海通宏观梁中华|居民财富“迁徙”研究：中国居民资产负债表“重构”，利率倒挂，存量房贷利率调降条件成熟
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来源：梁中华宏观研究
最近两年，我国居民部门的资产负债表出现了明显的重新架构：一方面，在负债端，居民明显放缓了加杠杆的速度，甚至出现了提前还房贷的现象；另一方面，在资产端，居民资产向存款转移，出现了“所谓的”多储蓄现象。而居民部门资产负债表重构的重要原因，是我国居民资产端和负债端的利率出现了明显倒挂，当前居民资产端收益率已经明显下降、甚至转负，而负债端成本却居高不下，大幅高于市场化的利率水平，所以居民负债端主动降杠杆，资产端逐渐向安全资产转移。而要缓解这种压力，存量房贷利率调降的条件已经相当成熟，为了缓解银行的息差压力，存款利率的调整必要性也在上升。
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一边还房贷，一边多存钱
近几年，我国居民部门的资产负债表出现了比较明显的“重构”。一方面是居民存款的高增长。在刚刚过去的2022年，居民存款存量增速从前一年的10.7%快速提升至17.3%；从规模来看，去年全年居民存款同比多增了将近8万亿的规模。我们在前一篇专题中有分析过，我国居民存款高增长的现象，并不是从新冠疫情爆发以后才开始的，而是从2018年以后就已经开始了，所以我们不能将存款高增长的原因都归为疫情，而是有其它原因。
另一方面，与存款高增长形成鲜明对比的是，我国居民的贷款增速大幅放缓。从2018年以来，我国居民的贷款增速逐渐从高点时的20%以上，下降至5.4%；从规模来看，季调后的每三个月居民贷款规模在最高点时达到接近2.6万亿，而当前已经降至不足8000亿，基本上回到了十年前的状态。根据中国新闻网等媒体的报道，目前已经出现了居民提前偿还房贷的情况。
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资产负债为何重构？利率的倒挂
之所以出现居民负债端还房贷、资产端多存款的现象，背后最主要的原因是我国居民部门资产端和负债端的利率出现了明显的倒挂，资产负债表收缩。
我们不妨先来看看我国居民部门资产负债表的结构。从资产端来看，根据央行2019年进行的调查，我国城镇居民配置比例最高的资产还是房地产，住房加上商铺配置比例高达66%，厂房设备占比6.1%，汽车资产占比5.2%。居民配置的金融资产占比还比较低，整体占比只有20.4%，其中现金和存款占比8%，理财、资管产品、信托占比5.4%，股票和基金占比2%，保险产品占比1.3%。
从负债端来看，我国居民的负债渠道相对单一，主要依赖银行贷款。从有负债家庭的资产负债表来看，房贷在居民负债中的占比最大，高达76%，汽车等其它用途的银行贷款占比21%，民间借贷2.4%，互联网金融和其它负债占比只有0.8%。
负债端的利率反映了居民举债的成本，资产端的利率反映了居民持有资产的回报，如果资产端能够提供的回报明显高于负债端的成本，居民加杠杆、扩张资产负债表的动机就会更强；而如果资产端能够提供的回报明显低于负债端的成本，居民扩表的动机就会明显减弱。但是，最近几年我国居民资产端和负债端的利率已经出现了比较明显的倒挂。
首先来看居民资产端的利率，居民配置比例在六成以上的房地产资产，在过去几年里收益率逐渐下降，甚至转负。其实对于房地产资产来说，我们不仅要考虑房价上涨带来的资本利得收益、房租带来的“利息”收益，还要考虑房地产比较高的持有成本，例如税费成本、维护和折旧成本、物业费等。所以即使房价不下跌，如果房价不大涨，持有房产就是负收益的。
截至2023年1月，在全国百城中，房价环比下跌的城市数量已经增加至62个，同比下跌的城市数量已经高达70个。截至2022年12月，我国新房销量同比跌幅已经高达30%以上，房地产市场成交的量和价的走势往往是一致的，这也说明房价的实际跌幅可能更大。所以房地产对居民资产端的收益贡献或已经转负。
除了实物资产的收益逐渐转负以外，居民金融资产的投资回报率也明显下降，而投资风险却有所上升。我们在专题《中国居民的“超额储蓄”测算：到底有多少？——居民财富“迁徙”研究一》中已经详细介绍过，房地产、基建等领域是我国诸多资管产品配置的重要底层资产。2018年以来，随着房地产市场的下行，底层资产能够提供的回报在不断下降；再加上金融监管环境的趋势性收紧，加杠杆的约束，刚兑的打破，资管产品、信托、理财等金融产品能够提供的收益率不断降低，债务的风险反而有所暴露。
从市场化的利率水平来看，银行间的DR007利率从2018年初2.92%的中枢，回落到了当前的2.0%附近；10年期国债利率从2018年的接近4%，降到了当前的2.9%附近。在2018年的时候，居民购买货币基金能够获得的收益率约为4.4%，而当前已经降到了1.8%附近；在2018年的时候，居民购买银行理财产品最高能够获得5%以上的收益，而当前理财产品收益率大幅降低，根据普益标准的数据统计，截至2022年12月末，全市场存续开放式固收类理财产品（不含现金管理类产品）的近1年收益率的平均水平为2.11%，成立以来年化收益率的平均水平为2.04%。其它资管类产品的收益率也在下降，同时信用风险有所上升。
在前几年，存款因为利率偏低，对于居民来说是一种性价比偏低的金融产品，而目前来看，随着其它资产回报率逐渐下降，风险却在不断上升，存款逐渐成为了性价比相对偏高的金融产品。所以居民的存量和增量资产越来越多的向存款转移，是存款高增长的重要原因。
我们再来看下居民负债端的成本变化。由于我国居民最重要的负债是房贷，我们重点分析下房贷的融资成本。我国的房贷利率是有管理的，尤其是2018年以来，市场化利率大幅下行，而房贷利率的下行幅度却相对有限，所以截至2021年底，房贷利率已经明显高于市场化的水平，出现了被“高估”的情况。在2022年以来，为了应对房地产市场的快速下行压力，我国新投放的房贷利率开始明显下行，不过截至2022年三季度末，新投放房贷利率水平仍然在4.34%，而市场化的抵押贷、经营贷的利率已经在向3%靠拢。我们认为，市场化的合理房贷利率水平应该可以继续明显回落，所以新投放的房贷利率仍然有进一步下调空间。
而已经投放的存量房贷利率被“高估”的程度更大。在过去几年里，由于LPR的调整幅度较小，而存量房贷利率的加减点幅度不变，只跟随LPR做同幅度的下调，所以存量的房贷利率比市场化水平高更多。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4%-5%，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5%以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6%以上。所以存量房贷利率水平比市场化利率平均还要高出1-2个百分点。
负债端借钱的目的，是为了资产端投资获得更高的回报。而当前我国居民资产端的投资回报率已经明显下降，甚至已经转负，负债端的成本却居高不下，势必会出现资产负债表的收缩，这是居民资产端向存款转移、负债端偿还债务的重要原因。在资产和负债端利率倒挂的情况下，居民部门的资产负债表出现了比较明显的“重构”。
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存量房贷利率调降：时机或成熟
如何解决居民资产负债表收缩的问题？最重要的一点是，需要让居民负债端的成本快速回到市场化的水平。所以，不仅仅是针对增量房贷，存量房贷利率的明显调降，也已经迫在眉睫，否则居民提前还房贷的趋势还会延续。
如果存量房贷利率调降，可以直接降低居民的负债端成本，居民房贷“月供”支出会明显减少，对消费也会产生直接的支撑作用。不过由于房贷对于银行来说是低风险、高回报的优质资产，如果存量房贷利率调降，对银行利润也会产生比较直接的影响。而为了缓解银行的息差压力，存款利率调降的必要性也在上升。
杭州银行：股东解除一致行动关系 公司实控人将变更
杭州银行晚间公告，公司股东杭州市财政局、杭州市财开投资集团有限公司、杭州余杭国有资本投资运营集团有限公司、杭州钱塘新区产业发展集团有限公司、杭州市上城区财政局、杭州市西湖区财政局、杭州上城区国有投资控股集团有限公司、杭州市拱墅区国有投资控股集团有限公司于2023年2月8日分别签署了《关于杭州银行股东解除一致行动关系的声明书》，确认解除各方一致行动关系。公司上述八家股东解除一致行动关系后，杭州银行的实际控制人由杭州市财政局变更为无实际控制人。
深度金选|美迪西压低薪酬增厚利润，经营质量打折扣 陈氏家族控股且多人任非独立董事最近小编因劳苦工作而逐渐后移的发际线心忧，都开始做起了植发的打算。然后就看到了一条“新生医疗公司停业跑路”的新闻，于是小编植发的计划就暂时搁浅了。“弃我去者，昨日之日不可留；乱我心者，今日之日多烦忧。”
不过，倒有一个人引起了小编的注意，据媒体报道，新生医疗幕后老板是美迪西董事长陈金章之子陈国涛。不过经证实，陈国涛并未在美迪西担任任何职务，也没有参与相关经营。
如今，新生医疗的大股东跟代理团队之间，因分家不成，争夺经营权不成导致公司陷入债务危机，正上演一场罗生门。可见陈国涛并未从他的叔伯身上学到一些关于如何管理公司的本领。
下面我们进入今天的正题，来聊聊国内知名CRO企业美迪西。
1、底部行情，美迪西估值韧性显现
小编第一次关注到美迪西，正是在上一轮医药大牛市时期，彼时的CRO行业那可是资金热买的“真香宝贝”，美迪西和泰格医药(300347)是股价先进入百元的公司，行情领先其他公司整整一年，之后先跟上的便是康龙化成(300759)。
然而，全球新冠大流行，也让医药产业的公司估值经历了一次大反转，就目前2023年的春季行情来看，医药产业整体估值水平和配置水平均处于历史低位。在这个时点，单拎出CRO看各家公司的估值，较之于很多公司估值都大打折扣处于20~30倍，美迪西50倍左右估值表现出了较强的韧性，仅次于康龙化成。
由于最近部分CRO公司提前发布业绩预增公告，最近一周CRO概念股开始走高。不过，行业整体会不会迎来业绩和估值双升，还有待观察。
在已披露业绩预增的公司中，凯莱英(002821)业绩增速最高，药明康德(603259)和昭衍新药(603127)相当，上次聊过了昭衍新药，请戳《CRO企业有多能赚？昭衍新药上市6年利润翻7倍，风险小的生意真不错》。而康龙化成业绩增速则不太理想。
2、美迪西压低薪酬仍干不过别人
随着新药开发激烈的竞争，大型制药企业更青睐与纵向一体化服务的公司合作，而这也推动CRO行业公司向全产业链布局，同时在这个过程中CRO公司的差异化显现。
根据美迪西主营业务覆盖情况来看，公司覆盖了药物发现和药学研究，包括化合物合成及筛选、原料药及制剂等，以及临床前研究包括DMPK、安评等，业务范围较之药明康德（全产业链）、康龙化成小，要大于同规模的昭衍新药。
不过，在订单量上，以2021年为例，美迪西全年新签订单量约24亿元，销售人员100人，而昭衍新药的在手订单就超29亿元，销售人员仅33人。美迪西的人均效能要低于昭衍新药。
出乎意料的是，通过与昭衍新药、药明康德、康龙化成、泰格医药等对比，美迪西的人均净利润仅约300万元多在上述公司中垫底，康龙化成约900万元多，药明康德最高约3500万元多。销售费用率方面，美迪西却是最高的为3.26%。
然而，美迪西人均效能不高的局面已持续多年，这或许跟公司长期的低薪酬有关，销售人员人均薪酬不超25万元。虽然有助于公司增厚利润，但风险就是低薪酬留不住人才，影响团队的稳定性。
在业务模式上，昭衍新药集中于价格较高的药物安全性评价服务领域，合同定价处于中高端水平。而美迪西则采取高性价比的定价来获取客户，虽然也能接到比如恒瑞、强生这样大型公司的订单，但明显客单价并不高。分别以2019年、2021年为例，美迪西的净利率分别为15.25%、24.39%，同期昭衍新药净利率分别为29.19%、36.69%。较之于同行可比公司，美迪西经营质量并不高。
结语
在国内CRO是一个快速成长的行业，据FrostSullivan报告，预计中国CRO市场规模至2024年达到222亿美元，年复合增长率约26.5%，未来市场份额会持续向头部公司聚拢。而从大客户转换成本较高，粘性强的角度，美迪西如何应对市场份额逐渐缩小的局面？
值得注意的是，美迪西前十大股东中陈氏家族人员占据大多数，分别是陈金章、陈建煌、陈春来、林长青、陈国兴、王国林、CHUN-LIN CHEN（陈春麟），合计持股52.75%。此外，陈金章、林长青、陈国兴、CHUN-LIN CHEN（陈春麟）均是公司非独立董事。其中，CHUN-LIN CHEN（陈春麟）也是公司核心技术带头人。
而高度集中的股权结构和公司治理模式，则令外部股东对这家家族企业的不信任度增强。
2月20日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例144例。其中境外输入病例73例（上海27例，广东20例，北京9例，广西5例，四川5例，福建3例，天津1例，江苏1例，重庆1例，甘肃1例），含7例由无症状感染者转为确诊病例（广东3例，四川2例，江苏1例，广西1例）；本土病例71例（内蒙古32例，其中呼和浩特市30例、包头市1例、巴彦淖尔市1例；江苏11例，其中苏州市10例、无锡市1例；辽宁7例，均在葫芦岛市；广东6例，均在深圳市；山西5例，均在晋中市；四川4例，均在成都市；云南4例，其中德宏傣族景颇族自治州3例、红河哈尼族彝族自治州1例；黑龙江2例，均在鸡西市），含5例由无症状感染者转为确诊病例（云南3例，内蒙古1例，江苏1例）。无新增死亡病例。新增疑似病例3例，均为境外输入病例（均在上海）。当日新增治愈出院病例42例，解除医学观察的密切接触者1039人，重症病例较前一日增加3例。境外输入现有确诊病例883例（其中重症病例1例），现有疑似病例3例。累计确诊病例13472例，累计治愈出院病例12589例，无死亡病例。截至2月20日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例1724例（其中重症病例10例），累计治愈出院病例101491例，累计死亡病例4636例，累计报告确诊病例107851例，现有疑似病例3例。累计追踪到密切接触者1582455人，尚在医学观察的密切接触者36791人。