近日，浙江恒达新材料股份有限公司（以下简称“恒达新材”）回复了深交所第三轮审核问询函，并更新了招股书。恒达新材拟在创业板上市，募资4.06亿元，其中1.56亿元用于新建产能，2.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

红星资本局注意到，恒达新材曾在2017年第一次闯关创业板，但此后又主动撤回申请。此番卷土重来，恒达新材依然面临主要原材料木浆价格走高、债务高企、坏账风险凸显等问题。

储备高成本木浆影响净利润

价格低位时却未囤货

招股书显示，恒达新材主要从事特种纸原纸的研发、生产和销售，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸，其中以医疗和食品包装原纸为主。

2018-2020年及2021年上半年（报告期），恒达新材营业收入分别为5.41亿元、5.83亿元、6.72亿元和3.33亿元，同期净利润分别为2741.18万元、3208.79万元、8979.20万元和5358.70万元，业绩稳步增长。

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恒达新材主要原材料为木浆，对其业绩影响重大。报告期内，恒达新材木浆采购额分别为3.52亿元、3.76亿元、3.12亿元和1.59亿元，占当期原材料采购总额的比例分别为88.70%、88.95%、83.90%和81.12%，占公司主营业务成本的比例分别为67.83%、64.35%、60.38%和59.16%。

作为国际大宗原材料商品，木浆价格的高低直接决定着恒达新材的经营成本。报告期内，公司木浆采购均价分别为5240.32元/吨、4318.96元/吨、3544.90元/吨、3847.65元/吨，采购数量则分别为6.72万吨、8.70万吨、8.80万吨和4.12万吨。

而根据恒达新材2017年12月报送的招股书，2014年-2017年上半年，公司木浆采购均价分别为4148.42元/吨、4069.24元/吨、3621.80元/吨和4042.71元/吨，采购数量分别为3.71万吨、4万吨、4.90万吨、2.27万吨。

综合恒达新材两次IPO的招股书可见，2018年木浆价格处于近年来最高位，然而恒达新材在这一年储备较多高成本木浆，主要原因是2018年10月份全资子公司浙江恒川新材料有限公司（以下简称“恒川新材”）2号线年产1.8万吨特种纸项目开始投产。

采购较多的高价木浆，或许影响到恒达新材2018年、2019年两年的净利润。报告期内，公司主营业务毛利率分别为19.50%、20.77%、29.89%和32.42%；而2017年毛利率为25.09%，也高于2018年、2019年。恒达新材在毛利率分析中表示，“（2018年）为应对产能的扩大，公司提前采购了较多高成本的木浆，导致2019年初木浆库存量大幅上升至1.8万吨（库存成本高达5391.86元/吨）”，这导致2019年木浆耗用单价下降幅度明显低于采购单价下降幅度。

按照恒达新材所述的木浆备货策略，公司通常倾向于多储备一些木浆以锁定一定时间内的木浆成本，在木浆价格低位时木浆储备量会进一步增加。然而在2016年11月，年产能1.8万吨特种纸项目恒川新材1号线投产，恒达新材当年却没有大量增加木浆采购，仅从4万吨增加到4.9万吨，而2016年的木浆采购均价是2014年-2019年的最低位；到了2020年，木浆采购均价在经过两年下降后，达到3544.90元/吨，系2014年以来最低位，但恒达新材依然没有明显加大采购量，采购量由8.7万吨增加到8.8万吨，这也与其低价备货策略并不相符。

根据恒达新材风险提示，2021年初以来，木浆价格出现大幅提升，并于2021年5月达到顶峰。尽管此后木匠价格出现回落，但仍处于相对较高价位，给公司的成本端造成较大的压力。

募资主要用于偿债

应收账款回收风险凸显

特种纸是典型的重资产行业，规模效应较为明显，行业内企业只有不断投入，做大规模才能有效摊薄固定成本，取得更好的经济效益。为了追逐规模效应和做大做强，恒达新材也在不断推进扩产，但这又带来另一个问题——高企的债务。

招股书显示，报告期内，恒达新材合并资产负债率分别为48.57%、51.61%、44.25%和39.06%，远高于同行业可比公司。

恒达新材此次IPO拟募集资金4.06亿元，其中2.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款项目。而在2017年第一次申报创业板IPO时，公司的募投项目只有新建年产6万吨新型包装用纸生产线项目，并没有计划补充流动资金。

偿债已经是恒达新材无法规避的困难。截至2021年6月末，公司银行借款本金2.22亿元，占公司总资产和净资产的比例分别为28.44%和46.67%，占比较高，其中一年内需要偿还的有息负债本金为8700万元，存在一定的短期偿债压力。

与此同时，恒达新材应收账款回收风险凸显。招股书显示，报告期各期末，恒达新材应收账款账面价值分别为9884.35万元、9517.04万元、1.03亿元和9220.62万元，占当期期末流动资产的比例分别为28.13%、21.70%、19.88%和18.38%，占比逐年降低。但要命的是，报告期内，其客户东莞石龙联兴因自身经营情况恶化，货款大幅逾期，公司不得已全额计提坏账准备金813.99万元，对公司经营业绩造成一定的不利影响。

恒达新材直言，随着公司经营规模的不断扩大，业务拓展的不断加快，应收账款将有进一步增加的趋势。如果未来宏观经济形势及行业发展前景发生不利变化，或者个别主要客户经营状况发生困难，公司将存在应收账款难以回收而导致发生坏账的风险。

九鼎系股东现身

本次创业板IPO并非恒达新材首次冲击A股市场。2017年5月，恒达新材曾向证监会递交创业板上市申请文件；但在2017年12月，公司主动撤回了上市申请。

红星资本局注意到，此次IPO，恒达新材的股东名单中出现了两个熟悉的身影。截至招股书签署日，九州风雷持有恒达新材2.98%的股权，九州证券持有恒达新材1.99%的股权。九州证券通过全资子公司九证资本间接持有九州风雷97.79%的出资份额。九州证券和九州风雷均受同创九鼎投资管理集团股份有限公司控制。

九鼎集团曾以千亿市值，被称为“新三板私募第一股”。2015年，九鼎集团旗下的九鼎投资以“蛇吞象”之势拍得中江集团100%股权，借此收购A股上市公司中江地产，随后，中江地产股票简称更名为“九鼎投资”（600053.SH）。

但在2018年3月，九鼎集团发布公告，公司接到证监会调查通知书，但具体原因并没有披露。随后，九鼎投资股价腰斩，市值一泻千里。九鼎系资本参投的IPO项目，也遭遇了监管层的“冻结”。恒达新材上一次主动撤回IPO申请，被认为正是受此次调查影响，当时公司的保荐人就是九州证券。

直到2021年1月，九鼎集团发布《关于公司及相关责任人收到中国证券监督管理委员会行政处罚决定书的公告》《关于控股股东及相关责任人收到中国证券监督管理委员会行政处罚决定书的公告》，才表明之前被立案调查有了结果。两份公告显示，九鼎集团因在2014年二次定增中故意隐瞒实际认购定向发行股票的股东数量，及在信息披露文件中进行虚假记载被罚款60万元；同时，公司控股股东九鼎控股因利用他人证券账户从事证券交易被罚没6亿元。

调查结果发布后，九鼎系资本参投的IPO项目也是命运各异。2021年7月，美能清洁过会，市场传言九鼎系IPO项目“解冻”；但是两个月后，德纳化学被否，九鼎系IPO项目又蒙上了一层阴影。

九鼎系资本身影浮现的恒达新材再次闯关创业板前景如何，红星资本局将持续关注。

红星新闻记者 任志江

编辑 杨程