作者 | 丁景芝

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“药茅”恒瑞医药2021年的日子不好过。

截至2021年12月22日，恒瑞医药（600276.SH）从年初97.16元的高点已经跌落至50元上下，近乎腰斩。

与股价一致的是业绩出现滑坡。2021年前三季度，公司总营收为201.99亿元，同比增长4.05%；净利润为41.92亿元，同比降低1.2%，与先前动辄20%-30%的业绩增速大相径庭。

业绩与资本市场遭遇滑铁卢，公司最近还收到上交所的监管工作函，主要是恒瑞医药的会计准则改变，研发支出将从全部费用化改为资本化处理。

12月1日，公司因万春医药的重磅新药普那布林遭FDA拒批而再次被推上风口浪尖，原因是3个月前，恒瑞医药才宣布13亿元licensein万春医药的first-in-class新药普那布林。

股价腰斩、业绩滑坡、投资失利、交易所收函，种种动向都有因可循，而在面对宏观医药环境巨变时，恒瑞医药的策略已变。

业绩压力山大

研发投入资本化，平滑利润波动

业绩是企业的“成绩单”，恒瑞医药明显成绩下滑了。

恒瑞医药主要营收来自于创新药+仿制药，2021年上半年，创新药与仿制药的营收贡献占比约为4:6，仿制药仍是恒瑞医药业绩重点，而仿制药的高毛利时代已经终结，截至今年6月末，恒瑞医药进入集采的仿制药有18个品种，中选价平均降幅72.6%。也就是简单题从10分变为了3分。

不止仿制药“含金量”下降，公司明星创新药产品卡瑞利珠单抗价格也从3月起执行医保谈判价格，从19800元下降到3000元，价格降幅达到85%。同时据半年报称，该药品遭遇产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。

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同时，公司研发管线也在加大投入，最近几年研发占比逐渐加大。2021年上半年公司国内外共开展240多个临床项目，其中包括国际多中心临床23个，累计研发投入25.81亿元，比上年同期增长38.48%，研发投入占销售收入的比重达到19.41%。到第三季度公司研发费用到达41.42亿元，研发占比超过20%。

与此同时，创新药企之间面临严重同质化竞争，公司的研发、人力、生产等各项成本快速上涨。种种因素叠加造成公司业绩增长乏力，医药巨头也要开源节流。

其实，研发投入大是好事，毕竟对于创新药企来说，研发管线代表企业的含金量。但是高额研发费用也将净利润“吃掉”，短期的财务数据不太好看，尤其是对资本市场企业的表现有极大影响。

因此恒瑞医药做了一个改变，将研发支出从费用化变为资本化。主要针对处于临床三期的在研项目进行资本化处理，恒瑞医药公布的6个主要研发项目中，有5个正处于三期临床阶段。如果顺利变更为研发资本化，企业的净利润将更为平滑，财报更为好看。

不过也有猜测称，公司此举是为了满足2020年股权激励的业绩承诺：以2019年净利润为基数，2020年、2021年、2022年各年度的净利润较2019年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%。从前三季度来看，业绩承诺显然是没有完成。

引进研发管线利大于弊

从做研发的技术思维转为产业思维

恒瑞医药作出的第二个变革是引进研发管线，8月，恒瑞医药投资大连万春，“首付款+里程碑付款”不超过13亿元，获得普那布林的大中华权益；9月，恒瑞医药与天广实生物合作，取得针对第三代抗CD20单克隆抗体MIL62在国内的独家商业化权益，开展联合用药临床开发；11月21日，恒瑞医药与基石药业合作，引进抗CTLA-4单克隆抗体CS1002在大中华地区研发、注册、生产和商业化的独占权利，首付款+里程碑付款不超过13亿。

恒瑞引进管线定位精准，就是很快进入商业化阶段的项目，包括在临床三期阶段或者上市审批阶段，同时药物要与恒瑞自身的管线有较强的协同性，可开展联合用药。如果把license in管线对比投资，恒瑞医药投资的是Pre-IPO阶段或者战略配售的项目。

恒瑞医药全球研发总裁张连山表示，过去恒瑞不愿意做引进，是因为公司内部本身就有很多好项目，但是未来恒瑞的思路非常清晰，任何比恒瑞做的快、做的好的项目，恒瑞都会愿意尝试去合作，并将它推向市场。

其实，恒瑞医药两大优势是研发能力和商业化能力，先前企业的商业化能力只应用到公司自身产品，且创新药研发本身就是道阻且长，对于没有国内商业化能力、以及需要变现的企业而言，这样的合作是双赢。

而且随着创新药研发环境的变化，新药上市后带来的盈利周期和盈利程度都面临大幅缩水，因此走上一条快速扩张的道路，将商业化价值发挥到最大。这样也降低了研发时间以及随之而来的风险。

恒瑞也能够培育新的利润增长点，提高公司盈利能力，从做研发的技术思维转为产业思维，这一点可以说孙飘扬高瞻远瞩。

不过，恒瑞医药第一个引进尝试就遭遇挫败只能说运气不佳。8月，恒瑞医药与大连万春签署《增资入股协议》和《普那布林产品合作协议》， 恒瑞医药拟以自筹资金入股大连万春，并获得在大中华地区联合开发及独家商业化普那布林的权益。12月1日，万春医药公告，收到美国食品和药物管理局（FDA）回应函，万春医药的普那布林目前临床试验结果不足以支撑有效性，因此未能获批上市。

幸运的是，恒瑞医药股权投资万春未实质进展。不过，这次事件也给恒瑞医药敲响了警钟，创新药研发九死一生本就应该是常态，尤其是原研药，没有人走过的路一定是艰难万分的。过去恒瑞医药的创新药也多采用fast follow策略，少有me-better和First-in-class。

对于谋求出海的企业而言，做真正的创新药尤其重要。