文 | 博道基金董事长 莫泰山

在刚刚过去的2021年，A股市场总体红盘报收，万得全A指数上涨9%，不过主流指数表现分化，沪深300下跌5%，中证500上涨15%。公募偏股混合基金指数上涨7%，在连续两年的大幅上涨后，保住了个位数的正收益。

宏观经济“稳字当头”

对于国内2022年的宏观经济，中央经济工作会议做出了权威的判断，认为面临着“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的压力。其中，房地产行业调整的影响，尤其值得关注。部分采用高杠杆、高负债模式发展的开发商，预计需要漫长而艰难的债务消化和重整；部分对“土地财政”依赖程度较深的地方，会面临收入的缩减和开支的压力；地产的需求，在总人口即将达峰、老龄化加深的背景下，本就存在放缓的趋势，而随着房产税试点的推进，大众对房价的预期和购房的动机可能进一步趋于理性。地产业正告别过去长达20年的高歌猛进，其优化调整有利于经济的长期稳定，但也不可避免带来短期的压力。

从海外情况看，美国经济在财政刺激政策逐步退出后，已出现放缓的信号，而高企的通胀也使美联储不得不逐步退出量宽，并预计于2022年加息。总体而言，在2022年，我们需要关注海外需求的走弱和美国货币政策的扰动。

2022年的宏观经济工作，中央提出要“正视困难，坚定信心”，强调“稳字当头”，“把握时度效、先立后破、跨周期和逆周期要有机结合”。中央经济工作会议后，央行已实施一次降准，预计2022年仍有降准和降息的动作，全年货币和财政政策稳健向松。而绿色投资、新基建、先进制造业有可能成为稳增长的重要方向。

应该认识到，2021年的稳健政策取向和部分领域的风险化解，是决策层的主动作为。而随着阶段性成果取得和后续政策步调的调整，预计经济增长会在2022年下半年企稳回升，全年GDP增长5%-5.5%，CPI较2021年温和提升，PPI则回归稳态。预计全年出口适度放缓，消费稳后略升，投资尤其是制造业投资，可能是值得期待的亮点。

2022年沪深300指数表现或强于去年

A股历史上，在经济出现放缓的年份，上市公司业绩都趋于回落。展望2022年，A股上市公司业绩估计5%左右的个位数增长，以上证50、沪深300为代表的大盘股增速会略高。

展开全文

在经典的“狗和主人”的“模型”里，宏观经济只能作为观察和判断股票市场的一个参照，随着近年来市场定价效率的逐步提升，A股市场似乎总是领先宏观基本面“半个身位”，越来越凸显“晴雨表”的功效。

2021年的宏观经济和A股市场，走出了经济复苏+流动性趋紧+估值收缩的组合，经济增长和上市公司盈利数据表现不俗，但由于估值收缩，沪深300指数的表现却不尽理想。对此我们在《2021年市场展望》中曾有猜测，认为“估值已悄悄越过中枢”，“短期市场越上涨，越应该保持一份理性”。

2022年的A股市场，大概率是经济放缓+流动性宽松的组合，而估值的走向，则相对复杂。以沪深300为代表的大盘股，即使纳入了宁德时代和迈瑞医疗等静态估值较高的个股，整体估值仍处于合理区间；以中证500为代表的中盘股，估值也处于较低的历史分位数；反倒是部分小盘股，估值偏高。

一般而言，经济向好时重势，经济趋缓时重质，在2022年，随着经济的放缓，市场或将重趋大盘风格。如果没有太多的意外冲击，预计2022年沪深300指数的表现将强于2021年，而小盘股则会相对逊色。

过去几年的A股市场，结构比总量精彩。

在《2021年市场展望》中，笔者曾用“新五朵金花”来概述未来市场中可能演绎的结构性机会。2021年的A股市场，结构上主要演绎两条主线，一是经济复苏后期涨价的周期品，二是双碳背景下的新能源。据申万策略报告的统计，2021年公告中有8次以上涉新能源内容的上市公司数量达1349家，占上市公司利润总额的39%。

经过3年的演绎，市场的结构性机会，变得不是那么容易辨识。有未来的公司，估值偏贵，而估值便宜的公司，则看点不多。

就2022年而言，“新五朵金花”依然是我们寻找结构性机会的主要线索。

首先，调整了近一年的消费目前估值已经合理，未来空间依然可期；其次，在“双碳”背景下，新能源依然属于长期景气赛道，是“鱼多的地方”，不过部分核心标的估值已高，需要对基本面有更准确的把握；还有就是受政策鼓励的高端制造、自主创新，既包括越来越具有全球竞争力的制造业公司，也包括有新的行业驱动逻辑的半导体和军工；另外，尽管市场担心政策扰动，但作为长期受益于人口老龄化的行业，医药和医疗服务板块依然值得深耕。

如果经济增速放缓，那么按景气度寻找投资机会的方法，就略显局促，同时市场风险偏好不会太高，会相对追求确定。部分过去处于困境中的行业，或许会有转好的机会，例如房地产产业链中消费属性较强的部分标的。

寻找驱动慢牛的中坚力量

展望未来3-5年，影响宏观经济的最大变量，可能是人口总量的达峰和结构上老龄化的加深。

按照著名学者蔡昉的研究，我国在2010年迎来劳动人口的达峰，此后经济增速下了一个台阶。2017年迎来16岁以上人口的达峰，而在2025-2030年之间，我们将迎来总人口达峰，并且伴随着老龄化的加深。

人口红利的消失，不仅会在中期带来需求收缩的压力，还会带来传统比较优势的弱化、要素驱动型增长模式难以为继、劳动生产率和全要素生产率提高空间缩小等一系列挑战，使我国的经济增长中枢，面临进一步下滑的可能。对此，我们必须有清醒的认识，也希望可以有周全的应对。

从辩证来看，中国已成功跃居全球第二大经济体，人均GDP跻身中等偏上收入国家的行列，多年经济发展收获的累累硕果，也使后续低垂的果实变得屈指可数。“当今世界正经历百年未有之大变局，但时与势在我们一边，这是我们的定力和底气所在，也是我们的决心和信心所在”，这是习主席做出的重要战略判断，相信只要审时度势，合理应对，就可以获得历史主动。如果保持经济不低于潜在增速，我们至少还有15年左右的中速增长，可以继续稳步向世界第一大经济体迈进。

经济在高位转为中速增长，是每个迈向高收入的经济体的必修课。

这一阶段的资本市场，在经历“成人礼”后，会散发出更多成熟市场的魅力，对投资或更为友好。比如，市场的波动率可能逐渐收敛，可以提升长期投资的体验。又比如，伴随着经济增速的放缓，长期利率中枢会缓慢走低，权益资产将展现出更好的性价比。

展望未来3-5年，影响资本市场最重要的力量，依然是大类资产配置的转移。

一是“房住不炒”背景下资金从房地产向权益类资产的转移。根据央行2019年度的统计，在居民资产配置中，房地产的占比约60%，而投资于股票、基金的比例只有9%，还有很大的提升空间；二是海外资金加大对人民币资产的配置，这一进程还远未结束。

A股市场，尽管经历了过去几年的结构性牛市，很有可能仍在中期的慢牛途中，而寻找驱动慢牛的中坚力量，无疑是投资的重要课题。

宏观环境在变，而让生意与所处的环境相匹配，是优秀企业的重要特征。在变化中，一个组织如果可以在企业家精神的驱动下，致力于以最有效率的方式来满足客户未被满足的本质需求，坚持创造价值，这个组织就会拥有持续的竞争力，筑起动态的护城河，这是未来我们在A股市场希望努力去寻找的中坚力量。

因此，长期投资的追求是不变的，那就是“与优秀同行”，寻找并分享优秀企业创造的价值。

展望更加长期的未来，著名投资人李录在著作中将现代科技和市场经济的结合作为人类3.0文明的重要特征，从这个角度看，中国经济仍在稳步迈进的过程中，具有很大的潜力。理解了现代文明的内核，我们需要坚持的是“让市场在资源配置中起决定性作用”，需要激发的是创新的活力，同时还需要保护作为稀缺资源的企业家精神。

慢富，长期投资的智慧

根据学者的观察，在人类漫长的奋斗历程中，经济呈现指数级的复利增长，也就是工业革命后这几百年的事。这其中的“魔方”，就是现代科技和自由市场经济的结合。而根据圣塔菲研究所的著名学者杰弗里·韦斯特的分析，由于存在热力学第二定律所描述的熵增现象，如果没有新的策动，持续的增长总将面临“有限时间奇点”的限制而停滞甚至崩溃。而人类社会要保持经济的持续复利增长，需要不断的创新，“一个重大的创新会有效地重设时钟，改变系统运行和增长出现的条件，……，让增长继续”。

有点不幸的是，按照这一理论，“维持支撑持续的增长，连续创新之间的间隔必须变得越来越短”，“我们不仅生活在不断加速的跑步机上，而且某个阶段，我们必须跳到另一台以更快速度加速的跑步机上”。想一想从石器时代、青铜时代到铁器时代，间隔数千年，而我们从大型机、PC到互联网再到移动互联网时代，也就是这几十年的事，而元宇宙、区块链等新事物，正不断涌现。“从前慢”的唱词，正成为越来越多人的体悟。

这对投资而言，既是机会，也是挑战。哪些公司会被颠覆，哪些公司“不会被世界改变”，又是哪些公司将来会改变世界，我们不得不做越来越多的权衡和抉择，而每一次选择，都在挑战投资的智慧，这是留给资本市场投资人的一个大课题。

如果经济变迁的节奏变得越来越快，让自己适时慢下来就变成了一种重要的能力。诺贝尔经济学家卡尼曼在他的著作中，讲述了不少快思考的误区，并告诉我们很多慢思考的好处。

长期投资也一样，不仅需要慢思考，也需要慢下来见证伟大，等待复利。博道基金自成立以来，一直践行“慢富道”投资者服务活动，希望今后可以得到越来越多的客户和合作伙伴的参与和认可。

在时间的长河中，一年也就是一瞬间而已。“逝者如斯夫，不舍昼夜”，时间已经太快，我们不必步履匆匆，可以慢下来，去感受当下的鲜活。

2022年已经到来，让我们怀揣初心，慢下来，向上走，稳中求进。

就此与各位有缘人共勉，祝大家新年快乐，虎虎生风，当下从容，未来开阔。

风险提示：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议及承诺，非基金宣传推介材料。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险评测，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。请在进行投资决策前，务必仔细阅读基金的法律文件（招募说明书、基金合同、基金产品资料概要等），充分考虑自身的风险承受能力。基金有风险，投资须谨慎。