事件：北京时间4月29日晚，美国公布2021年一季度GDP数据。　　核心结论：　　1、美国Q1 GDP环比折年率6.4%，同比0.4%，私人消费和政府支出是主要拉动项。当前美国GDP已接近疫情前的水平，出口是最大的拖累因素。　　2、后续美国经济将面临两大支撑、两大制约：支撑一：就业市场已恢复内生性改善；支撑二：服务消费仍有较大改善空间；制约一：地产投资将于四季度开始回落；制约二：刺激政策开始逐步退潮。　　3、二季度美国实际GDP同比有望达到12%左右，但从三季度开始，无论GDP同比还是环比折年率都将开始回落。　　4、经济边际放缓，迭加美联储缩减QE预期逐步升温，美股下半年可能面临较大回调的风险，美债收益率更有可能是温和上行、幅度有限。　　正文如下：　　1、美国Q1GDP已接近疫情前的水平，私人消费和政府支出是主要拉动项。　　美国Q1 GDP表现：美国2021Q1实际GDP环比折年率为6.4%，低于预期值6.7%，高于前值4.3%；同比为0.4%，高于前值-2.4%。拆分来看，各分项对实际GDP的环比拉动率分别为：私人消费7.02%、私人投资-0.87%、净出口-0.87%、政府支出1.12%，因此，私人消费和政府支出是美国一季度GDP的主要拉动项。　　相较疫情前的恢复程度：与2019Q4相比，2021Q1美国GDP及各分项的变化幅度分别为：GDP下降0.9%、私人消费下降0.1%、私人投资增长2.4%、出口下降11.2%、进口增长0.8%、政府支出增长1.0%。整体看，当前美国GDP已接近疫情前的水平，但出口依然大幅萎缩，是疫情之后美国经济的主要拖累项。　　2、美国经济仍趋改善，但边际改善速度趋于放缓，Q2很可能是GDP增速的高点。具体看，后续美国经济将面临两大支撑、两大制约：　　支撑一：就业市场已恢复内生性改善。在前期报告中我们多次指出，永久性失业率(非暂时性失业/劳动力数量)以及美国破产企业数量，才是反应就业市场景气度的核心指标。美国永久性失业率自2020年12月以来连续四个月下降，同时美国规模以上企业破产数量自2020年8月以来持续下降，反映出劳动力市场已内生性改善。　　支撑二：服务消费仍有较大改善空间。当前美国耐用品和非耐用品消费增速已大幅高于疫情之前，但服务消费增速仍处于负增长，主要是由于疫情导致的服务消费场景受限。而服务消费占私人消费的比重高达60%，伴随疫苗接种的推进，美国服务业仍将持续重启，从而私人消费仍将保持强势。　　制约一：地产投资将于四季度开始回落。美国地产销售增速领先地产投资增速半年左右，而地产销售增速与房贷利率水平高度负相关。美国房贷利率自2月以来开始触底反弹，且仍趋于继续抬升。美国3月新屋销售增速达66.8%的历史高位，未来大概率持续回落，对应美国地产投资增速将于四季度开始下行。　　制约二：刺激政策开始逐步退潮。拜登的1.9万亿刺激法案已于3月11日签署，其中的现金发放将集中在上半年落地，而失业救济将于8月底到期。此外，我们在前期报告《如何预判美联储缩减QE时点？》中曾指出，美联储大概率将在二季度末或三季度初释放明确的缩减QE信号，并最快在11月或12月的会议上做出缩减决定。伴随财政和货币政策开始边际收紧，美国经济复苏动能也将减弱。　　二季度很可能是美国GDP增速的高点：当前美国制造业PMI已处在历史顶部，服务业PMI也已达历史高位，未来大概率回落。同时，ECRI领先指标增长年率(衡量经济环比增速)已于3月底触顶，随后开始回落；美国周度经济指数WEI(衡量经济同比增速)目前仍在抬升，4月以来均值为11.4%，高于1-3月的均值-0.4%。综合看，由于基数原因，二季度美国实际GDP同比有望达到12%左右，但从三季度开始，无论GDP同比还是环比折年率都将开始回落。　　3、经济边际放缓迭加美联储缩减QE逐步升温，再次提示美股下半年的回调风险。　　美股等风险资产的核心影响因素是经济边际改善节奏，意味着一旦经济增长开始边际放缓，美股将逐步承压。同时，在前期报告中我们曾多次指出，当前美股的主要支撑是巨额货币宽松，反映为“标普500指数/美国M2”这一指标仍低于疫情之前，这也意味着一旦美联储货币政策开始边际收紧，美股的高估值将难以持续。我们再次提示：经济边际改善速度放缓、迭加缩减QE的预期不断升温的背景下，下半年美股将面临大幅回调的风险。至于美债收益率，本质上也是反映经济的边际改善速度，与此同时，美股回调也将引发避险情绪的升温，因此预计美联储释放缩减信号后，下半年美债收益率更有可能是温和上行、但幅度有限。　　风险提示：美国疫情超预期演化；美联储政策立场超预期调整。（文章来源：国盛证券）