浙商策略：牛市初期易涨难跌 建议淡化波动，借机布局
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分析师：王杨
来源：浙商证券策略团队
原标题：【浙商策略王杨】机不可失：牛市初期运行规律-新繁荣牛市之七
摘要
核心观点
经历了年初以来的上涨后，近期波动加大，本轮成长引领的小牛市尚处初期，相较于波段择时，当前我们建议从趋势角度理解行情，本期将分析牛市初期的运行特征。
1、位置：牛市已至，尚处初期
在我们的大势研判体系中，一波行情有表观催化剂，但更关键的是本质催化剂。从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3至4年牛熊周期。结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动，这意味着A股新一轮上行周期将开启。
尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行相关，但市场底往往领先经济底。因此，我们在识别精准的市场底时，须综合估值水平、宏观环境、结构运行等指标。
根据我们提炼的底部研判框架，市场自2022年4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底。换而言之，本轮牛市已于2022年12月底启动。
2、性质：成长引领，小牛初期
复盘2000年以来A股可以发现，产业周期主导7年左右的风格周期，库存周期主导3年左右的牛熊周期。进一步观察两者的嵌套规律，每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市。
无论是大级别牛市还是小级别牛市，牛市初期，市场位置低，往往呈现普涨。数据上，2009年至2010年小牛市、2013年至2015年大牛市、2016年至2017年小牛市、2019年至2021年大牛市，启动后的90天内，市场上涨个股占比分别为98%、84%、99%、99%。但对小牛市而言，经历了初期普涨后，将走向分化，这与大牛市持续普涨有明显区别。
站在当前，就风格周期而言，结合中周期位置以及对应的产业周期，我们认为新一轮风格切换始于2021年，先进制造崛起的产业周期下，风格开始从大盘转向小盘。进一步结合库存周期，我们认为始于2022年12月底的牛市或是小牛市，小牛市中识别主线更为关键，我们认为2023年主线在于绿色化（新能源）和自主化（半导体、信创、专精特新），进一步结合景气度，建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体国产替代率低环节、信创。
3、节奏：易涨难跌，机不可失
近期市场有所波动，但我们认为，当前尚处小牛市初期，易涨难跌，建议淡化波动，借机布局。
其一，以史为鉴，牛市初期易涨难跌，数据上各轮牛市启动后6个月内万得全A最大回撤区间约在10-16%。其中，在2009年至2010年、2016年至2017年两轮小牛市初期，万得全A最大回撤分别为14%、12%，而在2013年至2015年、2019年至2021年两轮大牛市初期，万得全A最大回撤分别为10%、16%。
其二，1月份万得全A和创业板指分别上涨7%和10%，根据统计，如果当年1月份市场强势，则全年下来股市大概率会表现不错。
其三，就市场情绪而言，中期情绪持续修复，而短期情绪经历了调整后处在底部。数据上，短期情绪指标换手率分位点已降至近一年33%分位数，中期情绪指标融资买入比处在2020年以来的中枢附近。
风险提示：产业进展低于预期；美联储加息超预期
正文
1、前言：易涨难跌，机不可失
2022年12月25日我们发布《牛市开端系列：底部右侧，坚定看多》提出，市场自4月26日进入筑底期，截至12月25日筑底已近尾声，1月是大转折的重要窗口期。年初以来，A股轮动上涨，牛市逐步显性化。
此后我们在《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》中系统讨论了如何识别牛市主线。结合宏观推演、中观验证和微观下沉，我们建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体中国产替代率低的环节。
除了行业配置外，2023年也将是主题投资大年，我们发布《新繁荣牛市之三：谁将引领主题投资》提出2023年四大主题，信创、国防、近端次新、国企改革。
券商也是牛市的经典板块，我们发布《新繁荣牛市之四：如何把握牛市中券商的机会》分析了牛市中券商股的投资方法论。
就年度表现来看，微观景气对股价指引性较强，我们发布《新繁荣牛市之五：景气线索失效了吗，牛市如何用》分析了本轮小牛市如何结合景气扩大相对收益。
次新是牛股沃土，在《新繁荣牛市之六：远端次新，被忽视的金矿》中我们分析了远端次新的投资方法论。
经历了年初以来的上涨后，近期波动加大，本轮成长引领的小牛市尚处初期，相较于波段择时，当前我们建议从趋势角度理解行情，本期将分析牛市初期的运行特征。
2、位置：牛市已至，尚处初期
在我们的大势研判体系中，一波行情有表观催化剂，但更关键的是本质催化剂。从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3至4年牛熊周期。结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动，这意味着A股新一轮上行周期将开启。
尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行相关，但市场底往往领先经济底。因此，我们在识别精准的市场底时，须综合估值水平、宏观环境、结构运行等指标。根据我们提炼的底部研判框架，市场自2022年4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底。换而言之，本轮牛市已于2022年12月底启动。
2.1 库存周期主导牛熊
根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊周期，是研判大势的本质催化剂。2000年以来的大小牛市有2002年1月至2004年4月、2005年12月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2016年1月至2017年11月、2019年1月至2021年12月。
我们用工业增加值产出缺口刻画库存周期，可以发现产出缺口运行和上证走势呈现显著相关性，这种相关性既体现在节奏也体现在弹性。
结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动，这意味着A股新一轮上行周期将开启。
具体来看，从每轮产出缺口历时来看，历史上每轮产出缺口从谷底走向峰顶，再走向下一轮周期的谷底，平均历时38个月。站在当前，本轮产出缺口周期开始于2020年3月，借鉴历史运行规律并结合基数效应，我们可以初步推测，本轮下行周期的结束或于2023年Q1附近出现。
2.2 市场底部特征清晰
尽管A股的运行节奏和弹性与短周期经济运行显著相关，但市场底往往领先经济底。为了更精准把握底部并细化底部运行规律，我们对2000年以来的牛市底部进行了系统复盘，发布了专题《分化和新生：那些年我们经历的市场底》。
我们结合估值水平、宏观环境、结构运行等维度，提出了底部的判断框架和应对举措。根据框架，市场自2022年4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底。换而言之，新一轮牛市已于12月底启动。
就估值而言，结合股债收益比，无论是2022年4月底还是12月底，都已接近市场大级别底部位置。
就宏观而言，市场底通常出现在剩余流动性，也即“M2增速-名义GDP同比增速”由负转正时。截至2022Q1，剩余流动性已由负转正，契合宏观维度规律。
就结构运行而言，在2022年4月底至12月底的筑底期，市场结构运行也基本契合。以史为鉴，市场筑底阶段，一则，情绪趋向平淡，部分特征如成交量下降、强势白马股补跌等；二则，市场底领先经济底，伴随着稳增长政策发力，低估值震荡企稳；三则，指数虽震荡，但代表新一轮产业方向的新成长个股悄然展开有序上涨。
2.3 十二月底筑底结束
市场自4月26日确认底部左侧 （2021年2月以来股债收益比首次超过2.3并见顶），并于12月底确认底部右侧开始转折向上。
从结构和情绪角度，一方面，12月下旬，此前强势的新能源基金重仓股开始补跌；另一方面，以史为鉴，底部的右侧往往出现于12月或1月，如2005年12月、2009年1月、2012年12月、2019年1月。
从基本面角度，一则，经济层面，结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动；二则，风险偏好层面，市场于12月消化了第一波疫情影响。
3、性质：成长引领，小牛初期
对本轮牛市的性质和结构分析，应进一步结合产业周期，在先进制造崛起的产业周期下，叠加当前库存周期的位置，目前是一轮小牛市起点。
历史上小牛市样本有2009年到2010年、2016年到2017年。复盘两段小牛市，对投资的启示在于，牛市前半段是普涨，但中后半段走向分化。
3.1 风格和牛熊的嵌套
对A股而言，产业周期主导风格周期，库存周期主导牛熊周期，更详细分析见《2023年权益策略展望：凝“新”聚力，“大”有可为》。
回溯历史，自2000年以来A股共经历三轮完整风格周期。其中，2001Q3至2007Q3期间大盘股占优，2007Q4至2015Q2期间小盘股占优，2015Q3至2021Q4期间又是大盘股占优，每轮风格的持续时间约7年左右。
进一步观察风格周期和牛熊周期的嵌套规律，可以发现，每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市。
其一，2001Q3到2007Q3大盘股占优阶段：2002年1月至2004年4月的小牛市、2005年12月至2008年1月的大牛市。
其二，2007Q4到2015Q2小盘股占优阶段：2009年1月至2010年11月的小牛市、2012年12月至2015年6月的大牛市。
其三，2015Q3到2021Q4大盘股占优阶段：2016年1月至2018年1月的小牛市、2019年1月至2021年12月的大牛市。
3.2 大小牛市共性区别
无论是大级别牛市还是小级别牛市，牛市初期，市场位置低，往往呈现普涨。
统计各轮牛市启动后90天内市场上涨概率，可以发现，市场在牛市初期多表现为普涨。在2009年至2010年小牛市初期（即2008/11/4至2009/2/2期间）市场中上涨个股占比达98%，在2016年至2017年小牛市初期（即2016/1/28至2016/4/27期间）该占比达84%，在2013年至2015年大牛市初期（即2012/12/1至2013/3/1期间）该占比达99%，在2019年至2021年大牛市初期（即2019/1/4至2019/4/4期间）该占比达99%。
但对小牛市而言，经历了初期普涨后，将走向分化，这与大牛市持续普涨有明显区别。观察四轮牛市中上证50和中证1000走势可以发现，2009年至2010年、2016年至2017年两轮小牛市中，初期普涨，但后期呈现显著分化，2010年仅中证1000上涨，2017年仅上证50上涨；对比2013年至2015年、2019年至2021年可以发现，上证50和中证1000整体普涨。
3.3 成长引领小牛初期
站在当前，就风格周期而言，结合中周期位置以及对应的产业周期，我们认为新一轮风格切换始于2021年，先进制造崛起的产业周期下，风格开始从大盘转向小盘。值得注意的是，大小盘仅是风格表象，产业周期是本质，这也是为什么我们一直在推科创板，而非简单的小盘指数。
进一步结合库存周期位置，我们认为始于2022年12月底的牛市或是小牛市，小牛市中识别主线更为关键，我们认为2023年主线在于绿色化（新能源）和自主化（半导体、信创、专精特新），进一步结合景气度，建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体国产替代率低环节、信创。
4、节奏：易涨难跌，机不可失
近期市场有所波动，但我们认为，当前尚处小牛市初期，易涨难跌，建议淡化波动，借机布局。
其一，以史为鉴，牛市初期易涨难跌，数据上各轮牛市启动后6个月内万得全A最大回撤区间约在10-16%。其中，在2009年至2010年、2016年至2017年两轮小牛市初期，万得全A最大回撤分别为14%、12%，而在2013年至2015年、2019年至2021年两轮大牛市初期，万得全A最大回撤分别为10%、16%。
其二，1月份万得全A和创业板指分别上涨7%和10%，根据统计，如果当年1月份市场强势，则全年下来股市大概率会表现不错。数据上，以1月涨幅超过5%为“市场强势”的衡量标准，就A股整体来看，2000年以来有总共有六年（2000年、2003年、2004年、2006年、2007年、2009年）万得全A一月份的涨幅超过5%，其中有四年（2000年、2006年、2007年、2009年）万得全A在全年剩下的时间内呈现30%以上的大涨；就创业板来看，2010年以来共有4年（2013年、2014年、2015年、2020年）创业板1月涨幅超过5%，其中有3年创业板在全年剩下的时间内呈现50%以上的大涨。
其三，就市场情绪而言，中期情绪持续修复，而短期情绪经历了调整后处在底部。数据上，短期情绪指标换手率分位点已降至近一年33%分位数，中期情绪指标融资买入比处在2020年以来的中枢附近。
5、风险提示
1、产业进展低于预期；
2、美联储加息超预期。
俄工贸部：俄生产商能取代优衣库俄罗斯卫星通讯社2月12日报道，俄罗斯工贸部副部长维克托·叶夫图霍夫向卫星通讯社表示，如果日本服装零售商优衣库决定离开俄罗斯，俄罗斯生产商替代它并没有难度，商场店面不会空着。
本周四，《生意人报》报道称，2022年曾暂停营业的品牌优衣库有可能决定不恢复在俄营业。该报还报道称，优衣库中断了与部分商场的门面租赁合同。
叶夫图霍夫在俄罗斯零售巨头X5集团的会议“给小生意准备大货架”召开间隙评论称：“优衣库是一个专业从事日常服饰和休闲服饰的品牌。我们参加过各种不同国际展览并获得诸多奖项的本土企业能够很好地取代它，并且产品质量更优，设计更好，更时尚。”此外，他表示，商场中腾出来的场地和店面也不会空置。
两度带领杉杉股份转型 杉杉系掌舵人郑永刚病逝 未来谁接班？2月11日晚间，杉杉控股有限公司(以下简称“杉杉控股”)发布讣告显示，一手打造了“杉杉系”的知名浙商郑永刚因突发心脏疾病逝世，享年65岁。从西装起家到跨界新能源，郑永刚的商业故事可谓精彩，带领杉杉股份(600884)两度转型，从“服装第一股”到全面发展锂电业务，再到进军偏光片业务，欲将杉杉股份打造成锂电、光电“双龙头”。
在发展实业的同时，郑永刚还在资本市场纵横捭阖，诸如直接运作艾迪西卖壳、实控绿能慧充前身江泉实业等。截至目前，除了杉杉股份外，郑永刚旗下还有另一家上市公司吉翔股份，今年初，公司还因前两大股东隐瞒一致行动关系而遭到诟病。
斯人已逝，郑永刚留下的“杉杉系”还将继续前行，在郑永刚身后，未来谁来接班，无疑也成为市场瞩目的焦点。
从“服装大王”到“新能源大佬”
昔日“服装大王”后来成为坐拥百亿身价的“新能源大佬”，作为杉杉股份实控人、董事长，带领杉杉股份的两度转型，是郑永刚生平最为津津乐道的经历之一。
在讣告中，杉杉控股给了郑永刚极高的评价。讣告显示，“郑永刚爱党爱国，创立杉杉34年来，倾其毕生心血践行实业报国的坚定信念。他以极具前瞻性的眼光和果敢的胆略，引领杉杉股份成为中国服装业第一家上市公司，部署企业战略转型和多元化布局，先后在时尚产业、锂电新能源材料、光学显示材料等领域成就斐然，是改革开放后涌现出的民营企业家中的杰出代表”。
据了解，杉杉股份于1996年1月30日登陆上交所，是国内第一家上市的服装企业。彼时，“杉杉西服，不要太潇洒”的广告语红遍大街小巷，郑永刚也一度被称为“服装大王”。1994-2004年，郑永刚连续被评为“中国服饰业最具影响力企业家”。
服装生意做得红红火火，拥有敏锐商业嗅觉的郑永刚却并未就此停下脚步，而是主导杉杉股份向新能源领域延伸。2003年，在新能源业务还未像如今一般火爆之际，杉杉股份通过并购锂电池正极材料企业，开始正式发展新能源业务。2007年，郑永刚曾辞去杉杉股份董事长职务，不过于2020年再度出山。
重归杉杉股份董事长职务后，2021年，郑永刚再度推动杉杉股份跨界，进军偏光片业务，偏光片业务也快速成长为杉杉股份的新支柱。财务数据显示，2022年上半年，杉杉股份偏光片业务实现的主营业务收入约为58.25亿元，占公司主营业务收入的比例为54.07%，已超过半数。此外，锂电池材料业务同期为杉杉股份贡献37.87%的营收。
曾涉虚假信披争议
除了杉杉股份外，郑永刚同时还是沪市上市公司吉翔股份的实控人。值得注意的是，吉翔股份在今年初还陷入虚假信披争议，该事项也与郑永刚背后的杉杉系有关。
据了解，2017年，郑永刚通过受让股权的方式入主新华龙(吉翔股份前身)，宁波炬泰投资管理有限公司(以下简称“宁波炬泰”)自此成为吉翔股份控股股东。
截至目前，吉翔股份第二大股东为上海钢石股权投资有限公司(以下简称“上海钢石”)，上海钢石同时是公司间接控股股东杉杉控股实控的企业，上海钢石的名义股东为吴军辉和宋晓玉两人，其中吴军辉为郑永刚的姻亲(外甥女婿)，宋晓玉曾在杉杉控股长期担任人事工作。
不过，吉翔股份此前并未披露前两大股东之间的一致行动关系，甚至在媒体质疑、上交所问询后多次进行否认。今年初，吉翔股份又突然改口承认，称目前宁波炬泰作为公司第一大股东，同时第二大股东上海钢石受杉杉控股实际控制，宁波炬泰与上海钢石构成一致行动人关系，杉杉控股合计控制公司表决权比例达到43.84%。
上海海汇律师事务所律师娄霄云在接受北京商报记者采访时表示，吉翔股份未如实披露股东间的关系，已构成信息披露违规，未如实向上市公司说明的杉杉控股对此具有直接责任。
针对上述事项，1月18日，吉翔股份因信息披露相关事项收上交所监管工作函，涉及对象包括上市公司、控股股东及实际控制人。此外，上交所表示，将根据违规情形，对相关方采取监管措施及纪律处分。并要求吉翔股份说明在上海钢石受杉杉控股控制线索明显的情况下，公司及相关方前期多次予以否认的原因，是否故意背离事实虚假披露信息。
除了实控杉杉股份、吉翔股份两家上市公司外，郑永刚在资本市场动作频频，包括直接运作艾迪西卖壳、入主绿能慧充前身江泉实业等，希努尔(现*ST雪发)、商赢环球(已退市)等众多上市公司也均出现过杉杉系资本的身影。
多次投资金融业务
“靠服装赚钱的时代早已过去，我更希望大家称呼我为金融家。”这是郑永刚在公开场合对金融业的表态。
在实践中，郑永刚通过旗下公司，不仅参股多家银行，在保险、期货等领域也多有涉足。不过，郑永刚在金融业投资中，有赚到盆满钵满的宁波银行，也有让人劳心劳神的正德人寿(君康人寿前身)。
2013年1月，杉杉投资控股有限公司的控股子公司宁波市鄞州鸿发实业有限公司受让了浙江凌达实业有限公司所持正德人寿的20%股份，成为正德人寿股东之一。当年3月，郑永刚就出任正德人寿副董事长，并于4月任公司总裁一职。
不过，同年10月，郑永刚就被免去首席运营官(COO)职务，并暂停其总裁职务。
据了解，郑永刚被免职背后，夹杂着正德人寿股东之间、股东与管理层、管理层内部等剪不断理还乱的矛盾，经过多方博弈，最终以正德人寿原董事长张洪涛被聘为终身名誉董事长、不参与经营决策而告一段落。
2014年9月郑永刚再次进入正德人寿并获批出任董事长，为了使业务回归正轨，2014年10月、11月及2015年2月，正德人寿先后三次增资共18亿元，注册资本也由20亿元增至38亿元。此后的2015年7月正德人寿也更名为现在的君康人寿。记者了解到，郑永刚还组建了以何志光为核心的高管团队，也在上海设立了第二总部。
不过，到了2015年底，君康人寿资本再度吃紧，2016年再次实现增资的君康人寿，资本金总额达62.5亿元，宁波市鄞州鸿发实业有限公司持股比例也达50.88%，成为了君康人寿控股股东。
不过，好景不长，更名不足一年，市场上就传出了郑永刚的杉杉系退出君康人寿的消息。此后的2017年，郑永刚的杉杉系逐步退出，君康人寿控股股东宁波鄞州鸿发实业的控股股东也由杉杉系企业变为忠旺集团旗下股东。
谁来接班？
郑永刚逝世后，杉杉系旗下上市公司未来由谁接班成为市场关注的焦点。
公开资料显示，目前杉杉控股法定代表人、董事长为郑驹，系郑永刚之子。据了解，郑驹出生于1991年2月，早在2015年，郑驹就活跃在杉杉系的各大重要活动现场。
据媒体报道，2018年2月，郑驹正式出任杉杉控股的法定代表人及董事长。2019年9月，郑驹出任杉杉集团有限公司董事、副总经理(副总裁)，后于2020年1月升任杉杉集团总经理(总裁)。
天眼查显示，自去年12月以来，郑驹密集上任多家杉杉系企业高管，现任职企业多达71家。不过，目前郑驹尚未进入杉杉股份与吉翔股份董事会。
2月12日晚间，杉杉股份发布公告称，因郑永刚逝世，公司董事会成员减少至10人，公司将根据相关规定完成相关董事补选及重新选举董事长的工作并及时履行信息披露义务。 目前，公司董事会、监事会及高级管理团队成员正常履职，公司经营业务正常开展。
吉翔股份则表示，郑永刚的继承人尚未办妥继承及其他相关手续，公司将根据后续事项进展情况及时对外公告。
从目前杉杉系旗下的上市公司经营情况来看，不管谁接班，均存在一定压力。先看杉杉股份，杉杉股份目前正面临着业绩下滑的现状。财务数据显示，2022年前三季度，杉杉股份实现营业收入158.41亿元，同比增长0.82%；对应实现的归属净利润为22.09亿元，同比下降20.37%。
吉翔股份方面，公司在郑永刚实控期间多次转型未果，2019-2020年归属净利润出现亏损，2022年靠收购湖南永杉锂业有限公司增肥业绩，而公司主营业务中的钼业务、影视业务2022年预期均出现亏损。2022年上半年，公司逾九成营收均来源于钼业务。
投融资专家许小恒表示，对于接班人而言，熟悉公司业务，带领公司继续向好发展将成为一项巨大的挑战。
截至2月10日收盘，杉杉股份报19.24元/股，总市值为435.6亿元；吉翔股份报16.71元/股，总市值为86.67亿元。
针对杉杉系上市公司未来谁接班，北京商报记者分别致电杉杉股份、吉翔股份董秘办公室进行采访，杉杉股份工作人员表示，“以公司后续公告为准”，吉翔股份方面则未有人接听。
2月20日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例144例。其中境外输入病例73例（上海27例，广东20例，北京9例，广西5例，四川5例，福建3例，天津1例，江苏1例，重庆1例，甘肃1例），含7例由无症状感染者转为确诊病例（广东3例，四川2例，江苏1例，广西1例）；本土病例71例（内蒙古32例，其中呼和浩特市30例、包头市1例、巴彦淖尔市1例；江苏11例，其中苏州市10例、无锡市1例；辽宁7例，均在葫芦岛市；广东6例，均在深圳市；山西5例，均在晋中市；四川4例，均在成都市；云南4例，其中德宏傣族景颇族自治州3例、红河哈尼族彝族自治州1例；黑龙江2例，均在鸡西市），含5例由无症状感染者转为确诊病例（云南3例，内蒙古1例，江苏1例）。无新增死亡病例。新增疑似病例3例，均为境外输入病例（均在上海）。当日新增治愈出院病例42例，解除医学观察的密切接触者1039人，重症病例较前一日增加3例。境外输入现有确诊病例883例（其中重症病例1例），现有疑似病例3例。累计确诊病例13472例，累计治愈出院病例12589例，无死亡病例。截至2月20日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例1724例（其中重症病例10例），累计治愈出院病例101491例，累计死亡病例4636例，累计报告确诊病例107851例，现有疑似病例3例。累计追踪到密切接触者1582455人，尚在医学观察的密切接触者36791人。