中国基金报记者 格林

双节前夕，全球最大上市对冲基金重磅发声，提醒投资者关注2022年全球市场7只黑天鹅。

全球最大上市对冲基金英仕曼集团GLG 前首席投资官，现任高级投资顾问Pierre-Henri Flamand 认为，2022年全球市场会剧烈波动。这背后有两重原因。一方面，全球的债务水平已经达到前所未有的高度。无论是公司还是国家层面，杠杆过高，都会带来波动。另一方面，疫情下，各国政府释放了一大波刺激。与此同时，企业的数字化进程和创新提速。市场暗潮涌动，“牛”“熊”两股潮流交汇。

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Pierre-Henri Flamand 认为2022年7个尾部事件可能会震动市场。所谓尾部事件是指发生的概率很小的事件即 “黑天鹅”事件。不过，不必谈“黑天鹅”色变，因为Pierre-Henri Flamand 所提的黑天鹅本身不一定是坏事。

英仕曼是全球最大的上市对冲基金，截至3季度末集团总管理规模1395亿美元，是全球最大的上市对冲基金。英仕曼旗下有五大不同策略的业务单元。英仕曼AHL，英仕曼Numeric，英仕曼GLG,英仕曼GPM，英仕曼FRM。其中，英仕曼AHL是全球最知名的CTA策略管理人之一。英仕曼GLG既有纯多头股票策略也有另类策略。

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Pierre-Henri Flamand 曾任英仕曼集团GLG业务板块的首席投资官，目前任英仕曼GLG的高级投资顾问。

第一只黑天鹅：

美国通胀可能引发“通缩”

第一个黑天鹅，通胀可能引发“通缩”。Pierre-Henri Flamand 写道，尽管美联储改口，承认之前一直说的“暂时的”通胀其实是“持久性”的，但是这并不意味着，在美国物价会涨得漫无边际。很可能相反，通胀可能会带来通缩。这个看似矛盾的提法到底是什么意思? Pierre-Henri Flamand 进一步解释道，美国国债的收益率曲线走势很能说明问题。11月30日鲍威尔宣布缩表可能会提前时，投资者并没有一窝蜂抛售长久期的美国国债。相反，30年期的美国国债收益率不升反降（价格升高，说明投资者依然愿意持有，一般加息或缩表长久期的债券价格会下跌）。

Pierre-Henri Flamand 认为这背后的原因是，市场参与者不认为缩表或者加息会影响长久期资产价值。为什么呢？因为市场参与者心里很清楚，通胀一旦失控会引发社会动乱。任何试图提升真实利率的行为都可能冲击金融市场，甚至带来经济衰退。而后者则可能会抵消通胀的压力。

所以Pierre-Henri Flamand 解释道，市场认为现在全球的债务水平如此之高，世界经济已经无法应对“更高”的利率水平了。债务水平越高，经济活动对利率的敏感度越高。而当债务水平到达一定的程度，经济活动对利率变得无限敏感。一个小小的利率变化，就会造成很大的经济冲击。市场参与者也不是不相信美联储说的话。但是，他们相信当利率提升之后，某个地方金融市场可能会造成冲击，引发经济衰退。

既然如此，为什么还要卖掉长久期的美国政府债券呢？在通缩的环境中，长久期的美国国债可能会对冲风险资产可能带来的损失。毕竟，德国、瑞士、日本的30年国债收益率要么是负值要么只是微微高于零，相较而下，美国的收益率还有1.8%。

第二只黑天鹅：全球房地产价格显著下跌

目前全球房地产行业的体量约326万亿美元，是全球体量最大的资产类别。相形之下，截至2020年底，全球GDP只有85万亿美元。过去20年，全球房地产市场高歌猛进。目前美国房地产股票的估值已经超过了2008年金融危机之前。

假设全球房地产价格平均下跌10%，考虑到过去10年房地产价格上涨的幅度，下跌10%并不是一个很过分的假设，但这样以来33万亿美元财富灰飞烟灭。相当于2020年GDP的三分之一。

过去10年房地产价格的上涨主要由长期的低利率驱动，如果通胀环境下，央行踩刹车加息，真实利率水平显著上升，那么房地产会成为全球经济的主要风险。

全球房地产资产规模

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全球IMF房地产价格指数

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第三只黑天鹅：美股继续飙升

尽管有很多投资者认为，美股已经很贵了，但是Pierre-Henri Flamand 认为从风险溢价水平来看，美股的风险溢价并不高。这里，股票的风险溢价是指它相较于无风险资产的溢价。例如标普500指数的风险溢价等于标普500指数的预期总回报减去美国10年期国债的真实收益率。Pierre-Henri Flamand 认为目前美国股票的风险溢价在5.4%左右，并不高，所以依照均值回归规律，它还可能进一步提升。

只要真实利率一天不升高，标普500指数就有理由继续高歌猛进，股票的风险溢价也将继续向长期均值收敛（升高）。

美股的派息水平的也支持美股的风险溢价不高这个结论。目前美国的股票的派息率与2000年差不多。不过那时10年期国债的名义利率是6.5%，现在是1.5%。

所以，尽管但看PE美股已经非常贵了，但是Pierre-Henri Flamand 认为风险溢价还是有向上的空间。那么实际推动美股向上的又有哪些因素呢？一个是系统内部大量的资金。无论是机构投资者还是散户手动都囤积了大量的资金，这是后续推动股市上涨的子弹。

当通胀侵蚀债券收益，散户和企业要么坐等现金贬值、要么忍受债券下跌、要么通过持有那些无可替代的TINA公司（There Is No Alternative:指很难被替代的大公司）。如果大家都选择这些TINA公司，因为这些公司在股指中占据重要权重，市场可能会进一步向上。

第四只黑天鹅：大量资金涌向创新型企业，可能会出现“奇点事件”，经济增长出现质变。疫情加速了创新的速度，过去可能要10年才能完成的数字化进程，现在2年就完成了。大量的资金投入了创新型企业。层出不穷的创新型企业中有可能会诞生”奇点事件“，推动经济增长和人类文明的飞跃。

第五只黑天鹅：数字货币崩盘

Pierre-Henri Flamand 表示，数字货币本身是高风险的。目前，入场的杠杆资金越来越多。这进一步加剧了数字货币的风险。当真实利率升高时，由于资金的成本升高，加杠杆炒比特币吸引力下降。部分散户可能会抛售立场。没有杠杆的情况下，以前数字的比特币崩盘相对还好，但是当市场充斥着高杠杆资金时，情况就完全不一样了。在数字货币领域，散户不仅提供了成交量的大头，也是相关股票主要资金流的来源。如果相关股票和数字货币双杀，散户可能选择清空所有的头寸。

第六只黑天鹅Pierre-Henri Flamand 认为是欧洲。疫情改变了欧洲。但他认为这只黑天鹅是福是祸还说不好。

第七只黑天鹅：私募股权泡沫破灭

Pierre-Henri Flamand 认为私募股权的投资回报和股票市场回报的差距在缩窄。但是因为私募股权估值不像二级市场一般采取“市值法”，因此表面看起来投资私募股权可以回避二级市场波动，所以很多投资者喜欢这类“低波动”资产。

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当不断有钱涌进来的时候，私募股权的游戏可以持续。但是一旦信用市场出现流动性危机，这个游戏可能也要结束。很多人忘记了2008年-2009年的情况。彼时，很多深陷困境的LP不得不退出现有的私募股权投资，他们以跳楼价抛售持有的股权。在这轮抛售潮中，私募股权交易的二级转让市场诞生。但二级转让市场也面临同样的问题，因为底层资产是一样的。在流动性极度干涸时，很可能IPO也会搁置。而一旦退出通道受阻，会让私募股权资产会更加受限。这会引发连带反应，因为投资者可能会选择抛售还有流动性的资产来增加组合的流动性。

所以上面就是7只黑天鹅。4只（第1、第2、第5、第7）可能会带来恶性的后果，两只（第3、第4）是良性的。还有一只（第6）福祸皆有可能。

编辑：舰长

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