“大发审委”审核的企业，上市前财务表现好但研发投入相对更低、发行费用相对更高、上市后业绩表现相对更差、上市后股票收益率相对更低 视觉中国图

四年前经“大发审委”审核的262家企业，上市之后表现如何？这一问题的答案，在一定程度上可以对IPO应该“如何审”提供一个实证。

业界对IPO审核边界的讨论和争议从未停息，但以计量、实证的方式进行研究并得出清晰结论的尚在少数。当前A股市场股票发行制度正在从试点注册制稳步向全面注册制推进，但无论是审批制、核准制还是注册制，都面临IPO“如何审”的问题。

证监会首届“大发审委”2017年9月底上任之后，过会率呈断崖式下跌——审核通过率64.12%，远低于其他阶段。这届发审委，也被称为“史上最严发审委”。

近日，北京师范大学副教授方芳、上海交通大学教授夏立军、北京大学博士曹宇莲，在《当代会计评论》上合作发表论文《核准制下IPO从严审核的代价——最严发审委的发审效果研究》（下称“论文”），他们通过实证研究发现，相较非“大发审委”时期的过会企业，“大发审委”审核通过的企业更可能出现业绩变脸，后期市场表现也更差。

“第十七届发审委上台之初，当时有一些‘4进1’、‘零通过率’等事件陆续爆出，市场一片哗然，整个资本市场震动较大。这为我们提供了一个非常好的场景，可以利用数据看这一政策转向对市场到底有哪些影响，是否真如政策初衷所说能够提高资本市场配置效率。”文章第一作者方芳接受第一财经记者采访时称，这是当时写这篇论文的主要目的。

她认为，该研究为中国资本市场加快推行注册制提供了实证支持。逐步实现专业委员合规审核、中介机构压实责任、投资者实质判断的注册制，建立市场主导的IPO市场准入机制，摸着石头过河、试点推行注册制、 先试点再推广应当是目前的最佳选择。

“误拒”与“误受”的两难

IPO发行审核制度是资本市场的基础性制度，怎样的制度设计有利于优化资本市场资源配置效率，是重要的理论和实践问题。

一方面，严格的IPO审核可能有助于防止劣币进入市场；另一方面，严格的IPO审核又可能将有前景的企业挡在门外。如何在“误拒”和“误受”两类错误之间权衡，是制度设计的难题，也是方芳等学者决定对此进行实证研究的原因。

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“大发审委”审核的企业，上市前财务表现好但研发投入相对更低、发行费用相对更高、上市后业绩表现相对更差、上市后股票收益率相对更低 视觉中国图

四年前经“大发审委”审核的262家企业，上市之后表现如何？这一问题的答案，在一定程度上可以对IPO应该“如何审”提供一个实证。

业界对IPO审核边界的讨论和争议从未停息，但以计量、实证的方式进行研究并得出清晰结论的尚在少数。当前A股市场股票发行制度正在从试点注册制稳步向全面注册制推进，但无论是审批制、核准制还是注册制，都面临IPO“如何审”的问题。

证监会首届“大发审委”2017年9月底上任之后，过会率呈断崖式下跌——审核通过率64.12%，远低于其他阶段。这届发审委，也被称为“史上最严发审委”。

近日，北京师范大学副教授方芳、上海交通大学教授夏立军、北京大学博士曹宇莲，在《当代会计评论》上合作发表论文《核准制下IPO从严审核的代价——最严发审委的发审效果研究》（下称“论文”），他们通过实证研究发现，相较非“大发审委”时期的过会企业，“大发审委”审核通过的企业更可能出现业绩变脸，后期市场表现也更差。

“第十七届发审委上台之初，当时有一些‘4进1’、‘零通过率’等事件陆续爆出，市场一片哗然，整个资本市场震动较大。这为我们提供了一个非常好的场景，可以利用数据看这一政策转向对市场到底有哪些影响，是否真如政策初衷所说能够提高资本市场配置效率。”文章第一作者方芳接受第一财经记者采访时称，这是当时写这篇论文的主要目的。

她认为，该研究为中国资本市场加快推行注册制提供了实证支持。逐步实现专业委员合规审核、中介机构压实责任、投资者实质判断的注册制，建立市场主导的IPO市场准入机制，摸着石头过河、试点推行注册制、 先试点再推广应当是目前的最佳选择。

“误拒”与“误受”的两难

IPO发行审核制度是资本市场的基础性制度，怎样的制度设计有利于优化资本市场资源配置效率，是重要的理论和实践问题。

一方面，严格的IPO审核可能有助于防止劣币进入市场；另一方面，严格的IPO审核又可能将有前景的企业挡在门外。如何在“误拒”和“误受”两类错误之间权衡，是制度设计的难题，也是方芳等学者决定对此进行实证研究的原因。