Torrid为一家大码女装零售商，渠道包括线上与线下（主要为线下）。01年开始运营，主要市场在北美，目前为北美最大的大码女装直销品牌。目前有340万活跃用户，2017-2020年营收CAGR8%，20年营收达到9.74亿美元。今年7月1日登陆纳斯达克，截止目前，市值约20亿美元。9月8日盘后发布财报，拉涨16%。

01 大码女装的故事

爱美是女人的天性，而胖女人很难买到合适的衣服（需要定制，贵且厂家生产意愿不强）。据调查69%的胖女人表示难买到时尚好看的衣服，现有大厂一般只是线性升码，合适性很差。所以，这个细分赛道存在较大的机会。

具体来看市场前景：9000万肥胖女人，渗透率仍较低。目前每51家专门女装店中有1家针对肥胖市场。19年市场规模850亿美元，预计以3%-5%CAGR增长，约为整体女装市场增长速度的2倍。受访者中78%表示如果有适合自己的衣服愿意花更多的钱，管理层测算潜在市场规模tam为1040亿美元。

此外，线上渗透率有提升趋势，特别在疫情的影响下加速。年轻人更注重自我表达为越来越明显的社会风气，这些对于Torrid来说都是潜在利好。

02 Q2财报分析

由于是刚上市不久的新股，没有太多经营数据可做模型，我们主要就季度同比来看。

21Q2营收3.33亿美元，同比增长34%。毛利率45%，去年同期仅32%，主要由于疫情影响，以及今年减少了销售折扣。另外，渠道分销成本下降，由于营收增长实体店折旧占比下降等因素也推升了毛利率水平。

综合管理成本1.79亿美元，同比大幅增长254%，占营收比重由20.3%增长至53.8%（19年数据为24%），这种增幅乍看起来夸张，但是细看发现主要来自于对IPO时股权激励的重新调整。如果剔除掉这一调整，综合管理成本相较于19年近上升10%（对比19年而非20年主要为剔除疫情影响）。

营销成本1070万美元，同比增长9%，占营收比重仅3.2%，去年同期3.9%。占比下降主要来自于规模效应。净利润3879万美元，同比增长131%，净利润率11.6%。

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总体来说，营收的增速显著高于成本的增速，这是公司经营向好的重要信号。营销成本占比低同时带来营收高增长，如果在互联网企业来说是好事，但对于Torrid来说有两面性。也就是说，Torrid大概率做不到通过烧钱营销来快速扩张，虽然其有电商的业务。

对于这个问题的分析，还是要回到其商业模式本身——大码女装并非通码，比传统的衣服更难选，通常需要自己亲自试。不过Torrid在内衣方面开发了wire free bra等，这个有望打开线上营销的空间。

03 现价有吸引力吗？

近一个月Torrid股价一路下跌，截止昨天收盘市值约20亿美元，对应p/e80.6x。（盘后发布财报拉升16个点）

按管理层给出的业绩指引：Q3预期营收3.05-3.15亿美元，全年营收12.9亿-13.1亿美元，资本支出约2500万美元，用于新开25家线下店。取全年指引的中间值13亿美元，对应目前市值（不算盘后涨幅）预期p/s约1.54x。

考虑到赛道增速、渗透率仍不高、Torrid自身龙头地位、营收增速和净利润水平，目前的估值明显偏低。

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