导读　　银保监会主席郭树清表示贷款利率回升，这并不是加息周期的开启。由于贷款利率相对位置仍偏低，后续利率大概率将延续“自发式”回升，主因支持性政策退出以及经济、通胀运行态势，并非政策主导。　　摘要　　2021年3月2日，国新办举办的发布会上，银保监会主席郭树清围绕金融体系，对贷款利率、地产、养老保险等诸多方面做出最新指示，其中最重要一点即提及2021年贷款利率将回升。　　我们从三个角度判断银保监会主席郭树清的发言并不是“口头加息”：　　第一，这主要是财政退坡、前期贴息政策退出后的银行自发行为。　　第二，银保监会主席郭树清的发言的是其对近期经济修复、PPI上行的回应。　　第三，回顾历史发言，银保监会主席郭树清发言具有较强连贯性，一直以来较为重视金融风险、资产价格泡沫等问题，与短期政策调整节奏相关性不高。　　贷款利率回升的三种实现路径：1)“自发式”回升，政策利率维持不动，类似于2021Q1的状态；2)LPR上行；3)上调MLF利率。　　我们认为，后续利率“自发式”回升概率最大，加息周期开启概率最小：　　1、财政退坡、前期一些贷款财政贴息等政策退出(不是央行导致)导致的“紧信用”格局仍将持续，继续触发贷款利率“自发式”回升；　　2、当前货币政策稳字当头，注重利率政策，不会轻易发生调整；　　3、当前经济形势并不符合历轮“加息周期”的开启条件：1)历次“加息周期”是以经济企稳、通胀上行为基础的；2)当前经济动能趋缓，外部风险犹存，实体仍需政策呵护；3)国内物价水平不足以成为货币政策的掣肘。　　金融体系与实体经济：　　1、地产调控趋紧，但也不会过紧：这一表态基本延续了从去年8月以来地产政策的调控方向。2021年房地产调控整体偏紧的趋势是确定的，但紧的程度是可控的。　　2、人口问题日益严峻，第三支柱养老保险迎机遇：会议表态可以看作是发展养老保险的进一步确认，十四五期间除了对生育政策进行调整之外，养老保险发展也将提速。　　3、海外资产价格回调需警惕：海外资产价格或调整，流动性对于资产价格上涨的支撑作用将逐步减弱，未来主导资本市场的力量或将更多来自基本面的改善。　　4、金融科技无特殊例外，凡金融业务均要满足资本充足率要求：与中央经济工作会议中反垄断相关表述相比，此次会议表态更为具体，可看作是对反垄断和金融创新监管的细化部署，过渡期的设置将确保整改措施平稳过渡。　　另外，会议还提到了金融杠杆率已经明显下降、影子银行得到有序拆解、未来将保持不良贷款处置力度等若干问题，基本延续了此前的政策表态。　　正文　　2021年3月2日，国新办举行的推动银行保险业高质量发展新闻发布会，银保监会主席郭树清围绕金融体系，对贷款利率、地产、养老保险等诸多方面做出最新指示，其中释放了哪些重要信号？哪些信号超预期？对市场影响几何？我们对此进行解读。　　1、贷款利率回升主因银行自发行为，短期开启“加息周期”概率不大　　1.1 银保监会主席郭树清表示利率回升，并非“口头加息”　　银保监会主席郭树清在会上认为由于当前整个市场的贷款利率在回升，预计2021年的贷款利率会回升。我们对此点评如下：　　从利率数据上看，与短端货币市场利率自1月中下旬以来维持较低水平不同的是，贷款加权平均利率确实较往年一季度有所上升(降幅低于往年情况)，这说明一季度信贷需求旺盛，企业融资成本的确有所上升。　　但我们从三个角度判断银保监会主席郭树清的发言并不是“口头加息”：　　第一， 这主要是财政退坡、前期贴息政策退出后的银行自发行为。在一季度财政退坡、前期贷款贴息政策退出后的紧信用格局下(非央行所致)，贷款利率回升是银行的自主性行为。　　第二， 银保监会主席郭树清的发言的是其对近期经济修复、PPI上行的回应。　　第三，从历史上发言看，银保监会主席郭树清观点具有较强连贯性，即一直以来较为重视金融风险、资产价格泡沫等问题，与短期政策调整节奏相关性不高。相关近年来的表态如下：　　1)2020年陆家嘴论坛讲话，2020年6月18日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上表示：“中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。”　　2)2019年稳汇率表态。2019年5月28日，连续7个交易日人民币对美元汇率中间价维持高位，一度突破6.9，央行高层持续发声稳汇率。5月25日，郭树清在2019清华五道口全球金融论坛中表示：“人民币汇率短期波动正常，我国经济基本面决定人民币不可能持续贬值，投机做空必然遭受巨大损失。”6月底人民币汇率企稳回升，中枢回落至6.9以下。　　3)其他表述：2020年8月13日，银保监会主席郭树清接受新华社专访，预计今年全年银行业将处置不良贷款3.4万亿元， 20年实际处置不良资产约3.02万亿。19年两会期间，郭树清在“部长通道”回答记者提问时表示，理财子公司的净资本管理办法争取今年上半年推出，理财子公司管理办法征求意见稿与于9月20日推出。　　1.2、贷款利率回升的三种实现路径　　我们认为，贷款利率回升可能有以下几种演绎路径(按发生概率从大到小排序)：　　路径一(发生概率最大)：贷款加权平均利率“自发式”上移，政策利率维持不动，类似于2021Q1的状态。一季度财政政策温和退坡，叠加货币政策虽然在流动性方面维持“紧平衡”，但在信用端却边际趋紧。一方面，企业信贷需求上升的同时信贷额度则有所趋紧。而另一方面，银行在2020年让利1.5万亿后，在2021年也有“以价补量”的动力，由此贷款利率出现了“自发式”的上调。　　路径二(发生概率其次)：LPR上行，进而贷款利率回升。LPR在18家商业银行自主贷款报价的基础上决定，对贷款利率走势具有方向性和指导性。　　1)2013年10月至2014年4月，1年期LPR出现6次上调，从5.71%逐次上调1个BP 5.77%。于此同时，2013年10月至12月，贷款利率回升15个BP至7.2%。　　2)2014年11月后，LPR发生了13次下调，1次小幅上调。此间，在LPR下调后，贷款利率多数出现下调，且幅度超过同期LPR降幅。如2020年2月，LPR下降10个BP，而贷款加权利率与在2020年一季度末下降36个BP.2015年8月26日和10月26日，LPR分别下降25个BP和15个BP，而2015年三季度和四季度贷款利率分别下降34个BP和43个BP。　　因此，后续贷款利率的回升的另一种可能路径是在LPR报价上行的基础上实现的。来源：国泰君安证券研究　　路径三(发生概率不大)：上调MLF利率，进而LPR上行，最终贷款利率回升。从历史上MLF、一年期贷款利率的上调来看，每一轮上调都不会是单独一次的调整，均为持续3次以上、幅度较大的“加息周期”。　　1)2016年前，2007年至2008年，2010年10月至2011年7月，1年期贷款利率分别出现了7次和5次上调，每一轮上调都是持续性的“加息周期”　　2)2016年后，MLF政策利率分别在2017年1月24日、3月16日和2018年4月17日发生了三次10个BP的上调，开启加息周期。资料来源：国泰君安证券研究资料来源：国泰君安证券研究　　1.3、“自发式”回升概率最大，加息周期开启的概率最小　　后续，我们认为第一种路径发生概率最大，第二种和第三种发生概率均不大，特别是第三种开启“加息周期”的概率较小。　　首先，财政退坡、前期一些贷款财政贴息等政策退出(不是央行导致)导致的“紧信用”格局仍将持续，路径一“银行自发式”的贷款利率回升发生概率将较大。并且贷款利率回升是相对于2020年而言的，总体仍将保持较低水平，继续支持企业发展。后续货币政策中在企业贷款利率方面，将仍会延续央行货币政策委员会在2020年第四季度例会提出“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”和《2020年四季度货币政策执行报告》中的“巩固前期降成本的成果”的基调。　　其次，当前货币政策稳字当头，转弯但不会“急”，特别注重利率政策，不会轻易发生调整。四季度货币政策执行报告中强调政策调控将“价重于量”。叠加前期货币政策司司长孙国峰也表示“当前利率水平是合适的”，LPR等政策利率调整的可能性较小。事实上，2月以来，LPR再次维持十个月“按兵不动”。　　最后，当前经济形势并不符合历轮“加息周期”的开启条件。　　1)“加息周期”是以经济背景为基础的，央行决策略有所滞后。无论是2008年、2011年还是2016年，“加息周期”中的宏观环境均为经济增企稳或回升、通知那个处于高位或者持续回升时期；而降息则主要发生在经济增速和通胀的下行期。　　2)而当前国内经济行至变奏阶段，外部不确定性因素犹存，复苏虽然趋势不变，但环比动能自2020年12月以来就有所趋缓，叠加就地过年等冲击，服务业仍然较弱，实体企业的发展仍然需要货币政策呵护。　　3)此外，国内物价水平保持温和态势，CPI二季度方至高点2.6%附近，尚不构成货币政策的掣肘。　　2、金融体系与实体经济　　2.1、地产调控趋紧，但也不会过紧　　地产调控强调底线思维，收紧但不会过紧。本次会议关于地产方面的表态包括三层含义，其一是住房问题就是房价过高，投资买房过多，存在一定泡沫；其二是若房价下降过快，会产生经济混乱，调控应“既积极又稳妥”；其三是调控政策已经有所见效，地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速。我们认为，这一表态基本延续了从去年8月以来地产政策的调控方向，即落实房住不炒的同时，着力打破地产-金融闭环，将金融资源导向非地产领域。因此，2021年房地产调控整体偏紧的趋势是确定的，但紧的程度是可控的，贷款利率将上行，房贷规模也会进一步压降，但考虑到地产在国民经济和居民财富中占比仍高，房价下跌过快会对居民财富和国民经济带来不利影响，地产调控并不会过快收紧。　　2.2 人口问题日益严峻，第三支柱养老保险迎机遇　　老龄化叠加少子化，第三支柱养老保险发展将提速。关于老龄化和生育问题，本次会议主要包括三个方面，其一，我国老龄化程度虽低于发达国家，但仍是很大挑战；其二，少子化问题加剧，鼓励生育也难以提高生育水平；其三，除鼓励生育外，应对挑战的重要措施是发展第三支柱养老保险。12月中央经济工作会议中，在“全面推进改革开放”部分提到“要规范发展第三支柱养老保险”，本次会议表态可以看作是发展养老保险的进一步确认，十四五期间除了对生育政策进行调整之外，养老保险发展也将提速。　　2.3 海外资产价格回调需警惕　　海外资产价格或调整，资本市场主导因素或从流动性转向基本面。关于金融市场，本次会议着重强调了海外资产价格泡沫问题，可以概括为两个方面的内容，其一是海外金融市场存在泡沫，主要是极度宽松的政策导致；其二是我国资产吸引力大，海外流动性外溢至我国，但规模和速度仍然可控。会议认为海外存在泡沫的主要原因是金融市场与实体经济差别太大，迟早被迫调整。换句话说，本轮全球资产价格大幅上涨与流动性宽松有直接关系，那么目前在海外政策难有明显加码，国内政策温和退出的大背景下，我们认为流动性对于资产价格上涨的支撑作用将逐步减弱，未来主导资本市场的力量或将更多来自基本面的改善。　　2.4 金融科技无特殊例外，凡金融业务均要满足资本充足率要求　　金融创新需符合监管，强化反垄断并防止资本无序扩张。本次会议指出将“维护公平竞争的市场环境，强化反垄断和防止资本无序扩张，确保金融创新在审慎前提下进行”。对于互联网金融的发展，会议指出两点，一方面互联网平台也要有充足的资本，即与其他金融机构同样的金融业务，也要满足同样的资本充足率；另一方面，资本充足率整改要求可能会设置两年的过度期。与中央经济工作会议中反垄断相关表述相比，此次会议表态更为具体，可看作是对反垄断和金融创新监管的细化部署，过渡期的设置将确保整改措施平稳过渡。　　另外，会议还提到了鼓励外资金融机构进入中国金融市场、金融杠杆率已经明显下降、影子银行得到有序拆解、未来将保持不良贷款处置力度、20年银行向实体经济让利情况、防范金融风险等若干问题，基本延续了此前的政策表态。数据来源：上证报、国泰君安证券研究（文章来源：国泰君安）