前言：近期欧洲和日本市场均创新高，强势表现的背后暗藏哪些脉络？对A股又有何启示和映射？

　　一、日欧的新高映射A股两大主线

　　近期欧元区斯托克50指数创历史新高，日本两大股指创1990年以来新高，美国标普500和纳指也录得年初以来新高。在至今为止全球一片混乱的环境中，三大市场的表现暗藏着什么脉络？

　　日本股市4、5月的加速上涨，核心是政策驱动下的价值修复。整体来看，近期日本股市上涨，一方面是日本央行新任行长植田和男上任后继续维持政策宽松，打破市场此前对于货币政策正常化的预期。更重要的是，政策持续推动企业经营能力的改善和价值的修复，其中敦促企业对投资者提高回报、鼓励企业公开回购成为改革重要抓手。

　　尤其是在今年3月底，东京证券交易所为了改变大量个股股价跌破净值的情况，发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》要求上市公司提高企业价值和资本效率从而提升股价后，日本股市开始掀起一波回购热潮，日股两大股指也随之加速上行。

　　欧洲股市创下历史新高，主要受到其特色、优势资产的驱动。包括三大车企、爱马仕、LVMH、印第迪克等奢侈品在内的可选消费，以及SAP、ASML、西门子、空客等欧洲优势企业，成为本轮斯托克50指数上涨的重要驱动。当我们剔除这些欧洲优势企业，可以看到在经历年初的共振式修复后，欧洲市场整体以震荡为主，收益并不显著。

　　我们发现主要来自于AI相关个股的驱动：如微软、谷歌、英伟达、AMD、脸书等权重个股在AI浪潮推动下，年初以来均实现显著上涨。以标普500指数为参考，截至5月19日涨幅为7.6%。但当我们剔除其中的AI相关个股后，可以看到标普500指数剩余成分股今年以来市值加权收益水平几乎为零。

　　因此，今年日欧美股市新高可以归结为：1）政策驱动下的低估值修复；2）AI产业革命的浪潮；3）特色优势资产的重估。

　　回到A股，我们今年反复强调的“中特估”和“数字经济”两大主线，同样具备以上三大特征，并成为今年市场最重要的支撑力量。

　　换言之，以“中特估”为代表的低估值修复、特色资产重估，以及“数字经济”为代表的科创行情，不仅仅在A股演绎，同样是全球的共识。

　　二、“中特估”当前处于什么位置？关注哪些方向？

　　结合轮动强度、估值-涨跌幅匹配度，我们判断“中特估”当前已进入到内部轮动加速阶段。

　　2.1、“中特估”轮动强度：底部回升

　　经历4月以来的轮动收敛、主线领涨后，近期“中特估”轮动强度已再次自底部开始回升，或指向板块后续或再度进入轮动、分化的阶段。通过对“中特估”核心标的计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建“中特估”轮动强度指标。我们发现，随着轮动强度收敛、主线形成，“中特估”指数往往迎来一波上涨；而当轮动强度开始从底部上行，板块则往往会经历一段主线发散、快速轮动的过程。

　　2.2、估值-涨跌幅匹配度：低估值修复的特征显著

　　低估值修复作为“中特估”的核心逻辑，4月以来，板块标的基本呈现出PB估值越低、涨幅越高的特征。计算“中特估”核心标的PB估值排名与近60日涨跌幅排名的相关系数，相关系数越高，说明低估值标的估值修复程度与估值水平的匹配度越高，板块在估值修复的广度上越充分。

　　2.3、“中特估”：分化阶段，沿着三条范式寻找投资方向

　　随着“中特估”从此前的贝塔性的修复进入到内部轮动、分化阶段，哪些方向有望取得超额收益？结合“中特估”的三个投资范式（1、低估值、高分红；2、政策持续催化；3、景气修复预期），除了能源链、“一带一路”和运营商等之外，当前我们建议关注机械（造船）、交运（公路、铁路、港口）、大型银行等细分方向。

　　1）机械（造船）：船舶制造业作为国家重点支持的战略性产业之一，近年来经历了行业调整和产能过剩的困境，但近期板块景气已在改善：一方面，随着全球航运市场需求正在增长，带来包括化学品船与成品油轮船的订单大幅提升。另一方面，国企改革推动造船企业重组整合和产能优化之下，国内船舶制造业已在逐步实现结构调整和产能优化。

　　2）交运（铁路）：业绩确定性强，承诺高分红，类债属性突出。经济增速下行，铁路稳健性凸显，业绩成长及确定性较高。同时近几年，铁路板块上市公司更加注重投资人回报，多家公司发布股东回报计划，大幅提高分红比例以及承诺未来几年高分红水平，给投资人带来确定性的高股息回报。

　　3）大型银行：经济复苏大背景下融资需求回暖，基本面有支撑，板块估值也具备修复空间。2023年以来，信贷需求连续三个月超预期回暖，在稳增长和扩投资的政策基调下，后续信贷、社融仍有望平稳增长。此外，作为业绩稳定且高分红的板块，当前银行PB估值处于2016年以来较低位置，修复空间较大。

　　三、“数字经济”：价格比时间重要

　　结合轮动强度、拥挤度、偏离度三个指标的判断，我们倾向于认为TMT本轮调整最剧烈的时候已经过去，已经到了价格比时间重要、可以寻找细分方向左侧布局的阶段。

　　3.1、“数字经济”轮动强度：已从高位明显回落

　　当前“数字经济”轮动强度已从高位开始回落。参考过去几次“数字经济”轮动强度冲高回落的板块表现，往往意味着调整的结束以及形成新的主线方向。我们通过对“数字经济”60大细分方向计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建“数字经济”轮动强度指标。我们发现，TMT指数与“数字经济”轮动强度多数时间呈反向走势：本轮“数字经济”行情从去年10月启动以来，每当板块开始波动调整时，基本都伴随着“数字经济”主线发散、轮动加快。而当“数字经济”内部轮动收敛、主线形成后，板块则往往会迎来整体上行。

　　3.2、“数字经济”拥挤度：绝大多数已回落至中等偏低水平

　　在经历3月的大幅上涨、成交占比连续创新高后，4月初“数字经济”一度呈现较为拥挤的状态。从我们梳理的“数字经济”60大细分方向来看，4月7日时其中的多数方向拥挤度都处于历史较高水平。

　　而当前“数字经济”内部的交易拥挤度已显著回落，其中多数细分方向拥挤度压力已回落至历史中等以及偏低水平。

　　3.3、“数字经济”与“中特估”相对偏离度：处于近年极端水平

　　“数字经济”与“中特估”作为今年最为重要的两条主线，在存量博弈的市场环境下二者呈现出较强的轮动特征。我们以TMT指数与“中特估”指数的30日均线偏离度差值构建“数字经济”与“中特估”的相对偏离度指标。参考历史经验，该指标基本在均值±1.5倍标准差区间轮动。而当前，在经历4月以来“中特估”的上涨和TMT的调整后，TMT与“中特估”之间的相对偏离度已突破均值-1倍标准差下限阈值。

　　3.4、“数字经济”：当前关注哪些细分方向？

　　我们划分的“数字经济”60大细分行业中，综合拥挤度、景气度、估值与机构持仓，当前可关注：服务器、光模块、半导体、机器人、人工智能、运营商、金融科技等。

　　1、 景气度

　　据一季报，数字经济产业链中，中游软件/服务以及下游应用逐渐开始兑现业绩。其中，上游（卫星通信、半导体设备、半导体制造、IDC、计算机设备等）、中游（云计算、区块链、AIGC、人工智能、行业应用软件等）和下游（数字营销、数字政府、数字货币、智能电网、数字媒体）等行业兼具高景气和高弹性。展望2023年全年，数字营销、智能汽车、数字政府、云计算、计算机设备、半导体设备和半导体制造等行业有望延续2023Q1的高增速，而游戏、基础通用软件、SAAS、在线教育、网络安全、数据安全、智慧医疗和显示面板等行业的景气度有望实现困境反转。（详见2023年5月4日发布的报告《数字经济60大细分方向Q1景气一览》）

　　2、机构持仓

　　从2023Q1公募基金持仓变动看，“数字经济”多数细分方向迎来机构资金增配。其中上游基站、光模块、半导体分立器件、半导体设备、IDC、服务器、操作系统、基础及通用软件；中游云计算、人工智能、工业软件、办公软件、数据安全；下游智慧城市、智能交通、在线教育、游戏、数字政府等获增配比例相对居前。

　　3、拥挤度

　　当前数字经济、TMT板块短期交易拥挤度多已自高位逐步回落至中等或中等偏高水位，其中部分细分方向拥挤度压力已相对较低或在轮动中有所消化，如工业机器人及工控系统、光学元件、卫星通信、IT服务、面板、基站、网络安全等。

　　4、估值

　　尽管去年11月以来，数字经济板块估值迎来修复，但当前大部分细分方向仍具备较高性价比。尽管成长股估值相对产业趋势、业绩增速的重要性相对较低，但估值的位置短期而言也很重要，当估值处于历史低位时，投资者对“拔估值”行情的容忍度更高，且后续收益空间更大；反之，当成长股的估值分位数达到较高水平，过高的溢价水平使市场更加“吹毛求疵”，“稍有风吹草动”就会导致回调。

　　参考2013-2015年，70%-80%的滚动三年分位数是2013-2014年TMT牛市中的关键阈值。（详见2023年4月21日发布的报告《深度复盘：2013-2015年TMT牛市——十大启示篇》）。当前，智能农业、消费电子、光纤光缆、智能汽车、射频原件、智能电网、数字政府、在线教育、半导体制造、工控系统等行业估值处于近三年极低水平。

　　四、三个维度寻找有望低位修复的行业

　　今年以来，市场资金面一直呈现存量博弈的状态，随着“数字经济”和“中特估”两大主线逐步明朗，两大方向吸纳了较多资金，导致部分细分方向股价与景气出现背离。

　　而当前阶段我们可以从三个维度寻找有望低位修复的细分方向：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。

　　4.1、23年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向

　　从23Q1业绩改善和年初至今（截至5月12日）的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（医疗机构、创新药、美容护理）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方向【年初以来涨跌幅】排名远低于【23Q1业绩增速-22年业绩增速】，显示这些行业尚未充分反映2023年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。

　　4.2、后续业绩预期改善较大的方向

　　从2023年全年业绩预期增速和2023Q1实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。参考【23Q1业绩增速】以及【23年预期业绩增速-23Q1实际业绩增速】排名数据，TMT（游戏、教育、面板、广告、LED、VR、人工智能等）、出行链（商贸零售、酒店餐饮）、材料（钢铁、水泥）以及医疗机构、火电等板块2023年一致预期净利润增速较2023Q1仍有较大改善空间，后续有望迎来业绩兑现机会。

　　4.3、拥挤度低位方向

　　另外，根据我们独家构建拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。

　　4.4、综合三大方向，后续有望修复的细分行业

　　结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工、智能机床和风电）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品和调味品）、医药（创新药、医疗机构和美容护理）和周期（航空运输和橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。

　　风险提示

　　关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。