证券时报记者 王小伟

监管新规对于突击保壳不断堵漏，但上市公司也在迅速“进化”出新的保壳策略。就在今年批量*ST公司迎来“最难保壳季”的关键时点，债务豁免又在成为部分公司规避净资产连续为负的最新利器，通过债务豁免以求保壳的运作明显增多。

根据证券时报记者初步统计，从去年第四季度至今，坐享债务豁免“红利”的A股公司家数已超10家，所披露的豁免金额接近百亿元，且大多数是不附带任何条件、不可撤销式豁免。

债权人单方面豁免公司债务的商业逻辑是什么？国资债权人是否会涉及国有资产流失？债务豁免主体究竟是主动的还是被动的？背后隐藏着怎样的利益安排？在保壳“阳谋”与运作“暗流”之下，一系列衍生问题有待厘清。

“小马拉大车”式豁免

越来越多的公司正在加入被债务豁免的大军。从去年下半年至今，包括*ST长动、ST安信、*ST猛狮、*ST金洲、*ST邦讯等多家公司在内，都宣布了部分债务被债权人豁免的公告。从豁免金额来看，低至千万元规模，最高则达到数十亿元之巨。

值得注意的是，被豁免的客体并非前述ST和*ST公司所独有。吉艾科技股东高怀雪在去年12月底就曾决定豁免公司接近1.3亿元的债务。这表明，部分陷入运营压力的非ST公司也在提前行动，避免“戴帽”或滑入退市悬崖。

根据证券时报记者梳理，本轮债务豁免潮中，大致囊括四大类型。

首先，债权人对相关债务直接豁免。在此类型中，债权人类别不一而足，但豁免标的全部指向直接债务。以*ST邦讯为例，从2021年12月下旬开始，公司陆续收到供应商及施工单位等债权人出具的《债务豁免函》，16家供应商累计豁免债务金额为1868万元，31家施工单位累计豁免1350万元，其它债权人1家豁免债务金额为275万元，合计接近3500万元。

第二，担保责任的豁免，间接减少上市公司的对外债务。最为典型的是*ST新光。原本*ST新光需对债务人新光集团所欠浙商银行的借款本金19亿元及利息承担连带清偿责任，不过浙商资管受让了浙商银行对新光集团的债权之后，便同意豁免了*ST新光的部分担保责任。由此，*ST新光预计将减少对外债务7.84亿元，进而同比例增加了税前利润。

第三，部分抵债之后的债务和解。被上海国资接盘的ST安信，在债务和解方面就推进迅速。公司与信托保障基金公司完成和解的债务总额，包括本金、资金占用费、违约金等，合计约17.81亿元，扣除股权抵债偿还的部分后，信托保障基金公司豁免了ST安信对其剩余约6.76亿元的债务，并且，本次豁免债务也将计入ST安信的当期损益。

第四，也有部分案例是上市公司实控人为上市公司或其子公司的债务兜底。2021年，ST九有旗下中广阳曾向王北借款750万元，到了年底，公司实际控制人李明同意承接中广阳在该笔债务中的清偿义务；同时李明同意在中广阳对王北债务转移至自己名下后，对中广阳所欠债务750万元进行豁免。

债务豁免作为一种常规的资产处置操作，在此前每年都有发生，不过在2021年和2022年之交变得相对频仍。根据公告梳理来看，从去年第四季度至今，坐享债务豁免红利的A股公司家数就超过10家，所涉豁免金额接近百亿元，不少案例所涉豁免金额都达到十亿元级别。

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一个值得注意的现象是，部分债务豁免案例中，体现出明显的小马拉大车的意味。以*ST星星为例，公司被控股股东萍乡范钛客及其关联方萍乡汇盛工业投资拟豁免所承担的债务合计25.42亿元。其中萍乡范钛客豁免额就达到16.66亿元，而其2020年的所有者权益总额仅为4.82亿元。

保壳“阳谋”：

剑指净资产转正

上市公司所披露的债务豁免相关公告都指向了对流动资金和资产负债表的影响。毕竟，按照债务豁免会计处理方法，公司获得的豁免债务金额可以计入资本公积，厚增公司净资产。因此，多家涉及公司都表示，债务豁免可以减轻公司经营负担，缓解公司资金压力，有利于公司的长远发展，将对公司的资产负债率和净资产产生积极影响。

也有部分公司并未指向明确的财务优化。最典型的是*ST金洲。1月上旬，中润博观和丰汇租赁合计豁免*ST金洲债务14.11亿元。公司方面对此回应：尚未完全掌握本豁免事项的会计处理方法对财务状况的准确影响，与最终审计数据可能存在差异，具体会计处理及影响金额须以会计师审计确认后的结果为准。

虽然尚未有公司明言，但北京投行人士谷少辉（化名）对记者分析认为，抽丝剥茧之后，本轮债务豁免热潮背后的指向，都是为了保壳。上市公司如被实施退市风险警示后，首个会计年度出现经审计的期末净资产为负值，或者追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值，将被终止其股票上市交易。这也就意味着，如果在2021年12月31日前，*ST公司不能将净资产变为正值，公司将面临直接退市。

2020年底，监管层出台退市新规，不仅新增规范类指标、压缩了缓冲期，而且对依靠财务补贴等非经常性损益实现保壳的运作进行了堵漏。从退市新规中所涉及的财务指标来看，包括营收净利润组合指标，以及期末净资产指标等类别。

谷少辉分析说，“拆解来看，组合指标因为有业绩预告以及前三季度做参照，比较容易预测；唯独期末净资产指标对于投资者预测来说比较难。从去年底和今年初上市公司尤其是*ST公司的运作路径来看，豁免债务已经成为这些公司寄望于实现期末净资产转正的最主流路径。

北京致同会计师事务所相关人士安宁（化名）认可这一观点。她对记者分析说，从债务豁免会计处理方法来看，直接指向就是厚增公司净资产，从而避免因净资产为负而出现退市的情形。

之所以业内会将债务豁免指向保壳运作，原因之一在于债务豁免时间点的选择。从本轮豁免潮来看，多选在了岁末年终，而且不少公司债务豁免金额正好足以覆盖所有者权益的亏空额。

例如，截至2021年9月30日，*ST猛狮的净资产为-26.55亿元，*ST金洲的净资产为-1.77亿元，债务豁免后，这两家*ST公司的净资产也就从负转正，而两家公司的营业收入全年破亿元都已经是高概率事件，因此，只要再保证审计报告的标准化披露，悬在头顶的退市危机就会大幅消解。

在安宁来看，这种运作难言过分。“我个人认为，这种保壳运作可以算是合理利用游戏规则，法律和法规并没有明确上市公司相关方不能豁免债务。当然，不宜鼓励上市公司采用此类投机性运作，还是应该以提高上市公司本身的经营质量来规避退市风险。”

运作“暗流”：

背后会否存在利益安排

动辄数十亿元的债务被无条件豁免，为什么债权人甘愿当起活雷锋呢？

谷少辉认为，这可以看作部分债权人丢车保帅式的理性选择。“毕竟，如果一家公司退市了，必然意味着融资功能的大幅下降，到时候债权人的钱可能一分钱都要不回来。保留住上市地位，一方面可以寄望于业务逐步回血，另一方面也可以借助外延并购和重组起死回生，这相当于增厚了债权人回本的安全垫。”

那么，对于债权人来说，其选择债务豁免是属于主动行为还是被动行为呢？

安宁认为多属于被动。她曾亲自经历了多年前一起A股公司的债务豁免案例。“当时，众债权人都把这家上市公司称为‘沼泽’，而自己则是越陷越深的‘溺水者’。很多债务已经拖欠了多年，甚至追偿法律程序都已经走过了，不过债务人名下也确实没有可供执行的财产。所以，最终选择就是只能配合上市公司，让其暂时存活下去。多年之后，在当地政府的介入下，这些债权人也确实获得了较高比例的清偿。”

这种“被动”属性在近期的债务豁免案例中同样可以找到例证。以*ST邦讯为例，有接近公司的人士透露，早在公司上市后不久，就发生了由拖欠应付款引起的“讨债事件”。而从最新一轮债务豁免来看，最晚是从2021年夏季就已经开始游说债权人签署债务豁免协议。“当时的一种债务豁免方案为全部债务中豁免50%，剩余50%在*ST邦讯破产重组成功后，10万元以下部分以现金清偿，10万元以上部分以*ST邦讯股票清偿。”

不过，对于这一说法，*ST邦讯并未在公告中明确，记者也没能从上市公司方面得到证实或证伪。

而谷少辉认为，在本轮债务豁免潮中，应该也会有债权人的主动运作。从债务豁免主体来看，主要有如下类别：一是主要股东，二是其他类型债权人。尤其对于类似*ST星星等豁免主体为上市公司控股股东及其关联方的案例而言，应该兼具被动和主动两种属性。

安宁透露，从自己经历的案例来看，债权人的债务豁免一般都会有撤销条件，即便豁免人为上市公司控股股东也是如此。这种撤销条件通常采用抽屉协议的方式，内容涉及债转股、未来清偿计划等。

拆解本轮债务豁免潮来看，大部分上市公司都公告了豁免的不可撤销性。以*ST星星为例，25亿元的债务豁免就是“单方面、不附带任何条件、不可变更、不可撤销之豁免，豁免后将不会以任何方式要求公司及子公司承担或履行上述任何责任或义务”。不过也有公司披露了撤销条件。*ST德威的公告就显示，“本次豁免为附撤销条件的豁免”，且中海外城开等为公司的潜在股东。

诸多细节有待厘清

针对本轮债务豁免热潮，交易所都在第一时间进行了关注或问询。从目前来看，相当比例的公司选择了延期回复。

谷少辉认为，这昭示出作为新鲜出炉的规避退市的路径选择，运作主导方和上市公司都还要面临监管关注，同时也需要更为审慎的信披口径。

实际上，拆解本轮债务豁免潮来看，仍有不少细节问题有待厘清。

比如，国资债权人的债务豁免，会否涉及国有资产流失问题。以*ST猛狮为例，公司所披露的豁免债权人包括12家，而国资背景债权人华融也位列其中。

同时，由于豁免金额动辄上亿元，相关税费如何计算也是一笔不小的开支。从目前来看，多是被豁免的债务人来承担。以吉艾科技为例，如债权人高怀雪因豁免事项产生个人所得税需要缴纳，由公司承担；由上述事项产生的应由公司缴纳的税费，也由公司承担。

此外，由于债务豁免的客体通常都为净资产为负的公司，有相当比例都处于（预）重整启动或者进行阶段。因此，债务豁免事项也将对相关进程带来不少影响。以*ST星星为例，去年8月萍乡中院决定对公司启动预重整，并指定清算组担任公司预重整期间临时管理人。而公司去年12月下旬超过25亿元的债务豁免事项，也必然会涉及相关债务是否已履行债权申报程序，以及后续是否仍会列入破产债务的范围问题。

对此安宁分析说，不少*ST公司在债务豁免之前就已经启动了重整程序，以引入重整投资人来解救企业。但是，有些重整投资人会要求债权人签署和解协议，豁免部分的本金或利息，作为重整投资人介入的先决条件。因此，债务豁免与上市公司债务重整，必然存在千丝万缕的关联。“从本质来看，重整投资人、债权人、股东方，往往都会成为这些运营不善的上市公司这样一个即将下沉的方舟上的乘客共同体。”