分空间就在物流更难以触达、生活节奏更缓、生活类消费占比较大的四五线城市。同时，个体品牌零食也主要在四五线城市，及乡镇的商超进行销售，头部企业瞄准四五线市场，能够向下整合个体品牌，而不必在一二线大城市的“红海”中搏杀。

甘源食品未来所瞄准的正是这部分市场，公司表示：“我们希望在做多个细分品类的情况下，产品配合渠道下沉至四五线城市，能吸引到四五线客户对甘源的重视。”

数据来源：同花顺甘源食品产品分布

但不容忽略的是，甘源食品产品的价格，不仅由公司决定，在经销模式下，也同样受经销商影响。近来瓜子、棕榈油等产品价格上涨，导致公司产品售价也上浮约10%。但消费者最终所看到的，还是商超内标注的价格。如今受线上平台挤压，商超自身经营遇阻，不愿意配合公司涨价。同时，经销商看到产品涨价，也降低了进货意愿。

如果商超一方不愿涨价，那么甘源食品在其他渠道也不好提升产品价格，这势必会给公司产销带来阻碍。

针对这一问题，甘源食品的应对方式是促销、补差价。今年8月，公司在接待投资者时称：“截止到 7 月份，整个订单恢复了正常，涨价也已经完成，之后对我们来说也有了更多的空间去应对未来的发展。”

此外，为对冲线下经销商渠道的风险，甘源食品也在线上渠道发力。

公司表示，希望在稳步发展商超渠道的同时，同步且同等重要的加快布局 BC 店系统、连锁水果店系统、社区团购，线上直播等全渠道建设。甘源食品在接待投资者时称：“公司成立了品牌部，联合电商部对直播力量进行了主动出击。”

宣传效果尚需细化

线下销售渠道，需要配合下线广告投放，但上半年，甘源食品在这上面花了些“冤枉钱”。公司称：“上半年公司新投放了1600万元的楼宇广告，带来的销售增加不明显，目前已经停止了楼宇广告的投放。”

但甘源食品并不打算放弃线下广告，公司仍要进一步做好“地面形象工作”，计划将采用更精细的投放方式，稳扎稳打，对核心城市去做宣传动作和推广，聚焦去做数据和效果评估，有效果再扩大范围，不会“大水漫灌”，采取十几个城市、二十几个城市一起投放的方式。

与休闲零食同业对比，甘源食品目前市值约46亿元，良品铺子约140亿元，三只松鼠约147亿元，而甘源食品净利率约6.8%，排在三只松鼠之前，不难看出，未来甘源食品仍有较大发展空间。

天风证券认为，甘源食品目前处于调整期，后续有望步入利润上升通道，预计今明两年，公司归母净利润约在1.7亿元、2.2亿元。

而开源证券则认为，考虑到甘源食品投放费用加大，下调盈利预期，预测2021至2023年，公司归母净利润分别为1.6亿元、2.1亿元、2.5亿元，并表示：“产品提价完成，配合将推出的新品，公司将有望走出低谷，重新走上成长快车道。”（思维财经出品）■