中国基金报记者 若晖
一度仍被视为小众品种的可转债已经不知不觉走出了近三年牛市，截止9月26日，中证转债指数今年以来上涨12.45%，不仅跑赢上证50、沪深300、创业板指、科创50等主要股指，更是大幅跑赢了中证偏股型基金超10个百分点。
全市场108只可转债基金（不同份额分开计算）今年以来的平均收益超过10%，包括广发可转债、华商可转债在内，多达15只可转债基金年内收益超过20%，赚钱效应可观。
可转债市场迎来三年牛市行情
中证转债指数跑赢多个主要股指
近段时间，可转债火爆异常，中证转债指数在9月10日盘中触及427.08点，刷新近6年新高，尽管之后有所回调，截止9月26日，今年以来涨幅依旧达到12.45%，跑赢了除中证1000、中证500以外的主要股指。
随着可转债价格及估值不断抬升，目前二级市场价格低于票面价格100元的低价转债仅剩下8只，相比之下，在今年2月股债双杀时，低价转债数量一度超过160只之多。
展开全文于此同时，可转债市场的成交量也在显著放大，Wind数据显示，三季度以来可转债市场成交额达到4.8万亿，相比二季度成交金额增长近50%，而在去年，可转债市场单季度平均成交金额不过2.42万亿。
在多位业内人士看来，可转债指数今年走势迭创新高称得上戴维斯双击，是正股走高、估值扩张以及资金面等因素的共同影响。
华宝可转债基金基金经理李栋梁认为，中证转债指数今年跑赢多个主要股指的原因有以下几个方面：一是年初由于市场担心信用风险，低价转债出现明显下跌；二是，今年以来无风险利率持续下行，带来可转债估值扩张；三是，市场对固收+产品的追捧，导致资金流入可转债市场。
广发可转债债券基金经理吴敌表示，转债“向下有底、上不封顶”的收益特征优势，在一季度的市场波动中得以发挥，进取型转债基金在春节后的最大回撤一般在10%左右，显著低于偏股基金的回撤，二季度以来，转债相对正股的溢价率估值有显著抬升，最高贡献了超过10%的收益，中小盘风格显著跑赢大盘，转债正股标的整体上偏中小盘。
博时可转债ETF基金经理邓欣雨认为，去年转债指数表现一般，明显弱于股票市场，去年一些受到压制的品种今年有所补涨，而且今年股市中小票表现较好，转债里面不少发行人之前并未受到关注，今年相对表现明显偏好，另外受到需求驱动今年转债市场的估值也有上升。
“今年以来中证转债指数表现好于主要股指有两个结构性因素：首先，今年以来周期行业涨幅居前，转债指数中周期行业的市值占比较高，接近30%；其次，今年以来中小市值股票表现较好，可转债市场当中正股市值200亿以下的个券数量占比约75%，市值占有也近30%。”南方昌元可转债基金经理刘文良谈到。
“中证转债成分券中有不少是中小盘成长型标的，跟今年以来的风格相契合；随着转债市场的逐步扩容，越来越多细分领域的龙头标的发行转债，使得转债指数相较于其他指数具备alpha属性；转债作为大类资产今年以来受到关注度逐步提升，整体溢价率有所走扩。”平安基金固定收益投资中心李曾卓卓总结了中证转债指数表现强势的几方面原因。
可转债基金表现出色
多只基金年内收益超过20%
基础市场表现强劲，可转债基金今年以来整体业绩也尤为喜人。
Wind数据显示，截止9月26日，全市场108只可转债基金（不同份额分开计算）今年以来的平均收益超过10%，广发可转债、华商可转债两只可转债基金今年以来收益超过30%，此外，还有大成可转债增强、南方昌元可转债、前海开源可转债、华宝可转债、等多达10只可转债基金年内收益超过20%。不过，也有近7只可转债基金年内业绩告负，同类基金首尾业绩相差超36个百分点。
“2007年、2014年两轮行情中存量转债仅不到30只，期间转债投资者持仓品种较一致，然而，转债市场自2017年以后持续扩容，转债数量规模达到空前的400只，有足够空间挖掘个券和行业轮动的超额收益，这是转债产品业绩差异扩大的基础。”在吴敌看来，正股选择是转债收益的决定性因素，近两年股票的结构性行情特征突出，选得对、拿得住的情况下，转债产品最终可获得较好收益。
刘文良也认为结构性分化行情，带来了可转债基金业绩上的差异。“今年以来在碳中和的背景下，以新能源上中下游为代表的成长行业和供给侧逻辑的周期行业涨幅居前，金融和消费板块表现较差，极致的行业分化也带来了基金业绩的分化。在可转债类属策略上，偏股型策略在大部分时间提供了更多的超额收益机会，低价策略在3-4月表现较好，上述两种策略表现均明显优于大盘转债为主的策略，类属策略的选择也带来了可转债基金业绩的分化。”
“2017年以来，可转债市场大幅扩容，可转债的数量和覆盖的行业显著增加。此外，近几年权益市场结构性行情的特征较为明显，相应地，可转债市场也主要表现为结构性行情。”李栋梁也认同，可转债基金业绩的分化主要来源于在结构性行情的市场背景下，不同基金行业板块的配置差异。
“今年中低评级和中小规模的转债表现相对更好，另外顺周期的也相对好，今年行情可能更适合小规模组合表现。”邓欣雨表示。
“标的行业、板块选择的差异化，以及转债基金的部分股票仓位的持仓分化，带来可转债基金业绩的差异化。”李曾卓卓如是称。
转债市场整体估值处于历史高位
流动性适度宽松将为转债市场提供支撑
二级市场价格持续上涨，可转债的高估值问题也成为目前市场的焦点。
Wind数据显示，目前沪深市场公募可转债的纯债溢价率达到29.75%。处于2018年至今较高水平，截至2021年9月26日，存量可转债共405只，余额为6298.8亿元，转债的平均价格为120.89元，高于2018年至今的历史中位数。
邓欣雨坦言，从市场绝对价格和估值看，当前可转债市场性价比可能不如正股，特别是高价高估值的个券。不过，他也认为，当前股市估值较为中性，国内流动性大概率维持适度宽松局面，股市的系统性风险不大，叠加转债的投资需求仍偏强，这将对可转债市场提供支撑。
“根据跟踪的量化估值指标，转债市场整体估值处于历史高位，且按评级、正股市值分组看，结构上没有明显的估值洼地。”吴敌指出，复盘转债估值的历史，估值与利率的相关性显著，估值高点往往对应利率低点。因此，他个人判断，本轮在利率拐点之前，转债估值难以大幅压缩，可能持续处于高估值、高波动的状态。未来应对可转债高估值的市场环境，一方面需要紧密跟踪利率和估值的变化趋势，另一方面需要提高选股择券的标准，用高增长消化高估值。
“静态来看，当前可转债市场估值水平处于2017年市场大发展以来的偏高水平。”刘文良认为可转债市场目前估值谈不上低估，“目前支撑可转债当前估值水平的因素有三方面：一是，权益市场中期震荡上行的预期；二是，利率中期震荡下行的趋势，也就是随着债券收益率的降低，权益相对价值上升，配置可转债的机会成本降低；三是，2020年以来一批优质偏股型转债公告未来一段时间不行使强制赎回权，转股溢价率从0附近回升到5%-15%的水平，也就是期权价值的恢复。”
“实际上可转债市场内部估值分化也较大，当前市场上仍有相当数量的转股溢价率较低且短期没有强制赎回压力的转债，这些转债估值压缩的空间有限，基于行业和正股的深入研究可以挖掘出较多的结构性机会。”刘文良称。
李曾卓卓表示，转债市场的高估值是权益市场结构性行情不断演绎和转债需求加大共同作用的结果。往后看，市场对于转债投资的需求仍在高位，整个资金面较平稳对于估值水平也有支撑，整体转债高估值的情况仍会持续。结构上有不少优质偏股型标的仍可作为后续投资的重点。
在李栋梁看来，目前可转债的高估值有一定合理性。“首先，降准后，纯债收益率快速下降，转债的机会成本显著降低，估值水平明显抬升。其次，流动性持续宽松，转债的需求放大，市场向转债“要收益”。再者，比价定价特征下，新券上市相对高定位带动存量品种估值抬升。由于纯债的收益率较低，低价转债有较强的债底保护，性价比相对较好。高价可转债，同时转股溢价率较高的品种，性价比较正股偏低。”
寻找具有潜在预期差的品种
年底或面临风格切换的契机
高估值的转债市场应该如何进行投资？有基金经理希望寻找有高成长正股支撑的个券来消化估值，也有基金经理更为关注业绩出现边际好转且估值合理的板块。
吴敌认为，高估值下更加注重成长性，需要正股业绩的高增长消化股票和转债的高估值，从中观行业景气跟踪的角度，电新、高端制造持续保持高景气，其核心标的仍会有相对收益。进入四季度后，他将逐步加大对大金融板块的关注，年底紧信用边际放松可能带来板块的估值修复，在此之前，市场对资产质量的担忧也可能带来更好的买点。
李栋梁相对看好行业景气度边际好转、具有潜在预期差的品种。“在当前的经济背景下，主要看好在稳增长政策陆续出台，有可能出现边际好转并且估值合理的板块，主要包括：基建、大金融、消费、养猪等板块。”
“站在四季度展望2022年的业绩，高景气持续、政策支持的成长板块仍有望保持较高的业绩增速，而金融、周期等方向的可能面临一定的业绩高基数压力。”刘文良中期仍看好成长方向。他表示，成长方向涉及的行业较多，包括新能源车上中下游、光伏、半导体设计和设备、消费电子、具备制造业赋能属性的计算机龙头公司、军工上游零组件以及医药当中受集采政策影响小的CXO、器械国产替代、医疗服务、疫苗等细分行业。同时他也在关注今年表现较弱的消费方向景气度的拐点，尤其是具备消费升级属性的细分行业，2021年的业绩基数较低，景气拐点出现之后2022年业绩有望重回高增长，具备较大的向上修复空间。
华南一位可转债基金经理透露，他在投资上的配置方向目前以新能源、半导体、军工等科技成长板块的标的为主，同时也会进行消费、交运、农牧等部分底部区域板块的左侧布局。
“基于对权益市场的中期判断，转债市场仍有望存在较多结构性机会，且转债市场扩容后投资价值有长期的系统性提升。但高估值基础上难免波动加剧，且年底可能面临风格切换的契机，切换过程中产品净值可能经历不小的波动。投资者应根据自身的投资期限和风险承受能力选择适合自己的基金，进取型转债基金适合风险承受能力较强的投资者。”谈及投资者如何投资可转债基金，吴敌给出了自己的建议。
刘文良也表示，当前权益市场风格较为极致、波动较大，可转债估值跟随权益市场同向波动可能阶段性放大市场波动，这使得可转债基金短期可能出现一些净值波动，但是从近几年的表现来看，优秀的可转债基金通过挖掘个券结构性机会，具备短期波动之后净值较快创新高的能力。
编辑：小茉
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