德银2023市场主题：取代科技股的增长点在哪？
在过去的2022年，美联储暴力升息，俄乌冲突、新冠疫情等多股力量持续的影响市场。美股三大股指均创下2008年金融危机以来的最差年度表现。
展望2023年，投资者不禁担心，除了美联储以外，还有哪些事件主题将主导今年的市场。
德意志银行研究部门认为，伴随着全球经济陷入衰退，一场新的房地产风暴可能即将来袭。而除美联储以外，俄乌危机的影响其实要比投资者想象的深远。
但迎接投资者的并非只有坏消息，在极端悲观的市场情绪下，任何微小的利好都有望带动市场反弹。而在科技股大跌后，绿色公司有望接过市场“增长”的大旗。
路途颠簸，紧盯美联储
德银认为，在暴利升息造成市场大跌后，2023年美联储依然是市场的重要驱动力。
目前美联储对通胀依然采取强硬态度。但随着美国通胀的下降(2023年底有望降至4%)，美联储可能会考虑减缓升息的幅度，或者接受高于目标的物价增长，这将有助于削减美国政府债务。
德银警告投资者，尽管2023年美联储可能放松政策收紧，但市场的反弹可能不会一蹴而就。恰恰相反，政策放松可能意味着整个市场经历更频繁的价格波动。
去全球化将进一步加速
德银认为，俄乌冲突带来的深远影响在于，在金融贸易“武器化”后，去全球化有望进一步加速。
回想一下冲突中美俄双方的动作：美国不仅冻结了俄罗斯中央银行持有的外汇储备，还利用其对支付系统的控制来限制俄罗斯的贸易准入。富有的俄罗斯侨民的资产被多个西方国家征用，大批西方公司更是参与制裁撤离俄罗斯。
与之相对，俄罗斯则拿起商品武器，限制天然气及原油的出口。除此之外，许多国家还因黑海港口的粮食出口受限而面临粮食风险。
德银认为，伴随着冲突持续，各国之间经济分歧越来越激烈，目前的金融贸易“武器化”可能会蔓延到更多国家及更多经济领域，并推动世界走向多极化。
当全球三、四个大国都陷入类似冲突时，全球化将不可避免的消亡。在“新世界”中，各国将被迫重建以前被认为是太昂贵的产业。随着各国变得更加自给自足。追求与贸易伙伴妥协的动力就会减少，地区冲突有望更加频繁。
取代科技股的增长点在哪？
德银表示，在新的宏观环境下，科技股的“增长”标签已不复存在。除此之外，科技公司还面临着来自反垄断和竞争政策的影响。这可能意味着科技股估值倍数降低。在经历持续下跌后，部分拥有大量现金的低估值科技公司已经成为潜在价值投资的对象。
什么公司会接过科技股“增长”的大旗？德银认为，正确的答案可能不是单一的某个行业，而是那些能够利用经济结构性转变、提高生产力的公司。
举例来说，那些能够抓住地缘政治冲突机遇、在本国市场扩大规模并降低成本的公司可能经历爆发式增长。对于这些公司来说，全球供应链的断裂代表了更多的增长机会。
绿色转型(可再生能源和材料)无疑也是未来增长的关键点。伴随着全球各国调整基础设施和能源系统(去碳化)，这些技术将在未来十年的里占主导地位。在部门层面上，产业政策将为涉及清洁技术、医疗保健、计算机和网络安全的公司提供结构性动力。
德银认为，与过去的科技公司不同，新“增长”公司将必须拥有自我造血能力，能产生正的现金流，而不是仅通过燃烧现金扩张市场。只有那些在基本面驱动下拥有令人信服的增长故事的公司，才能享受过去科技公司高估值的待遇。
全球房地产市场危机再临？
德银认为，在欧美即将陷入衰退的大背景下，房地产市场可能面临更多的动荡，这反过来会加深地区衰退的深度和范围。相对欧美其他国家，美国房地产市场可能更具韧性。
在美国市场，与次贷危机相比，美国的贷款标准目前已被收紧，所谓的NINJA贷款(即无收入、无工作、无资产)已经消失，可调整利率的抵押贷款规模也大大减少。在这些保护措施下，美国抵押贷款处于更加安全的位置，抵押贷款与房屋价值比率降到25%左右。
尽管美联储升息导致抵押贷款利率大幅增长，但目前美国房价上涨的依然超过债务上升。与此同时，有美国政府背书的房利美和房地美继续扮演着托市的角色，从贷款人那里购买抵押贷款来持有或重新包装，并保证本金和利息的及时支付。
相对而言，欧洲的房地产市场面临更大的风险：40—50%的挪威、荷兰、瑞典和加拿大家庭有抵押贷款；北欧国家的债务与可支配收入比率已经攀升至200%，这是美国的两倍。对于大多数高通胀国家来说，房地产市场的危机可能会扩大2023年的预期衰退。
“精准农业 ”商业化的加速年
德银认为，伴随着俄乌冲突及全球去碳化，全球“精准农业 ”布局有望进一步加速。
精准农业是通过使用大量的无线通讯、新硬件和分析工具，定制化提升特定地块的农业产量。相关技术工具包括GPS等定位系统、地理地图、传感器、综合电子通信和可变速率技术。通过新技术提高生产力和作物产量，帮助解决粮食问题。
精准农业技术目前可以大致分为三类：引导技术、记录技术和反应技术。前者包括拖拉机和无人农业机械，如驾驶辅助和受控交通工具耕作。记录技术则包括土壤和土壤水分测绘，以及树冠和产量测绘。反应技术意味着可变速率灌溉、养分和作物保护剂的应用技术，以及精确播种和除草。
德银表示，研究显示，在可变速率灌溉影响下，小麦产量增加了8%(减少了10%的氮)，冬小麦的产量在4年内增加了近7%(通过变速播种)，在使用变速播种和数据影响的管理区的田地上，净收入增加了7%。
精准农业的意义在于用较少的资源从特定的土地上生产更多的粮食。事实上，西班牙的一个例子显示，新技术可以节约25%的水。当然，各地区的经济效益是不同的。在美国，精准农业在总产量中的比例为18%。
随着精准农业技术的普及，食物链的脱碳有望继续扩大，这对各国实现其自定的气候目标至关重要，因为农业、畜牧业和相关土地使用的温室气体排放占人类活动总排放量的25%。
市场还将面临哪些“意外”？
德银指出，目前市场对于2023年经济衰退的预期较为一致，而股市通常在经济衰退开始后才见底。但当市场被负面信息所笼罩，且没有人准备好迎接好消息时，任何意外的“积极”因素都可能带动市场反弹。而当市场反弹时，其反弹力度和速度可能会让投资者措手不及。
在利好因素方面，德银建议投资者首先关注通胀。尽管市场普遍预期，美国通胀到今年年底才会降到4%。但正如许多投资者无法相信2020年美国货币供应量的急剧增长会导致今天的通货膨胀一样，许多人发现很难想象目前创记录的货币供应收缩将会类似的速度拉低通胀。
俄乌冲突同样值得关注，尽管目前无法预测这一局势将如何进一步展开。且确实可能只有很小的机会出现好消息。然而，鉴于绝大多数人都认为冲突会拖延下去，任何解决的进展肯定会给全球经济和市场带来上行动力。
德银表示，当投资者试图预测对任何好消息的价格反应时，他们可能不得不面对一个比预期更快的市场波动。这其中有几个原因，首先目前风险资产的定价非常低，这意味着大型投资者追逐涨势会导致市场 “向上崩溃”(短期暴涨)。
利率环境也对市场造成影响。在美联储持续升息的背景下，当一家公司的加权平均资本成本从5%上升到10%时(就像最近一些公司可能发生的那样)，所损失的价值远远大于加权平均资本成本从10%上升到15%的情况。考虑到美联储升息可能即将见顶，相关公司价值扩张同样也将非常惊人。
郭树清：促进房地产业平稳健康发展 逐步推动房地产业向新发展模式过渡据新华社，中国人民银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清日前接受采访时表示，当前，我国金融业运行平稳，风险整体可控。但多种因素共同作用下，金融风险仍处于易发多发期。我国具有独特的制度优势，经济长期向好的基本面最为坚实，金融稳定发展的基础不会改变。下一步，将重点做好以下工作：
努力促进房地产与金融正常循环。落实“金融十六条”措施，以保交楼为切入点，以改善优质头部房企资产负债表为重点，促进房地产业平稳健康发展，逐步推动房地产业向新发展模式过渡。
积极稳妥推进中小金融机构风险处置。有效化解中小金融机构风险。因地制宜深化农信社改革，稳步实施村镇银行改革重组。充分发挥存款保险等行业保障基金和金融稳定保障基金专业处置功能。强化对股东和实际控制人穿透监管。
前瞻应对不良资产反弹风险。近年来，我们持续加大不良资产处置力度，连续几年均超过三万亿元。下一步，仍要严控不良新增，充分计提拨备，加大处置力度。
积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。
依法将各类金融活动全部纳入监管。既要管“有照违章”，也要管“无证驾驶”。严禁资管产品承诺固定回报或预期收益率。严格规范地方金融机构跨区域存贷款业务。
罗永浩与锤子投资人隔空“掐架”，留给创业者什么警示？股权回购退出可视为一种保本型退出，是在不追求利润最大化的情况下确保基金能够及时退出的稳健型退出手段。私募基金在进行股权投资时一般会在投资协议或其补充协议内进行对赌，确保私募基金的顺利退出。
经过1月7日多场隔空对话，罗永浩与锤子投资人之间的矛盾逐步显现。
从目前的公开信息可知，作为锤子科技投资人、紫辉创投创始合伙人郑刚主要不满于罗永浩表现出的“不够尊重”，简单粗暴地试图以AR创业公司细红线的零头股份，买下锤子科技股东的股权回购权利。基于此，郑刚提出联合多家投资机构进行股权回购的动作，但截至目前，暂未有其他锤子科技投资方发表关于股权回购的声明。
一位行业人士对第一财经记者表示，罗永浩不喜欢社交，能不见面就不见面，这一特质可能在前期的线上董事会与后期赔偿方案签署过程中，给投资方带来了一定程度的“不舒服”。另外，此次被郑刚强调的股权回购条款，也是需要引起创业者重视的重点。
投资人隔空“炮轰”罗永浩
罗永浩于2012年创办锤子科技，并于2018年下半年爆发财务危机，欠下高达六个亿的债务。其后，罗永浩尝试了聊天宝、小野电子烟、“鲨鱼皮”等多项创业项目，但均铩羽而归，最终在直播带货领域杀出一条活路。2022年6月12日，罗永浩正式宣布“离开”交个朋友管理层，退出所有社交平台，创业AR领域。
而郑刚与罗永浩的“纠纷”起因在于后者AR创业公司细红线完成融资后，设置了一项给到过去锤子科技投资人的赔偿方案——公司预留 5% 的股权（投前），用于补偿锤子科技的众多老股东，其中老股东紫辉创投预计将通过 3 家公司累计获得约 0.69% 的股权，条件是紫辉同意放弃对锤子科技及其创始人的全部回购权利，如果在 11 月底之前还未签署视为主动放弃该权益。
这份协议与沟通方式在郑刚看来难以接受，他称，“ 你不开会、不沟通、不信息对称，直接丢过来一个协议，让我们接受你这点股权，就要放弃几十亿的回购？你这是不地道、不体面、不道德。"
郑刚深夜在朋友圈发文指责罗永浩，称其三年不开股东会、董事会；做新公司融了5000万美元，本来是好事但不开会、不沟通、信息不对称，直接丢过来一个协议。郑刚还提到了同为过去锤子科技投资人的美团王兴与猿题库创始人李勇，指责王兴对罗永浩的维护，提到李勇虽然签了协议，但也不满于罗永浩的做法。
同时，郑刚作为锤子科技投资人，回顾了罗永浩的手机创业，称其手机定位既不是低价策略也不是差异化策略，在东方广益政府资金进来后，突然转向TNT桌面计算，甚至最后评价罗永浩“莫名其妙的、从来不懂财富和成功怎样来的，永远一副清高但又需要钱的人的心态”。
7日午间，罗永浩针对郑刚的指责在朋友圈发文回应称：锤子科技每年都开了股东会。最后三年的股东会分别是在2019年12月23日、2020年8月1日和 2021 年4月25日召开的。但因为2018年年底开始，锤子科技的核心业务已经事实上瘫痪，这几年用锤子科技的主体所做的基本上也只有偿还供应商债务相关的事务了，所以公司开股东会的议程通常都很短，气氛也处理得不是很好。
针对此次纠纷重点的赔偿协议与比例问题，罗永浩称，征得投资人和合伙人同意后，新公司给投资过锤子科技的老股东们提供了投前 5% 、投后 3.72%的股份，与之相关的条件和协议，也都是老股东们自愿选择签署或不签署的。虽然没有为此事开集体会议，但给锤子科技的所有老股东全都发了一模一样的邮件，并用微信一一做了确认，并没有“不沟通”和“不信息对称”。很多老股东都高兴签了字并对锤子科技表示了感谢，因为他们知道投资不是借款，投资的企业失败了就是失败了。所以这种对上一个创业项目失败后的补偿。本质上是因为不寻常的情感和道义，而不是通行的法理和逻辑。当然，因为跟 LP 交代之类的现实问题，也有一些老股东对此是不满意的，这方面，罗永浩称完全理解。
朋友圈发布后，郑刚在罗永浩该条信息下直接地回应称：罗永浩所谓的股东会他自己出现了吗？为何多次退出锤子科技股东群？“不道德”的是用新公司股权来要挟投资人放弃基本权利，且宣称“爱签不签”，固定期限之前不签强制视为自动放弃。
此外，据郑刚表示，罗永浩六个亿的欠款是欠供应商的钱，其中字节跳动收购锤子科技资产付了三个亿，罗永浩直播带货换了两个多亿，但欠投资人的款项是15亿。这里面，紫辉占1.75亿，剩下的还有海通证券、苏宁、联创、蓝港等机构，但截至发稿，这些机构暂未发声。
谨慎对待股权回购条款
一场隔空“嘴仗”下来，作为争议重点之一的回购条款事项，是投资人与创业者均需重视的条款项目。
一般来讲，德恒律师事务所合伙人刘安邦对第一财经记者表示，行业上要求进行股权回购的多为私募基金公司。私募基金募投管退四环节中，成功退出意味着整个投资的结束，投资者能够通过最终基金清算的结果计算收益，退出动作最为常见的为IPO退出、兼并收购退出和股权回购退出，相较于前两种方式的机会成本而言，股权回购退出可视为一种保本型退出，是在不追求利润最大化的情况下确保基金能够及时退出的稳健型退出手段。因此，私募基金在进行股权投资时一般会在投资协议或其补充协议内进行对赌，确保私募基金的顺利退出。在该等情况下，私募基金作为投资者实际上采取了一种“进可攻、退可守”的投资策略。
投资协议中是否添加公司回购股权条款，取决于投资人和融资方的合意。实践中，刘安邦称，投资人为了规避投资风险，往往会要求添加回购条款，与目标公司和股东进行对赌，在触发回购条件后，投资人有权要求目标公司或/和其股东回购投资人持有的全部或部分股权的权利，这样的安排赋予投资人退出机制，提升风险投资的效率，快速推进投融资双方的交易。
一般回购条款触发的条件包括目标公司未能在约定的时间内完成合格IPO、挂牌或被并购目标；未能按约定完成特定的经营指标（如净利润、主营业务收入等）；目标公司创始人和股东承诺保证事项虚假，目标公司出现重大不利变化，如破产清算等，其他影响估值的情形（如丧失业务资质，重大违约）等。
比如此次郑刚与罗永浩之间的协议，郑刚认为，锤子科技于 2017 年 9 月签署的 D 轮融资协议里写明了五年回购条款，即公司如果五年内没有实现 IPO，需要在投资完成满五年赎回 D 轮投资人持有的股权，赎回价格需要按照年化 5% 收取股息。对于无法赎回的情况，协议中提到的一点是，如公司无法支付赎回款项，创始人应承担连带赎回义务。
刘安邦对记者表示，有些投资协议会约定附期限回购，如目标公司和股东应从投资后的第几年开始，分几年回购投资人持有的公司股权，此类条款在现有法律框架下，易被认定为“变相的借贷”，难以得到法律的保护。
投资方在与目标公司协商一致等情况下，有权添加、定义回购条件，且双方签订的股权回购条款不存在《民法典》规定的无效情形，但应注意在与目标公司对赌、要求目标公司回购股权时，应符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，不应违反《公司法》上的资本维持原则，
此次引发郑刚不满的原因之一在于罗永浩方面以新公司股份作为赔偿协议，收回锤子科技时期签订的资方回购权。对于一方对回购权的赎回动作，刘安邦对记者表示，首先，投资人按照投资协议约定主张股权回购时，被投方须进行回购，但如果投资方的股权回购涉嫌抽逃出资等违反法律法规时，被投方可以不予回购；其次，投融资双方可以通过达成新协议的方式，如融资方以新公司股权为对价，撤销股权回购条款。
作为早期创业者，在面临来自资方的回购条款添加要求时，刘安邦称，创业者应结合项目所处行业风险和特征、创始人团队的实际情况，对股权回购条款进行限制，尽量提高行使股权回购权的门槛，就股权回购责任限制范围、方式和边界进行多轮磋商、博弈，争取投资人一定程度上妥协。
另外，在约定回购股权款的计算基数时，刘安邦表示，创业者应明确回购基数是投资额、公司净资产、股权估值还是预期利润，保证双方对股权回购金额有具体预期。为减轻融资方责任，可以调低公司估值，以实际投资额、公司净资产为基数。
2月20日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例144例。其中境外输入病例73例（上海27例，广东20例，北京9例，广西5例，四川5例，福建3例，天津1例，江苏1例，重庆1例，甘肃1例），含7例由无症状感染者转为确诊病例（广东3例，四川2例，江苏1例，广西1例）；本土病例71例（内蒙古32例，其中呼和浩特市30例、包头市1例、巴彦淖尔市1例；江苏11例，其中苏州市10例、无锡市1例；辽宁7例，均在葫芦岛市；广东6例，均在深圳市；山西5例，均在晋中市；四川4例，均在成都市；云南4例，其中德宏傣族景颇族自治州3例、红河哈尼族彝族自治州1例；黑龙江2例，均在鸡西市），含5例由无症状感染者转为确诊病例（云南3例，内蒙古1例，江苏1例）。无新增死亡病例。新增疑似病例3例，均为境外输入病例（均在上海）。当日新增治愈出院病例42例，解除医学观察的密切接触者1039人，重症病例较前一日增加3例。境外输入现有确诊病例883例（其中重症病例1例），现有疑似病例3例。累计确诊病例13472例，累计治愈出院病例12589例，无死亡病例。截至2月20日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例1724例（其中重症病例10例），累计治愈出院病例101491例，累计死亡病例4636例，累计报告确诊病例107851例，现有疑似病例3例。累计追踪到密切接触者1582455人，尚在医学观察的密切接触者36791人。