广发宏观郭磊：年初的以来的五大宏观定价线索
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来源：郭磊宏观茶座
按照我们的观测，2023年年初以来的资产基本上围绕着五个宏观线索定价：
线索一：居民生活半径快速恢复，接触型服务业引领复苏。从已经完成基数切换的高频数据同比中枢看，2023年经济开局良好，“走出谷底”的过程初步确认。
线索二：相对更为关键的地产（图2）、汽车尚未启动，“超额储蓄”释放进一步影响可选消费的逻辑有待继续验证，市场对后续复苏斜率存在疑虑。
线索三：自去年10月下旬趋势逆转后，美元下行、人民币上行，年初以来仍在继续，前者助推了有色金属等资源品的复苏交易（图4-5），后者助推了外资净流入及中国资产重估（图6）。
线索四：欧美经济呈现一定韧性，软着陆预期上升，对应紧缩超预期的风险亦有上行。从国内市场看，出口占比高的行业有明显定价修复（图10）；从全球资产看，2月起在交易宽松和交易紧缩间有所摇摆（图9）。
线索五：国内市场定价逐步修复，WIND全A指数较2022年底上行8.1%，较10月底低点上行已达14.1%。全A指数较2019年底的三年、四年复合增长率分别为6.4%、4.8%；对照名义GDP三年复合增长率的7.0%，目前空间仍在但较前期收窄，这一框架可作为我们衡量定价是否存在缺口的一个标尺。
下阶段：当前至3月“两会”前重要的宏观信息有三：一是1月国内社融，它是年初“真空期”最重要的数据。企业对于需求回升的预期叠加地方政府“起步即冲刺”的表态，融资需求应较强。但供给端有待验证，全年毕竟存在节奏；二是1月美国通胀数据，它会影响海外紧缩节奏及全球流动性预期；三是中美关系和外部发展环境，它会影响市场的风险溢价。
正文
线索一：居民生活半径快速恢复，接触型服务业引领复苏。从已经完成基数切换的高频数据同比中枢看，2023年经济开局良好，“走出谷底”的过程初步确认。
从春节返流数据来看，居民生活半径在快速修复。1月26日（初五）-1月28日（初七）全国铁路、公路、水路、民航发送旅客数量同比增长高达85.9%、83.1%、75.8%。从北上广深地铁客运量来看，1月29日-2月2日日均为3080万人次，已经恢复至2022年9月底-10月初的水平。
接触型服务业引领复苏。旅游市场恢复较快，春节假期国内旅游出行、旅游收入分别恢复至2019年同期的89%、73%。餐饮消费亦快速恢复，据中国烹饪协会数据，除夕至正月初六受访餐饮企业营收、客流量相较去年分别增长24.7%、26%，已大致持平于2019年春节。电影票房恢复明显，1月（截至28日）全国单日票房均值1.67亿元，较去年同期增长90.7%，同比2019年增长53.7%。
春节期间，商务部全国重点零售和餐饮企业销售额比去年农历同期增长6.8%。国家税务总局增值税发票数据显示，今年春节假期全国消费相关行业销售收入同比上年春节假期增长12.2%。这一数据同时涵盖了商品和服务领域，是一个重要的参考指标。
用电增速上行。国家电力调度数据显示，春节假期国家能源集团发电量同比增长8.4%。
在《聊聊春节期间的高频经济数据》中，我们对上述数据做过详细梳理。
特别需要指出的是，“全国重点零售和餐饮企业销售额”和月度社会消费品零售口径类似，发电量同时映射居民用电、服务业用电和工业用电，两个指标2023年初已经完成了基数的切换，其同比中枢具有较强的参考意义。
线索二：相对更为关键的地产、汽车尚未启动，“超额储蓄”释放进一步影响可选消费的逻辑有待继续验证，市场对后续复苏斜率存在疑虑。
地产销售没有显著变化。克而瑞地产研究中心报告显示，今年春节期间40个重点城市新房成交同比下降14%（见前期报告《聊聊春节期间的高频经济数据》）。1月30城地产销售同比增长-40%，这一同比增速甚至低于2022年四季度。
因为存在春节错位，所以单纯看同比不够全面。我们以春节为坐标，观测腊月20至正月20的季节性走势，2023年春节前明显偏低（还是受疫情达峰节奏影响），春节后则中规中矩，基本处于近年季节性的中间水平。
汽车销售没有显著变化。根据乘联会数据，1月1-27日，乘用车市场零售98.5万辆，同比去年下降45%。全国新能源乘用车厂商批发29.9万辆，同比去年下降18%。
疫情期间居民部门存在超额储蓄。在《万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP》中，我们指出：2022年四季度全国居民人均可支配收入增长单季同比增长4.2%，而人均消费支出单季同比落到负值区间，只有-2.4%，这意味着同期超额储蓄仍在继续形成。我们用“居民可支配收入-人均消费支出”来代表储蓄，则“（居民可支配收入-人均消费支出）/居民可支配收入”就是储蓄率。它在2017年为29%，经济压力相对更大的2018-2019年则为30%，这1个点我们可以理解为主动储蓄；2021年作为低疫情和常态化防控的年份，31%的储蓄率可以理解为包含着1个点的主动储蓄和1个点的被动储蓄；2022年和2020年的33%、34%则分别包含着1-2个点的主动储蓄、2-3个点的被动储蓄。
逻辑上说，主动储蓄的释放要等到经济好转持续一段时期、失业率下降、收入预期改善之后；被动储蓄的释放则相对简单，它只需要居民生活半径的好转、消费场景的修复。由于被动储蓄主要由收入受影响相对较小的行业带来，被动储蓄的释放将会影响地产，汽车、白酒、化妆品等可选消费，以及部分服务业行业。
但从年初以来的数据看，“超额储蓄”释放导致旅游等领域明显超季节性，但作用于地产及可选消费的逻辑尚未得到验证。
地产、汽车在需求中占比较高。2020年商务部曾指出汽车及相关产业的税收、就业均占全国的1/10左右。2022年房地产投资占固定资产比重仍达23%，房地产投资全年双位数的负增长对经济形成明显拖累。所以如果地产汽车需求没有启动，后续复苏斜率会受到明显牵制。
不过目前这两个领域销售处淡季，3-4月可能会进一步清晰。我们倾向于认为后续会呈现环比好转的趋势：（1）地产汽车销售作为服务类行业，经验上和居民生活半径正相关；（2）前期政策放松，包括房贷利率的下行会存在一定滞后效应；1月PMI地产系相关分项指标已有明显上扬；（3）只要地产投资低于零增长，固定资产投资就不易匹配GDP目标的要求，对应政策的放松将进一步叠加。
线索三：自去年10月下旬趋势逆转后，美元下行、人民币上行年初以来仍在继续，前者助推了有色金属等资源品的复苏交易，后者助推了外资净流入及中国资产重估。
从最近的一轮周期看，美元指数自2022年10月中旬开始回落，2023年以来整体仍在下行趋势中，2023年2月3日较2022年10月14日高点贬值幅度为9.1%。人民币兑美元汇率11月初见底，2023年以来整体仍在上行趋势中。2023年2月3日较2022年11月4日低点升值7.1%。
新趋势的形成背后逻辑清晰。2021年中-2022年10月美元指数的上行主要由美联储加息预期引导，在加息周期进入尾段之后，美债利率相对于其他货币的利差不再继续扩大，这导致美元由升值转贬值。人民币正好相反，2022年人民币面临不利的定价环境，一则中国经济处于压力期；二则美债收益率不断上行，中美利差收窄；三则疫情不确定性影响风险偏好。2023年三个逻辑均出现不同程度逆转。
美元下行助推黄金、有色金属等的反向交易，它们与美元指数在经验上呈负相关关系，可以看到，2022年以来黄金、铜与美元负相关均较为明显。随着2022年四季度美元指数回落趋势的形成，金属类就整体处于一轮回升周期中。2月3日COMEX黄金较2022年10月19日低点反弹了14.8%；COMEX铜较10月19日低点反弹了22.3%。
人民币走强助推外资流入。我们以“陆股通当日净买入额”作为观测指标，其本轮趋势性上行也差不多处于2022年10月底至2023年1月底。与美元、人民币的汇率周期基本吻合。
线索四：欧美经济呈现一定韧性，全球软着陆预期上升，对应紧缩超预期的风险亦有上行。从国内市场看，出口占比较高的行业似乎有明显定价修复；从全球资产看，2月起在交易宽松和交易紧缩之间有所摇摆。
欧洲经济2022年四季度边际好转。欧元区19国消费者信心指数于10-12月连续回升；欧元区PMI于10月触底，11-12月回升。美国四季度实际GDP初值年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%，为2022年连续第二个季度环比正增长（见《美国四季度GDP超预期，经济放缓速率仍可控》）。1月新增非农就业数据、失业率数据显示就业市场强劲。
强劲的经济数据对应紧缩风险有所上升。1月非农数据公布后，Fed Watch数据显示2023年3月和5月各加息25bp的概率分别为99.6%和62.2%，即市场对3月加息的预期几乎确定、5月继续加息的预期有明显上修，对美联储终端政策利率的预期亦从2月2日的4.89%上升至2月3日的5.02%（见《如何理解超预期的非农数据》）。欧洲央行2月2日宣布将欧元区三大关键利率均上调50个基点，并强调将继续保持货币紧缩步伐。
2月3日紧缩预期进一步上升之后，10年期美债收益率从3.40上行至3.53，美元指数从101.7跳升至103.0，全球主要股指有不同程度调整。COMEX黄金价格从1930.80美元/盎司回落至1876.60美元/盎司；COMEX铜价实际上从2月1日已经开始调整，2月3日的4.06美元/磅较1月31日的4.23美元/磅回落幅度达4.0%。
海外经济韧性的另一影响是对于外需下行斜率和持续性的担忧缓和。从2023年初以来中信一级行业的表现来看，计算机、有色金属、汽车、电子、通讯、机械排在前六，其中多数属于外需占比较高的行业。如果出口订单在快速下滑过程中，这样的市场结构应不会出现。所以市场的反映过程应是前期已经基于出口下行，对于高出口占比行业下修；而年初以来又基于外需的预期缓和进行上行。我们以机械行业为例观察，历史上它与出口走势基本一致；年初以来尚无出口数据，但行业指数走势相对积极。
线索五：国内市场定价逐步修复，WIND全A指数较2022年底上行8.1%，较去年10月底低点上行已达14.1%。全A指数较2019年底的三年复合增长率、四年复合增长率分别为6.4%、4.8%；对照名义GDP三年复合增长率的7.0%，目前空间仍在但较前期收窄，这一框架可作为我们衡量定价是否存在缺口的一个标尺。
名义增长率是股债的最终定价锚。以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%（《曲线右半边：2022年中期宏观环境展望》）。
以2019年底为基数，本轮WIND全A三年复合回报率的低点是2022年10月31日的1.9%。与同期名义GDP相比，市场定价明显被低估。
至2022年底，权益市场已经有一定程度修复。在报告《万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP》中，我们再次做了一个测算：2019-2022年名义GDP三年复合增速为7.0%；同期WIND全A三年复合增长率为3.7%，对应彼时权益市场理论空间为（7.0%-3.7%）*3+2023年名义GDP增速。
2023年以来市场仍在继续上涨。截止2月3日，WIND全A三年复合增长率、四年复合增长率分别为6.4%、4.8%。
下一阶段是当前至3月“两会”前，其间较为重要的宏观信息有三：一是1月国内社融，它是年初数据“真空期”最重要的数据。企业对于需求回升的预期叠加地方政府“起步即冲刺”的表态，融资需求应较强。但供给端有待验证，全年融资毕竟存在节奏；二是1月美国通胀数据，它会影响海外紧缩节奏及全球流动性预期；三是中美关系和外部发展环境，它会影响市场的风险溢价。
追踪金选|明牌珠宝去年或亏损9500万元~14000万元！跨界光伏，胜算有多大？2月3日，明牌珠宝(002574)发布公告称，在充分分析光伏行业蓬勃发展现状、产业政策、未来市场空间及现有技术等因素的基础上，拟发展 TOPCon 电池和 HJT 电池项目，寻求新利润增长点， 增强公司的盈利能力。拟在柯桥经开区管委会管理区域内投资建设日月光伏电池片“超级工厂”项目，该项目分两期实施，一期建设10GW产能的TOPCon技术电池片，二期建设6GW产能的TOPCon技术电池片及4GW产能的HJT技术电池片，项目计划总投资约100亿元。
跨界玩光伏已不是新鲜事，例如皇氏集团(002329)、三五互联(300051)、正邦高科、钧达股份(002865)、仕净科技等。有数据显示，2022年已有69家公司跨界到光伏行业，几乎每月都有企业宣布进军光伏领域，其中2月达到高峰，共有14家企业先后宣布进入光伏；4月、5月先后有10家企业向光伏领域聚集；除了9月仅有1家以外，其他月份宣布跨界光伏的企业均在3家及以上。
来源：北极星太阳能(000591)光伏网
对此，中国光伏行业协会名誉理事长王勃华曾表示，这些项目能不能最终落实，仍存在很大的不确定性。对于跨界企业入局制造端，挑战主要来自行业低水平重复建设，部分环节存在产能过剩的风险。
大量资本涌入光伏行业并争先恐后扩张产能，光伏行业过剩风险也不得不防。据北极星太阳能光伏网不完全统计，2022年光伏扩产达到了近三年的“巅峰”，其中，硅料扩产规模达257万吨，同比增幅达56.23%；硅片/硅棒/切片达536GW，同比增幅58.11%；电池达629.05GW，同比增长了271.78%；组件377.8GW，增幅达136.57%。有分析师预计2023年整个光伏的产业链各个环节都还是呈现出过剩的态势。”就在今年年初，隆基绿能还官宣光伏史上最大规模的扩产，此后宣布扩产的还有晶澳科技等。未来光伏行业供过于求或是大势所趋，缺乏相对竞争优势的小型企业和新晋势力或面临被淘汰的命运。
在此背景下，明牌珠宝跨界的胜算有多大？2022年确有企业因跨界光伏而实现业绩大幅提升的案例，如钧达股份和仕净科技。
钧达股份预计2022年实现净利润6.80亿元至7.80亿元，上年同期为亏损1.79亿元，同比扭亏为盈。钧达股份表示，光伏行业快速发展，光伏产品需求持续增长，同时随着新产能释放以及N型TOPCon的产量，使得捷泰科技实现了销售收入和盈利大幅增长。
仕净科技预计2022年度归属于上市公司股东的净利润8900万元至1.01亿元，同比增长52.95%至73.57%。仕净科技表示，2022年光伏行业维持高景气发展，公司光伏废气设备等工艺配套产品需求旺盛，加之公司新建产能释放、管理能力提升降本增效，一体化产品渗透比例逐步提高，市场竞争力进一步增强，共同推动公司盈利能力提升。
不过，有成功案例，自然也有失败案例，例如正邦科技(002157)。正邦科技去年与国家电力投资集团有限公司浙江分公司签订400亿碳中和综合智慧能源(600869)项目合作协议书。国家电投将对正邦科技土地、能源进行统一规划，力争在三年内建设生态光伏、风电和分布式及集中式综合智慧能源约1000万千瓦，预计投资总额达到400亿元左右。但其实，正邦科技只是扮演了“包租婆”的角色，只是以租赁的形式推进项目，项目前期将由国家电投投资，仅以租赁屋顶的方式收取租金。对其业绩影响并没有产生较大作用，年初正邦科技公告称，经公司财务部门测算，预计2022年度期末净资产为负值。按照相关规定，在会计年度结束后一个月，正式披露公司股票交易可能被实施退市风险警示的风险提示公告。
而对于明牌珠宝来讲，挑战大于机遇。目前，明牌珠宝业绩不佳，确实需要找到业绩增长点。明牌珠宝2022年预计归属于上市公司股东的净利润亏损9500万元~14000万元。2022年前三季度实现净利6342.57万元，同比下降51.23%，其中三季度实现营业收入9.61亿元，同比下降12.99%；净利润2634.55万元。其实，不止2022年，2021年虽然净利润为1.34亿元，但扣非净利润却是亏损，而2020年更是亏了-2.57亿元。
明牌珠宝的跨界玩法，也受到很多股民的质疑。股民表示，明牌珠宝市值31.89亿元，钱从哪儿来的？明牌珠宝在公告中确实没有提及百亿投资的来源，但从明牌珠宝的现金流看也确实不足，截至9月30日的期末现金及现金等价物余额为7.55亿元，前三季度经营活动产生的现金流净额仅为4894.39万元，占营业收入比重仅为1.76%，短期借款2.3亿元，总资产44.9亿元。百亿投资对于明牌珠宝来说也确实存在压力。
从明牌珠宝的业务看，截止2022年上半年100%为珠宝行业，并未有相关经验。目前，看到明牌珠宝最早的消息是于今年1月上旬，网络上就有日月光伏电池片“超级工厂”项目的相关信息。但该项目披露的建设投资主体并非是明牌珠宝，为浙江日月集团有限公司，但明牌珠宝称该项目由浙江明牌珠宝股份有限公司(或下属子公司)投资建设。明牌珠宝还表示，本协议仅为投资合作框架协议，双方对合作内容、领域达成初步意向。本协议后续具体的实施情况尚存在不确定性，短期内对公司的经营业绩不会产生较大影响。也就是，明牌珠宝光伏项目落地时间还不得而知，有股民戏称，“只能巨额贷款，项目建好，产能过剩，产品降价，亏损，还有巨额利息，巨亏，退市。”
不止如此，对于光伏行业而言，具备研发、生产、销售光伏产品所需的技术与人才储备也极为重要，然而明牌珠宝现在的研发水平还与光伏行业也并不匹配。既没有相关的技术和研发人员储备。研发投入也有待提升，2022年前三季度，明牌珠宝研发投入占营业收入比重仅0.03%。
当然，明牌珠宝对于此次跨界也做出了风险提示，本次拟投资项目受宏观环境、行业政策变化等外部因素及公司内部管理、工艺技术、建设资金等因素影响，在项目建设过程中仍可能存在其他相关不确定因素，可能导致公司投资计划及收益不达预期的风险。
实际上，明牌珠宝此前也曾转型“自救”，选择投资房地产。不过，过程也是一波三折。2022年4月，明牌珠宝以自有资金投资设立全资子公司上海知鲸多，拟开展房地产销售经纪类业务，使用资金总额不超过3亿元。据明牌珠宝的介绍，新业务类似贝壳找房、链家等互联网房产中介平台。目前市场上，已有较多的成熟中介机构，头部物企和房企们均剑指房产经纪业务，想要实现超越，实属不易。
值得关注的是，此前2015年，明牌珠宝还曾豪砸7亿投资苏州好屋。但之后，因苏州好屋数年业绩承诺不达标，致使明牌珠宝业绩大滑坡。2020年，明牌珠宝大幅计提超3亿元，当年扣非净利润大幅下滑213.42%至-3.1亿元。明牌珠宝也因此收到深交所问询函。
其实，除了房地产意外，其实明牌珠宝还有一个盈利的“法宝”，只是这个“法宝”并不稳定，那就是瑞丰银行。2021年实现归母净利润1.37亿元，扭亏为盈，主要原因并非经营改善，而是因为投资了瑞丰银行。公告显示明牌珠宝对瑞丰银行投资按公允价值变动计入当期损益核算，按2021年12月31日瑞丰银行股票收盘价计算，增加归母净利润1.54亿元。2022年明牌珠宝继续押注瑞丰银行，但这个“法宝”好景不常，2022年瑞丰银行股价下滑43.15%。
明牌珠宝的公告显示，由于瑞丰银行的股价在2022年下跌较大，该长期股权投资存在减值迹象，公司对其进行减值测试，预计瑞丰银行股权投资对公司业绩的影响金额约为-1.32亿元，属于经常性损益项目。
在行业内，明牌珠宝混的也有些“惨”。从市场占有率上和扩张速度上看，明牌珠宝不如其他同行。2022年，胡润百富名单根据企业规模、品牌战略和销售渠道维度对中国珠宝首饰品牌进行综合评选。经评选，前三名分别为周大福、中国黄金和周大生(002867)，在前10名中未见明牌珠宝的名字。且截至2022年上半年，周大福珠宝、老凤祥(600612)、周大生的门店数量分别为5931家、5055家和4525家，同比扩店明显。
此次，明牌珠宝能否在光伏行业“一跨即成功”？目前看来，难度较大。值得关注的是，明牌珠宝却因此收获了一个4.32%的较高涨幅，最后半个小时成交金额占全天成交金额的一半以上。不过距离其最高股价还是有较大差距，此前明牌珠宝股价曾一度涨至22.67元/股，截止2月3日收盘的6.04元/股，跌幅达73%。
（责任编辑：崔晨 HX015）
山东：加快2023年提前下达的2184亿元专项债券发行 力争上半年全部使用完毕山东省政府网站2月5日消息，2月4日，山东省政府印发《关于促进经济加快恢复发展的若干政策措施暨2023年“稳中向好、进中提质”政策清单(第二批)》。政策提出，优化地方政府专项债券项目安排协调机制，加快2023年提前下达的2184亿元专项债券发行，力争上半年全部使用完毕。加强新型基础设施建设、煤炭储备设施、抽水蓄能电站、深远海风电、新能源汽车充电桩、村镇可再生能源供热等领域项目谋划储备，新增支持煤炭储备、新能源以及国家级产业园区基础设施优质项目申请地方政府专项债券作为资本金。该项政策自公布之日起实施。
明辉国际（03828）发布截至2022年6月30日止6个月中期业绩，收入约8.91亿港元，同比增长49%；公司拥有人应占溢利约2810万港元，而去年同期取得公司拥有人应占亏损约4690万港元；每股盈利3.9港仙；拟派中期息每股1港仙。据悉，集团截至2022年6月30日止6个月的毛利同比增加75.9%至约1.98亿港元。因集团采取多项措施（包括加强成本控制及加大高利润率产品的销售），毛利率较去年同期的18.9%上升3.4个百分点至22.3%。