经济观察网 记者 欧阳晓红

一

中长期重大政策调整后的中国经济这盘棋如何布局，央妈的“棋子”怎么下？A股市场格局会被怎样重塑？

“超额流动性创历史新低”、“消失的融资需求”、“实体融资需求开始降温”……8月11日，中国央行的“2021年7月金融统计数据报告”甫出，市场出现这样的声音。

数据显示，7月广义货币(M2)增长8.3%，预期8.7%，前值8.6%；狭义货币增长（M1）4.9%；前值5.5%。人民币贷款增加1.08万亿，预期1.092万亿，前值2.12万亿。

在中国首席经济学家论坛理事、红塔证券首席经济学家李奇霖看来，7月金融数据并不乐观，比如社融同比低于预期，M2同比增速走弱。企业中长期贷款占比低于季节性以及票据融资规模增长高于季节性等都表明目前实体融资需求有回落的压力。

“结合货币政策执行报告来看，政策基调基本明确，跨周期预留空间，货币政策维持稳字当头，政策利率降息难有期待，财政蓄力在年底，发力在明年初。”华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜认为。

似乎央行正在下一盘大棋，8月9日的发布的二季度货政报告中，央行首次提出“货币政策支持区域协调发展”及“严控‘两高’项目信贷规模，给出碳减排支持工具细节”、新提“今明两年宏观政策衔接”。

如果说，7月全面降准时，通胀与稳增长之间，后者是首选；那么，二季度央行货政报告中，市场读出的信号是：央行对通胀关注上升，专栏1详细阐述货币与通胀的关系，指出稳住通胀的关键在于管住货币。较一季度而言，央妈或许更为谨慎了。不过，尽管央妈重提“坚决不搞大水漫灌”，但并未消除再次降准可能。

这是因为形势出现重大变化么？看：PMI回落，疫情反弹、经济增长承压、通胀预期高企，CPI-PPI剪刀差走阔（实体经济活力下降）；包括7月金融数据亦提示经济下行速度超预期，。这是眼下中国经济正在发生的事情。，换言之，经济棋面局势复杂多变，不确定较多。

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而稳字当头定调下，货币政策保持“稳定性”，注重“增强前瞻性、有效性”。

开源证券分析，“稳字当头”下，政策框架转向跨周期调节，维持经济大局总体平稳的同时，注重经济发展韧性，对操作的“前瞻性、有效性”要求提升。总量层面，注重控制 货币总量，应对经济、通胀等压力;结构层面，定向加大对信贷增长缓慢省份、碳减排工作、普惠金融，及科技创新、小微企业、制造业等领域的金融服务支持。

“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。”

这是央妈的回答。其这样甄别形势：全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。尽管目前我国经济持续恢复增长，发展动力进一步增强。

A股则以风格轮动来回应。据开源证券报告分析，昔日公募重仓的热门板块可能随时“跌下神坛”，而一些之前未被注意到的板块亦会成为未来的“新贵”，这一现象体现了机构投资者的认知周期的变迁。

报告认为，对于2021Q1而言，计算机、化工、钢铁、纺服、汽车、通信、交运、非银、银行、电力及公用事业、机械等板块在被以私募、保险、社保、QFII为代表的绝对收益者广泛定价，而2021Q2公募更多地参与了其中计算机、化工、钢铁、纺服、汽车、通信等板块地定价。

对权益资产而言，张瑜称，三季度压估值风险窗口仍在。用M1同比-PPI同比刻画的超额流动性与权益估值关系对应度很好，本月M1同比-PPI同比进一步下探至-4.1%，预计超额流动性压降的趋势最快也要到四季度才有边际好转，意味着宏观上看，权益高估值板块短期内进一步扩张有压力。

对利率而言，短期看，张瑜则表示，本轮持续两个月的利率快速下行告一段落，利率向上反弹或已在路上，变化只在一瞬间。中期来看，债牛仍未到顺畅开启之时，利率有可能在牛熊之间的模糊地带波动一段时间。

中长期政策重塑市场格局背景下，央妈的表态也好，A股的回应也罢，流动性的棋子该落就落。7月全面降准似乎也利好资产的拉动，尽管7月金融统计数据低于市场预期。

二

7月社融增速下行、M1同比仍在快速回落，我们的流动性怎么了？

“合理充裕”是二季货政报告中，对国内“流动性”的注释，关键词“流动性”在报告中出现了35次；而“流动性极度宽裕”则是报告对发达经济体的描述。

有人认为，监管收紧，货币增速难免会降低。但也有市场观点表示，关键看需求，现在的降低，是政策在压基建、控地产，影响了需求，让货币没有去处，自然就增速降低了。包括企业扩大生产的意愿不高。

而二季货政报告指出，通胀的关键还是要管住货币。当前我国通胀压力整体可控，这很大程度得益于我国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常。

就7月份的国内信贷而言，李奇霖分析，居民部门的信贷规模相比于往年同期出现了明显的下滑。而企事业单位的贷款总规模虽然相比于往年同期有所回升，但是结构有所恶化，可以看到企业中长期贷款回落而票据融资规模则明显回升。

他认为，信贷结构之所以进一步恶化，这可能与实体融资需求特别是制造业的融资需求回落相关。今年以来，国内的货币政策一直维持着结构性紧信用的格局。

中国民生银行首席研究员温彬则分析，7月份金融数据有三个特点：

其一，财政资金回笼力度加大，导致M2增速回落。7月M2增速比上月末回落0.3个百分点，主要受两个因素影响：A，本月信贷派生存款的能力有所减弱；B,7月是传统缴税大月，本月财政存款增加显著，货币回笼力度增强，导致M2增速有所回落。

其二，新增贷款结构体现实体经济融资需求减弱。企业部门新增贷款4334亿元，比去年同期多增1689亿元，但企业中长期贷款新增规模同比减少，票据融资同比增加，反映当前实体经济融资需求有所减弱。同时，受房地产调控影响，居民部门新增贷款4059亿元，比去年同期增量明显减少。

其三，新增社融低于预期，社融规模存量同比增长10.7%，较上月下滑0.3个百分点，主要受到非标压降和政府债券发行偏慢的影响。

值得一提的是，二季度货政报告中，关键词“通胀”22次被提及，“稳健的货币政策”被11次提及；“风险”则出现了52次。

在下一阶段政策思路中，央行表示，一是保持货币信贷和社会融资规模合理增长。 二是继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用,运 用好碳减排支持工具推动绿色低碳发展。 三是构建金融有效支持实体经济的体制机制。四是深化利率、汇率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。五是加强金融市场基础制度建设，服务实体经济，防范市场风险。 六是进一步推进金融机构改革，不断完善公司治理，优化金融供给。七是健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制。

具体来看第七点，诸如：密切监测、重点排查重点领域风险点，抓紧补齐监管制度短板，加快完善现代金融监管体系，加强监管协调。有效发挥存款保险制度的作用，聚焦早期纠正，进一步完善存款保险专业化、市场化风险处置机制。全力做好存量风险化解工作，坚决遏制各类风险反弹回潮。

此外，加大银行体系不良资产核销力度，分类施策补充中小银行资本。落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，强化地方党政风险处置属地责任，推动做好重点省份高风险机构数量压降工作。落实重大金融风险问责、金融风险通报等制度，有效防范道德风险。提升金融风险防控的前瞻性、全局性和主动性，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

这恰恰体现出央妈“处理好经济发展和防范风险的关系”的政策思路。

三

招商证券研报认为，“七普”数据显示，我国总和生育率已降至 1.3。若不进行政策重大调整，这将影响到我国长期增长和收入水平。

“中长期政策重大调整将重塑 A 股市场格局。”招商证券研报分析，去年以来房地产调控持续升级，“七普”数据公布后生育政策调整及配套措施的出台，7月对互联网行业反垄断力度的加大，以及教育双减意见出台，这些措施将重塑 A 股市场格局。未来，有利于打破内卷并提升中国长期收入与增长水平的行业将打开更大的成长空间，而市场资金应回避造成社会内卷并影响长期收入和增长水平的行业。

招商证券研报称，虽然 A 股受到政策冲击，但市场行情延续了3月以来中小市值好于大盘蓝筹的趋势。上证50指数7月下跌 10.5%，而中证1000指数7月上涨 2.5%。流动性宽裕、符合中长期政策调整方向的新能源等主题在市场错杀后，较短时间 内弥补了此前的跌幅。当前市场资金继续追捧中小市值股票，大盘的弱势恐将继续维持。

“7月货币政策环境其实好于预期。央行意外全面降准对其他资产均有拉动作用。”招商证券研报分析称。其中，南华商品指数7月涨幅扩张1.9个百分点至3.4%，中债净价指数7 月上涨 1.3%，录得近期最大月涨幅。黄金价格7月由跌转升，7月涨幅为4.0%。美元兑人民币汇率7月保持平稳。

因此，总的来看，政策冲击下的 A 股明显调整其实与7月整体宏观环境不相符，也与其他资产表现有明显背离。招商证券认为，就此而言，市场消化了近期中长期政策调整的信息后，超调后的回调可能是8 月 A 股的主导因素之一。

然而，就此或许我们可以从7月的金融统计数据中看出些许端倪？

7月份人民币存款减少1.13万亿元，同比多减1.21万亿元。其中，住户存款减少1.36万亿元，非金融企业存款减少1.31万亿元，财政性存款增加6008亿元，非银行业金融机构存款增加9576亿元。

“存款少了1万多亿，可能与股市搬家相关。”一位私募机构人士说。他认为，这是低利率之外，股市维持在相对高位、走熊没那么快的主要原因。令人诧异的是，8月11日的地产股暴力拉升。这位私募机构人士就此认为，地产股突然向好，既与政策变化的预期有关，也与风格轮动有关；另外，地产股跌幅大、估值低，主要是这四个原因所致。

事实上，依据招商证券的分析，内卷可以概括当前中长期问题产生的根源，本质是存量博弈下的经济效率降低，不公平性上升。打破内卷就是要引入增量，或者是总需求水平的增量，或者是技术、产品、行业的增量。影响生育意愿的房地产行业将承受更大力度的调控措施; 教育、医疗更不能作为生意来做，政府将进一步加大社会领域投资力度，通过增加公共资源的投入来降低医疗和教育支出对居民部门的较大负担。

至于 8 月短期市场判断，招商证券认为，7.30政治局会议将对市场形成积极的影响，主要原因在于这次会议对政策的表态较稳积极。财政政策要求今年底明年初形成实物工作量，货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。

二季度货币政策报告中，亦延续了“流动性合理充裕”这一表述。其画外音或是，央妈的流动性棋子该落就落，不会“缺席”。

不过，流动性管理而言，央行表示，灵活开展公开市场操作，保持银行体系流动性不松不紧、合理充裕。通过跨周期安排降低流动性波动，稳定市场预期。

而从市场的流动性预期看，央行指出，其引导金融机构关注利率而不是过多关注流动性数量，并每日开展公开市场操作，释放短期政策利率信号。

数据显示，近几日的DR007由2.2%跌至1.9%左右，跌超10%；8月11日的DR007最新利率为1.9%。

“7月超预期低的金融数据也暗示，融资需求在下降；经济活动需要的钱少了，流动性波动自然就变小了。”上述私募机构人士说。

东吴证券首席经济学家任泽平认为，展望未来，货币与信用组合逐步从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。

招商证券预计，在基本面改善的情况下，大盘股有望止跌回稳。流动性继续保持合理充裕，一方面有利于市场收益率保持下行趋势，另一方面也利于中小市值股票保持强势。再者，7月下旬的市场大幅调整，有相当部分股票被错杀，市场超调之后有回调的冲动。鉴此，8月股债均有较好的投资机会。