海通宏观梁中华|居民财富“迁徙”研究：中国居民资产负债表“重构”，利率倒挂，存量房贷利率调降条件成熟
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：梁中华宏观研究
最近两年，我国居民部门的资产负债表出现了明显的重新架构：一方面，在负债端，居民明显放缓了加杠杆的速度，甚至出现了提前还房贷的现象；另一方面，在资产端，居民资产向存款转移，出现了“所谓的”多储蓄现象。而居民部门资产负债表重构的重要原因，是我国居民资产端和负债端的利率出现了明显倒挂，当前居民资产端收益率已经明显下降、甚至转负，而负债端成本却居高不下，大幅高于市场化的利率水平，所以居民负债端主动降杠杆，资产端逐渐向安全资产转移。而要缓解这种压力，存量房贷利率调降的条件已经相当成熟，为了缓解银行的息差压力，存款利率的调整必要性也在上升。
1
一边还房贷，一边多存钱
近几年，我国居民部门的资产负债表出现了比较明显的“重构”。一方面是居民存款的高增长。在刚刚过去的2022年，居民存款存量增速从前一年的10.7%快速提升至17.3%；从规模来看，去年全年居民存款同比多增了将近8万亿的规模。我们在前一篇专题中有分析过，我国居民存款高增长的现象，并不是从新冠疫情爆发以后才开始的，而是从2018年以后就已经开始了，所以我们不能将存款高增长的原因都归为疫情，而是有其它原因。
另一方面，与存款高增长形成鲜明对比的是，我国居民的贷款增速大幅放缓。从2018年以来，我国居民的贷款增速逐渐从高点时的20%以上，下降至5.4%；从规模来看，季调后的每三个月居民贷款规模在最高点时达到接近2.6万亿，而当前已经降至不足8000亿，基本上回到了十年前的状态。根据中国新闻网等媒体的报道，目前已经出现了居民提前偿还房贷的情况。
2
资产负债为何重构？利率的倒挂
之所以出现居民负债端还房贷、资产端多存款的现象，背后最主要的原因是我国居民部门资产端和负债端的利率出现了明显的倒挂，资产负债表收缩。
我们不妨先来看看我国居民部门资产负债表的结构。从资产端来看，根据央行2019年进行的调查，我国城镇居民配置比例最高的资产还是房地产，住房加上商铺配置比例高达66%，厂房设备占比6.1%，汽车资产占比5.2%。居民配置的金融资产占比还比较低，整体占比只有20.4%，其中现金和存款占比8%，理财、资管产品、信托占比5.4%，股票和基金占比2%，保险产品占比1.3%。
从负债端来看，我国居民的负债渠道相对单一，主要依赖银行贷款。从有负债家庭的资产负债表来看，房贷在居民负债中的占比最大，高达76%，汽车等其它用途的银行贷款占比21%，民间借贷2.4%，互联网金融和其它负债占比只有0.8%。
负债端的利率反映了居民举债的成本，资产端的利率反映了居民持有资产的回报，如果资产端能够提供的回报明显高于负债端的成本，居民加杠杆、扩张资产负债表的动机就会更强；而如果资产端能够提供的回报明显低于负债端的成本，居民扩表的动机就会明显减弱。但是，最近几年我国居民资产端和负债端的利率已经出现了比较明显的倒挂。
首先来看居民资产端的利率，居民配置比例在六成以上的房地产资产，在过去几年里收益率逐渐下降，甚至转负。其实对于房地产资产来说，我们不仅要考虑房价上涨带来的资本利得收益、房租带来的“利息”收益，还要考虑房地产比较高的持有成本，例如税费成本、维护和折旧成本、物业费等。所以即使房价不下跌，如果房价不大涨，持有房产就是负收益的。
截至2023年1月，在全国百城中，房价环比下跌的城市数量已经增加至62个，同比下跌的城市数量已经高达70个。截至2022年12月，我国新房销量同比跌幅已经高达30%以上，房地产市场成交的量和价的走势往往是一致的，这也说明房价的实际跌幅可能更大。所以房地产对居民资产端的收益贡献或已经转负。
除了实物资产的收益逐渐转负以外，居民金融资产的投资回报率也明显下降，而投资风险却有所上升。我们在专题《中国居民的“超额储蓄”测算：到底有多少？——居民财富“迁徙”研究一》中已经详细介绍过，房地产、基建等领域是我国诸多资管产品配置的重要底层资产。2018年以来，随着房地产市场的下行，底层资产能够提供的回报在不断下降；再加上金融监管环境的趋势性收紧，加杠杆的约束，刚兑的打破，资管产品、信托、理财等金融产品能够提供的收益率不断降低，债务的风险反而有所暴露。
从市场化的利率水平来看，银行间的DR007利率从2018年初2.92%的中枢，回落到了当前的2.0%附近；10年期国债利率从2018年的接近4%，降到了当前的2.9%附近。在2018年的时候，居民购买货币基金能够获得的收益率约为4.4%，而当前已经降到了1.8%附近；在2018年的时候，居民购买银行理财产品最高能够获得5%以上的收益，而当前理财产品收益率大幅降低，根据普益标准的数据统计，截至2022年12月末，全市场存续开放式固收类理财产品（不含现金管理类产品）的近1年收益率的平均水平为2.11%，成立以来年化收益率的平均水平为2.04%。其它资管类产品的收益率也在下降，同时信用风险有所上升。
在前几年，存款因为利率偏低，对于居民来说是一种性价比偏低的金融产品，而目前来看，随着其它资产回报率逐渐下降，风险却在不断上升，存款逐渐成为了性价比相对偏高的金融产品。所以居民的存量和增量资产越来越多的向存款转移，是存款高增长的重要原因。
我们再来看下居民负债端的成本变化。由于我国居民最重要的负债是房贷，我们重点分析下房贷的融资成本。我国的房贷利率是有管理的，尤其是2018年以来，市场化利率大幅下行，而房贷利率的下行幅度却相对有限，所以截至2021年底，房贷利率已经明显高于市场化的水平，出现了被“高估”的情况。在2022年以来，为了应对房地产市场的快速下行压力，我国新投放的房贷利率开始明显下行，不过截至2022年三季度末，新投放房贷利率水平仍然在4.34%，而市场化的抵押贷、经营贷的利率已经在向3%靠拢。我们认为，市场化的合理房贷利率水平应该可以继续明显回落，所以新投放的房贷利率仍然有进一步下调空间。
而已经投放的存量房贷利率被“高估”的程度更大。在过去几年里，由于LPR的调整幅度较小，而存量房贷利率的加减点幅度不变，只跟随LPR做同幅度的下调，所以存量的房贷利率比市场化水平高更多。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4%-5%，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5%以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6%以上。所以存量房贷利率水平比市场化利率平均还要高出1-2个百分点。
负债端借钱的目的，是为了资产端投资获得更高的回报。而当前我国居民资产端的投资回报率已经明显下降，甚至已经转负，负债端的成本却居高不下，势必会出现资产负债表的收缩，这是居民资产端向存款转移、负债端偿还债务的重要原因。在资产和负债端利率倒挂的情况下，居民部门的资产负债表出现了比较明显的“重构”。
3
存量房贷利率调降：时机或成熟
如何解决居民资产负债表收缩的问题？最重要的一点是，需要让居民负债端的成本快速回到市场化的水平。所以，不仅仅是针对增量房贷，存量房贷利率的明显调降，也已经迫在眉睫，否则居民提前还房贷的趋势还会延续。
如果存量房贷利率调降，可以直接降低居民的负债端成本，居民房贷“月供”支出会明显减少，对消费也会产生直接的支撑作用。不过由于房贷对于银行来说是低风险、高回报的优质资产，如果存量房贷利率调降，对银行利润也会产生比较直接的影响。而为了缓解银行的息差压力，存款利率调降的必要性也在上升。
国内金融期权加速扩容 机构热议期权衍生品应用
近年来，中国场外衍生品交易规模呈现快速增长态势。截至目前，国内已上市共计10个金融期权和28个商品期权品种，在金融市场与实体企业中日益成为不可或缺的交易工具和避险手段。
2月11日，在睿捷科技主办的2023期权衍生品行业发展研讨会上，国联证券股权衍生品业务部执行总经理王皓介绍称，国内场外衍生品以期权和互换为主，且场外期权的交易金额最大。存续合约交易标的方面，超过五成的收益互换挂钩标的为非股指、商品及个股的其他类资产；场外期权的标的则主要是股指类为主，体现了收益互换和场外期权业务模式上的差异。
刚刚过去的2022年，是国内期权衍生品市场快速发展的一年。2022年7月22日，中金所中证1000股指期权正式上市；9月19日，上交所上市交易中证500ETF期权，深交所上市交易中证500ETF期权与创业板ETF期权；12月12日深证100ETF期权上市。
根据证券业协会最新的数据，截至2022年11月，证券公司场外金融衍生品业务存续名义本金合计约2.09万亿元，新增名义本金7.38万亿元。股指类期权存续规模为7525.01亿元，占比为62.06%；同期其他类收益互换规模为4756.16 亿元，占比为 53.91%。
海外期权衍生品市场方面，美国顶峰全球投资公司衍生品投资总监蒋希华会上介绍称，过去3年美国市场上期权交易量增长44%，其中，2021年期权交易量飙升 32.2%，达到创纪录的98.7亿份合约，相当于2019年的两倍，其背后原因是因为全球疫情导致市场波动变大，散户投资者大规模涌入期权市场进行交易。
蒋希华认为，目前标准普尔500指数 (SPX) 期权市场仍然是全球交易最活跃、流动性最强的期权市场。现在除了标准的月期权(SPX)，还有周期权 (SPXW)，从周一到周五每天都有到期日的周期权。周期权提供了风险管理、对冲、资产配置和创收机会，让投资者能够更有针对性地应对市场事件可能带来的波动，并以更大的灵活性管理他们的头寸。
目前我国场外衍生品市场主要包括银行间市场和机构间市场，参与人主要包括证券公司、商业银行、期货风险子、私募基金以及其他机构等。
实际上在公募基金领域，基金经理也在持续不断探索期权衍生品在公募产品中的应用。会上，招商基金基金经理王岩介绍称，公募基金在应用期权交易方面更多倾向于“固收+”策略的演变。
这是因为公募基金产品在参与股票期权市场方面要基于一定的政策规定。王岩分析称，根据《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》，基金参与股票期权交易的，除中国证监会另有规定或注册的特殊基金品种外，应当符合的风险控制指标要求。
具体看来，包括因未平仓的期权合约支付和收取的权利金总额不得超过基金资产净值的10%；开仓卖出认购期权的，应持有足额标的证券；开仓卖出认沽期权的，应持有合约行权所需的全额现金或交易所规则认可的可冲抵期权保证金的现金等价物；未平仓的期权合约面值不得超过基金资产净值的20%。其中合约面值按照行权价乘以合约乘数计算。
鑫元基金量化投资部总经理余力提到，当前随着期权品种加速推出，可以对冲的范围越来越广。且未来随着交易规模的不断提升，国内金融期权市场交易规模预计将迎来大幅扩容。
另外，谈及对冲经验，余力表示，自2020年以来市场对波动率维度的定价逐渐充分。因此在选股方面采取因子选股，期权维度方面搭配备兑策略、买入看跌保护策略之间切换，在股市低迷或者选股超额收益表现较弱的情况下，期权可以在波动率和时间维度获取Alpha.股指期货贴水的减少虽然对于空头套保是利好，但也意味着指数内部的选股超额策略并不乐观。
博威合金(601137)：新材料有望修复 光伏业务业绩料将迅速增长公司预计2022 年实现归母净利润5.22~5.85 亿元，同比增长68%~89%，预计实现扣非净利润5.50~6.13 亿元，同比增长122%~145%。看好公司新材料业务2023 年逐步修复，同时看好光伏业务为公司贡献显著业绩弹性。考虑到公司过去3 年PE（TTM）估值下限为20 倍，结合可比公司估值，综合考虑给予公司2023 年20 倍估值，对应目标价26 元，维持“买入”评级。 2022 年业绩预增68%~89%。公司近期发布2022 年业绩预告，预计2022 年实现归母净利润5.22~5.85 亿元，同比增长68%~89%，预计实现扣非净利润5.50~6.13 亿元，同比增长122%~145%。根据其预告数据，我们推算公司Q4单季度扣非净利润1.49~2.12 亿元，环比增长0.08~0.7 亿元。 新材料同比有所下降，期待2023 年修复。2022 年，受国内局部疫情反复的影响，公司新材料业务的经营业绩同比有所下降。但我们看好2023 年公司板带材有望在新能源车连接器放量，同时棒线业务也有望度过最差时点，业绩得到修复。公司公告拟发行可转债扩产3 万吨带材合金新材料及2 万吨线材合金新材料，该项目建成、投产后有望进一步提升公司在特殊铜合金领域的市场地位，为将来需求放量提供产能保障。 光伏业务表现亮眼，2023 年业绩弹性进一步释放。2022 年，依靠博威尔特在美国市场优质的服务、良好的品牌价值，太阳能组件销售量同比大幅增长，致使盈利能力提升，净利润有较大幅度提高。公司拟通过发行可转债募资扩产1GW电池片项目，同时光伏上游原料有序降价有望进一步拉阔公司光伏组件利润，我们看好公司2023 年光伏业务为公司贡献显著业绩弹性。 风险因素：原材料价格波动；国内下游需求恢复不及预期；公司光伏业务拓展不及预期；汇率波动风险；可转债发行项目、可转债募投项目进展不及预期。 盈利预测、估值与评级：考虑到2022 年疫情影响新材料生产销售，但公司光伏组件业务盈利能力增强， 我们调整公司2022/23/24 年EPS 预测至0.71/1.29/1.39 元（原预测为0.80/1.08/1.36 元），考虑公司2020 年-2022 年的PE（TTM）范围在20~57 倍，同时参考可比公司2023 年PE 估值（横店东磁17 倍PE，鑫科材料24 倍PE，wind 一致预期）综合考虑给予公司2023 年20 倍PE，对应2023 年目标价26 元，维持“买入”评级。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。（责任编辑：王丹 ）
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
2月20日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例144例。其中境外输入病例73例（上海27例，广东20例，北京9例，广西5例，四川5例，福建3例，天津1例，江苏1例，重庆1例，甘肃1例），含7例由无症状感染者转为确诊病例（广东3例，四川2例，江苏1例，广西1例）；本土病例71例（内蒙古32例，其中呼和浩特市30例、包头市1例、巴彦淖尔市1例；江苏11例，其中苏州市10例、无锡市1例；辽宁7例，均在葫芦岛市；广东6例，均在深圳市；山西5例，均在晋中市；四川4例，均在成都市；云南4例，其中德宏傣族景颇族自治州3例、红河哈尼族彝族自治州1例；黑龙江2例，均在鸡西市），含5例由无症状感染者转为确诊病例（云南3例，内蒙古1例，江苏1例）。无新增死亡病例。新增疑似病例3例，均为境外输入病例（均在上海）。当日新增治愈出院病例42例，解除医学观察的密切接触者1039人，重症病例较前一日增加3例。境外输入现有确诊病例883例（其中重症病例1例），现有疑似病例3例。累计确诊病例13472例，累计治愈出院病例12589例，无死亡病例。截至2月20日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例1724例（其中重症病例10例），累计治愈出院病例101491例，累计死亡病例4636例，累计报告确诊病例107851例，现有疑似病例3例。累计追踪到密切接触者1582455人，尚在医学观察的密切接触者36791人。