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投资小红书—第76期

在投资中，如果只看眼前，人们难免会忧虑过度或者浮躁不安；但如果拉长时间看，何去何从则变得清晰可见。

如果从梧桐树协议算起，资本市场在人类历史上已经诞生了200多年。在这200多年的时间长河里，资本市场经历过1929年的大萧条、1987年的大崩盘，1949到1969年的大繁荣，2000年的互联网泡沫等大起大落。在严酷的熊市、温和的熊市、疯狂的牛市、温和的牛市等各种市况中，聪明的投资者们从自己的错误和他人的错误中总结出多条代代相传、历久弥新的投资智慧。

股神巴菲特在过去56年时间中赚取了近3万倍的收益，但巴菲特的价值投资思想并非横空出世，他的投资理念不仅仅是个人智慧，更是得益于投资智慧的传承。最难能可贵的是，巴菲特领悟价值投资的精髓很早，并用其一生进行长坡厚雪的价值投资实践，才取得了如此丰硕的成果。

巴菲特出生于1930年，在巴菲特出生之际，凯恩斯已经47岁，他不仅是著名经济学家还是精明的投资者，在大萧条的年代，凯恩斯就已经认为，投资资金应该重仓于两三家经过深入了解的可信公司。

在巴菲特出生之际，出生于1907年的费雪此时已经历了1929年的大崩盘，投资理念趋于成熟，并开创了自己的投资咨询公司；出生于1894年的本杰明·格雷厄姆与多德则在1934年合著出版了《证券分析》；出生于1909年的戴维斯则带领家族三代人开始打造纵横华尔街的“戴维斯王朝”。

这种投资的智慧可以追溯到更久远。出生于1877年的传奇股票作手利弗莫尔的精神导师也曾对他说：这是牛市，不要丢失你的筹码；美国历史上最富有的女性海蒂·格林1916年去世时可以排进《福布斯》财富排行榜前20位，她说，“在决定任何一项投资前，我会努力寻找这项投资的任何一点信息，赚钱其实没有太多窍门，你需要做的就是低买高卖，你要节俭、要精明、还要持之以恒。”

A股的历史仅仅只有30多年，资本市场周而复始，而投资者总是被近期发生的事情所裹挟，错误地从近期的股市中学到太多，忽略了股市长期的规律，那些善于借鉴人类共同投资智慧的投资者早已盈利颇丰。投资是一门实践的学问，我们需要的不是自以为是的思考，而是借鉴历史长河中的投资智慧，就像巴菲特所建议的“投资的最佳学习方式就是模仿大师”。

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投资要拥有良好的结果，不只是需要耐性，更需要认知。本期券商中国·投资小红书穿越时空，用虚拟对话体采撷资本市场历史长河中所沉淀的顶尖投资人智慧，这些智慧已成永恒的经典，对当下的投资依然具有重要的指导意义。

投机是无药可救的疾病

券商中国：每过几年资本市场上就会涌现出一批大火的热门股，但短辄几个月，长辄一两年，泡沫就会破裂。比如，2019年曾大红大紫的工业大麻、人造肉等概念已经不再被提及；2013年时一飞冲天的移动互联网、影视、手游、互联网+早已销声匿迹。其实，在200年的资本市场历史中，改变人类生活的火车、汽车、飞机、电话等行业在诞生之初均曾被爆炒。投机貌似赚钱又轻松又快，但用后视镜来看，绝大部分泡沫的参与者们难逃被泡沫洗劫的命运。

格雷厄姆：投资运作是根据深入分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作，不符合这些条件的操作则是投机。“回报满意”比“收益足够”的含义更广泛，它涵盖了任何回报率或回报金额，无论多低，只要投资者合理投资并愿意接受，都能称之为回报满意。

确切地说，由分析带来的数学优势，在投资领域能够确保良好的效果，但在投机这种运气起到压倒性作用的领域，则有可能无效，“投机机制”对投机者十分不利，这些不利包括为交易支付佣金和利息费用，以及最重要的平均损失超过平均利润的先天趋势，只有极少数投机者能够在投机活动中一直保持明智和好运气。

股票投机是无药可救的疾病，最后他们往往发现，多次零星损失的集合超过了少数几次的大额收益之和，因为较长时期内，赌博输赢的数学概率是无法更改的。

凯恩斯：投机是“费力不讨好的游戏”，在偶然事件带来的“巨大不确定性”面前，任何理性都可能毫无用处。

费雪：每个年代都有一些当时最热门的投机性股票，后来证明这些股票对盲目从众的人而言是最危险的陷阱，而真正知道自己在做什么的人则不会受此诱惑与连累。我们应该寻找长期具有非凡潜力的投资机会，避开发展潜力较差的投资机会。在任何情况下，我不相信股票价格对勤奋努力、知识丰富的长线投资者是随即漫步的。

短线操作的收益与长线投资相比是九牛一毛

券商中国：长期持有一只个股是枯燥乏味的，很多投资者钟情于波段操作，低位买入股票，高位进行抛售，来回做差价。

格雷厄姆：这种方法看似合理，它的缺点是，首先，虽然市场的一般行为模式可能被正确地预期，但特定买卖点的选择可能是错误的，投资者可能会在一个又一个极值点错失良机；第二，市场行为的性质始终有可能会发生显著变化，曾经有用的交易方法将不再有效可行；第三，使用这种方法需要相当惊人的毅力，一般包括：买入与卖出时的决策与普遍心理倾向相反，眼见股票价格买入后下跌、卖出后上涨，或者当大多数人都对股票持积极态度时，却长时间远离股票市场（例如1927-1930年）。

费雪：我曾经三次买入加州罐头制造公司，每一次卖出都获得了利润，表面看起来好像操作得不错，但后来越发感觉这些行为是愚蠢的。它们占用了我太多的原本可以用在别的更有意义的事情上的时间和精力，这种操作所产生的总利润，和我通过买进食品机械公司（注:费雪的长线股）的股票为顾客赚到的钱比起来，真可谓是九牛一毛。

此外，我观察过太多短线操作，知道连续交易成功三次，只会使得第四次交易发生灾难的可能性大大提高，这种短线交易承担的风险，要比买到同等数量且前景较好的公司的股票长期持有所承担的风险高出很多。

巴菲特：尽管一个1919年在可口可乐股票上投资了40美元的投资者，到1938年时已经达到3227美元（以分红再投资的形式），但他不必着急开庆功会，因为，即使1938年才投资40美元给可口可乐，到1993年，可以变成25000美元。

活跃的低价股隐藏巨大的风险

券商中国：观察到很多投资者总会被活跃的低价股吸引，这其中有哪些风险？

格雷厄姆：面临破产的公司的股票显得更为活跃，这是因为内幕交易者企图在企业破产之前把股票处理掉，他们以低价大量抛售该股票，有时还恶意蛊惑粗心的公众购买。这就解释了为什么公众会错买低价股，同时又错过真正的机会。

杠杆可能带来彻底惨败

券商中国：很多投资者习惯于加杠杆来放大收益，但一不小心，加杠杆就成了无法承受的损失。

格雷厄姆：一个利用自有资金进行交易的人，能够经受得住过早买入和过早卖出的损失，而使用保证金交易的人一定会关心即时结果，他很少能抓住时机，因此结局常常是短暂的成功后，以彻底的惨败结束。

巴菲特：就像我们在三年级所学习的，一些人在2008年再次学习了，任何序列的正数，无论多大的数字，只要乘以零，都会蒸发殆尽，一切归零。历史告诉我们，所有的杠杆通常导致的结果会是零，即使使用它的人非常聪明。

技术分析不是一门科学

券商中国：在投资中，技术分析也非常古老，很多投资者看K线图来做交易，当前大行其道的量化投资绝大多数也是基于图表分析法。

格雷厄姆：图表法不可能是一门科学，就其过去的表现看，图表法不是股票市场上赚钱的可靠方法，它的理论基础建立在错误的逻辑或纯粹臆测上，相对于杂乱无章的投机行为，图表法具有某些优势，所以风靡一时，然而这种优势会随着图表研究者的增加而日渐消失。

证券分析和图表分析处理的数据都不能确定未来的状况，这点上两者是相似的，它们的区别是，证券分析通过设定“安全边际”来保障自己，但市场分析者却否认这一点。

市场分析无法得出令人满意的结果

券商中国：对美联储的利率变动的预期总是在全球金融市场上掀起惊涛骇浪，很多投资者试图预测利率、财政政策、行业政策、经济的走向，并据此预测股市走向来进行投资。

格雷厄姆：通过机械指标来预测证券价格变化，与图表分析法一样，都不是真正的科学。市场分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功，证券分析也是门艺术，而且除非分析者具备足够的才能和知识，否则就无法得出令人满意的结果。

但是，证券分析相对市场分析拥有很多优点，能使那些具备技能和才智的人更容易成功。证券分析的关键是防范不利因素，通过设定“安全边际”（确保价值远高于所支付的价格）来形成自我保护。即使证券分析不像它看起来的那样吸引人，投资回报仍然可能是令人满意的。市场分析中不存在“安全边际”，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。

市场分析者的基本原则是终止损失，保障利润（在开始下跌时就抛售），这导致了市场交易的活跃。这也意味着，买入和卖出的交易成本累加起来就成为沉重的负担。而证券分析的操作一般属于投资类型，不会涉及活跃的交易。

市场分析其实是智慧的较量，市场分析者只有比他的竞争对手更聪明或更幸运，才有希望获得成功。证券分析者要从庞大的证券清单中，挑选优秀的股票，这些证券的价格远不能反映其内在价值。市场分析看起来比证券分析容易，而且实现收益也更快，但长期来看，市场分析可能令人失望。不论是华尔街还是其他任何地方，都没有既快速又容易赚钱的可靠途径。

巴菲特：我们将自己视为企业分析师——而不是市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至不是证券分析师。投资的成功不可能是神秘公式、电脑程序、或股票及市场价格变动引起的闪烁信号的产物。一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，一是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。

不要被熊市吓坏

券商中国：很多投资者本来想长期投资，但经常会被短期市场的下跌吓坏，如何保证复利机器不被打断？

费雪：如果投资对象是一家经营状况良好、财务能力很强的公司，即便是最严重的熊市也不会减轻这种股票的价值。相反，真正优秀的公司每次都能达到比之前的价格高点高出好几倍的价格。所以说，从风险与回报比来看，长期投资将更加有利可图。

对于一只好股票来说，判断价格的短期变化同预测长期价格成长潜力比起来，出现错误的几率要高得多。如果坚定持有正确的股票，即使市场出现了大幅回调，股价在最糟糕的时候也就是比前一个高点下跌40%而已，而且局势日后总有一天会出现扭转。

但是，如果你卖出股票之后没有把它买回来，那么跟预期价格短期内会下跌而卖出持股获得的短期收益比起来，卖出股票所错失的长期利润可能是短期利润的好几倍。

1962年，我重仓投资的两家电子公司股票的价格涨到很高的价位，使得短期内的价格很可能回落，然而，我还是极力主张我的客户继续持有股票，此后德州仪器价格最低的时候比1962年时的高点低了80%，然而在几年内，德州仪器的股价再次涨到了新的高点，比1962年的高点高出一倍以上，耐心终于得到回报。另外一家公司从高点跌了60%，最终卖出的价格比1962年最高点的一半稍高一点，即便如此，我的客户所获得的利润仍然是原始买入成本的7～10倍。

凯恩斯：如果我们逃离了股市，一般不会立刻回头，等到回去时总是已经太晚了。如果复苏真的到来，我们肯定会被甩在后面；如果复苏永远不来，那就怎么做也没用。从我们的信誉等等角度来考虑，我能想到的最糟的事就是错过了复苏的机会。

传统的原则是投资机构在熊市时应当尽量抢在别人前面清仓，但这种做法的后果令我踌躇。当清仓总的看来不太可能时，争相抛售导致整个系统的瘫痪，使熊市更加严重。我相信我们应当继续持有，而不是试图斩仓。

巴菲特：伯克希尔和它的长期持有者会从下跌的股市中获得好处，就像一个需要购买日常食品的消费者，从食品价格的下跌中获得好处一样，所以市场大跌时，和平常一样，不用担忧，不用沮丧，这对伯克希尔反而是个好消息。

几只潜力股为一生打下基础

券商中国：为什么是集中投资于几只极为了解的有潜力股票？

费雪：大部分投资者的一生之中，有大量的机会通过在合适的时机投资合适的几只股票，从而为自己或子女赚取巨额财富打下良好的基础，这些买入机会不见得非得是在大恐慌底部的某一天才会出现，这些公司的股票价格每年的表现都非常优异，每年都能让人赚取可观的利润。而我们作为投资者所需要具备的能力，就是从纷繁的市场中分辨出这类提供绝佳投资机会的少数公司，将它们与表现平平的公司和彻底失败的公司区别开来。

巴菲特：这样的结果（56年近三万倍收益）并不是出自什么伟大的计划，而是源于集中投资——通过将资本配置于那些具有杰出经济特征，并有一流管理层管理的优秀企业。成功的关键是，在好公司的市场价格远低于其价值时出手。

责编：战术恒