天风策略：23年春季行情并不悲观 成长股的性价比正在大幅提升
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来源 晨明的策略深度思考
摘要
核心结论：
历史上，每年Q1的春季躁动都十分让人期待，统计数据来看，春节到两会期间，wind全A指数的上涨概率超过了90%。然而过去3年的Q1，连续爆发黑天鹅因素：
2020年Q1，国内、海外疫情先后爆发，春节后A股几乎跌停，3月又随着美股熔断而大跌。
2021年Q1，春节前是核心资产最后的高潮，春节期间海外大宗商品价格大幅上涨、美债利率大幅上行，同时300非金融股债收益差触及+2X标准差，核心资产随即见到大顶。
2022年Q1，1月开始美联储在3月加息的概率快速提升到100%，大超预期，随后叠加俄乌战争和国内疫情，市场持续下跌。
可能正是因为过去3年Q1的情况，还让大家心有余悸，因此2022年的年尾，从我们路演沟通下来的情况，大家几乎很少提及所谓跨年行情，并且对春季躁动也预期不高。这在某种程度上，也是一件好事情，给23年的春季躁动留出了空间。
值得一提的是，过去几年一季度行情的表现情况究竟如何，与开年股债收益差所处的位置高度相关：
（1）16年Q1全A指数-18%，股债收益差处于下行通道的-1X标准差
（2）17年Q1全A指数+2.3%，股债收益差处于上行通道的均值附近
（3）18年Q1全A指数-3.2%，股债收益差处于+2X标准差附近
（4）19年Q1全A指数+31%，股债收益差处于-2X标准差附近
（5）20年Q1全A指数-6.8%，股债收益差处于-0.5X标准差附近
（6）21年Q1全A指数-3.3%，股债收益差处于+2X标准差附近
（7）22年Q1全A指数-14%，股债收益差处于-0.5X标准差附近
回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。
01
春季躁动规律：2月/春节-两会阶段性胜率最高
复盘09-22年十四个年份开年行情，一季度全区间胜率并不高，主要指数上涨的概率多在50%附近。但历史经验来看不乏“挣钱效应”不错的阶段性行情：
1）以月度划分，2月单月的胜率最高，指数涨幅全部超过50%。一部分原因可能在于，过去的财报披露规则要求创业板在1月31日之前披露年报预告，市场有一定的“避雷情绪”。1月末预告披露完毕之后，2月成长板块得以“轻装上阵”。22年1月财报披露规则修订，此后各板块规则基本一致，都要求在1月底之前有条件披露年报预告。对于业绩预期不佳的年份，2月规律可能仍然有效。
2）以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高，除上证50以外，其他主要指数上涨概率都超过70%。原因或在于，投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。
我们按照挣钱效应把09-20年十二个年份的春季行情划分为三档：
第一类：09年、15年、19年，实现了一季度指数普涨，且涨幅都相当可观。
第二类：11年、12年、13年、18年、20年、21年，一季度整体表现一般或者波动较大，但在高胜率区间有不错的行情或结构性收益（21年行情集中在前半段，春节以前；高胜率区间表现不佳）。
第三类：10年、14年、16年、17年、22年，一季度整体调整，高胜率区间可能有小级别的结构性行情，但整体体验不佳。
02
历年复盘：政策力度和基本面预期是春季行情胜负手
总结而言，过去十四年春季行情的涨幅和结构存在以下规律：
第一，年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的，强刺激年份春季行情至少不会太差。原因可能在于，一季度是传统的开工淡季，也是业绩真空期，且部分经济指标1月不披露。在缺乏基本面数据的情况下，政策预期和流动性对短期市场的影响可能比年内其他时间段更显著。
过去14年一共经历了五轮宽松周期，分别是：2008下半年-2009年（次贷危机蔓延）、2011年底-2012年（全球经济低迷）、2014下半年-2016年初（增速降档下选择“软着陆”）、2018-2020上半年（贸易战及国内下行压力、新冠冲击）、2021年底以来。考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力，年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口，这也是春季躁动形成的最重要的支撑力量。
以SHIBOR来衡量年初金融市场流动性水平，过去十四个年份中，只有两个年份一季度SHIBOR利率上行。
第二，政策力度是否足够，判断标准在于能否显著改善基本面预期。以22年春季行情为例，无论从政策定调（21年末经济工作会议定调稳增长），还是货币政策投放（不对称下调一次LPR）、银行间利率水平（DR007低位小幅下降）来看，都算比较积极，但22年初市场一路下滑。我们认为原因在于，在年初羸弱的基本面及海外黑天鹅冲击下，政策投放力度未能扭转悲观的预期，市场期待的降准也落空了。相反，15年初经济基本面也一般，但政策力度足够大（14年底时隔两年多首次下调存款基准利率，15年3月再次降息），因此出现了大级别的春季行情。
第三，结构上，在没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手。典型年份是13年、17年。13年沪深300代表的传统板块业绩低位磨底，但创业板代表的成长板块已经出现一些景气相对独立的赛道，因此13年春季行情出现了很强的结构性；17年正好相反，大盘蓝筹率先走出业绩低谷，但创业板仍受业绩承诺暴雷等因素影响，一季度表现弱于沪深300。
03
2023年展望：“挖坑”后春季行情不会太差，成长股性价比正在提升
历史上，每年Q1的春季躁动都十分让人期待，统计数据来看，春节到两会期间，wind全A指数的上涨概率超过了90%。然而过去3年的Q1，连续爆发黑天鹅因素：
2020年Q1，国内、海外疫情先后爆发，春节后A股几乎跌停，3月又随着美股熔断而大跌。
2021年Q1，春节前是核心资产最后的高潮，春节期间海外大宗商品价格大幅上涨、美债利率大幅上行，同时300非金融股债收益差触及+2X标准差，核心资产随即见到大顶。
2022年Q1，1月开始美联储在3月加息的概率快速提升到100%，大超预期，随后叠加俄乌战争和国内疫情，市场持续下跌。
可能正是因为过去3年Q1的情况，还让大家心有余悸，因此2022年的年尾，从我们路演沟通下来的情况，大家几乎很少提及所谓跨年行情，并且对春季躁动也预期不高。这在某种程度上，也是一件好事情，给23年的春季躁动留出了空间。
值得一提的是，过去几年一季度行情的表现情况究竟如何，与开年股债收益差所处的位置高度相关：
（1）16年Q1全A指数-18%，股债收益差处于下行通道的-1X标准差
（2）17年Q1全A指数+2.3%，股债收益差处于上行通道的均值附近
（3）18年Q1全A指数-3.2%，股债收益差处于+2X标准差附近
（4）19年Q1全A指数+31%，股债收益差处于-2X标准差附近
（5）20年Q1全A指数-6.8%，股债收益差处于-0.5X标准差附近
（6）21年Q1全A指数-3.3%，股债收益差处于+2X标准差附近
（7）22年Q1全A指数-14%，股债收益差处于-0.5X标准差附近
回到当前，23年年初，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待
通过十四年复盘也可以看到，春季躁动的启动关键在于宽松政策和流动性投放，以及政策力度对基本面预期的改善程度。基于此，在12月的调整之后，我们对23年开春行情不再悲观，12月市场的几个压制因素有望在年初看到边际好转。
疫情冲击“坑”：11月防疫政策转向后，感染高峰、对经济活动影响区间和深度各方面都面临不确定性。而从目前疫情演变来看，各地感染峰值的来临应该是明显快于此前预期的，短期的冲击也的确很大。但随着各地感染高峰过去，经济活动也开始逐步修复。百度搜索指数显示，“疫情”搜索热度在11月底见顶之后，过去一个月已经明显回落；12月26日百度发布的大数据显示，此前14天全国通勤出行强度环比回升120%。
基本面数据“坑”：11月内生周期作用+疫情冲击之下，主要经济指标继续全面走低；12月从PMI数据来看，大概率也不会太好。但基本面挖坑之后，年初随着疫情影响（至少是阶段性）减弱，经济数据有望看到比较明显的环比改善。
政策预期“坑”：12月市场偏弱的另一个原因在于，中央经济工作会议并没有给出太强烈的刺激信号。值得一提的是，此次会议是新届领导班子首次亮相经济工作会议，除了部署眼下工作，更重要的是展示新任期经济工作的大方向。因此在这次通稿中，对发展路径的表述被严格地同“老路”作区分，大篇幅强调“高质量发展”。但也要看到，对于短期稳增长工作仍然是有底线思维的。基于目前的基本面情况，我们认为年初的政策力度并不会差。年底翘尾的银行间利率，在央行例行的跨年流动性呵护之下，年初也有望回落。
成长股拥挤度“坑”：热门赛道的拥挤度经过大约4个月的消化后均已回落至安全区间。景气趋势不变的情况下，已经具备反攻的动能和空间。
因此整体来说，我们对23年春季行情并不悲观。结构上，在基本面仍是弱复苏预期、同时热门赛道拥挤度大幅回落的情况下，我们认为成长股的性价比正在大幅提升。具体板块可关注：
1）前期调整较大的大安全板块，包括信创、半导体等，对应科技自立自强。
2）赛道方向中，汽车链条，对应稳增长的方向；海风、大储、军工，对应23年需求确定性比较高的。
3）5G工业互联网，最新变化是中国商飞获得5G工业专网通信的频段，对应的是新型工业化、数字工业化的核心着力点。
4）基于应对长期人口老龄化趋势，近期政策及此次会议提到的（但可能还未被市场充分认知）养老产业，包括医疗器械耗材、医疗IT、医疗基建、医疗服务等。
风险提示：春节前资金面紧张度超预期，冬季国内外新冠疫情不确定性，地产下行压力超预期，海外通胀形势反复等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》
对外发布时间 2023年1月2日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002
吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003
潜能恒信(300191.SZ)披露渤海09/17重大合同进展：QK18-9-4d井已正式开展钻井作业格隆汇1月2日丨潜能恒信(300191)(300191.SZ)公布，公司海外全资公司智慧石油投资有限公司(英文名称：SMART OIL INVESTMENT LTD.,“智慧石油”)通过参与中国海洋石油集团有限公司(“中国海油”或“国家公司”)组织的对外合作招标，取得了中国渤海09/17区块勘探开发权益。2019年4月12日智慧石油与中国海油签订了为期30年的产品分成合同―《中国渤海09/17区域合同区石油合同》(“石油合同”)，智慧石油成为合同区内勘探作业、开发作业和生产作业的作业者(“合同者”)。根据石油合同约定，09/17区块勘探作业所需的全部勘探费用由合同者提供，如09/17区块内有商业油气发现，合同者享有最少49%的开采权益，生产期为15年。
结合中国海油近几年在渤海湾浅层明化镇组的勘探发现，经公司技术团队前期研究及综合评价，认为合同区内浅层上第三系明化镇组具有较大的勘探潜力。合同区前三口探井已重点针对中深层沙河街组及奥陶系潜山进行钻探，此次通过详细评价浅层明化镇油藏的潜力，部署了初探井QK18-9-4d，主要探索明下段构造背景下的岩性圈闭含油气性，其主要目的层与西侧QK17-3油田主力开发层位相同。
截至目前，智慧石油已完成合同区QK18-9-4d井的井位部署论证、钻井地质设计、工程设计、海况调查等钻前准备工作，根据钻井总包服务商整体作业安排，QK18-9-4d井将选用更为经济型的渤5钻井平台进行钻探，目前相关海上钻探作业许可手续办理已经全部办完。根据钻井承包商的工作计划安排，QK18-9-4d井于2022年12月28日正式开展钻井作业。
（责任编辑：宋政 HN002）
泽宇智能：拟成立合资公司并签署《投资意向书》证券时报e公司讯，泽宇智能(301179)1月2日晚公告，公司2022年12月31日与北京进睿、梧欣桐德签署《投资意向书》，拟共同出资设立北京泽宇高科智能科技有限公司(暂定名，最终名称以工商登记为准)，并由合资公司作为主体开展智能机器人的研发、制造及销售业务。本次对外投资符合公司长远发展战略，有利于提升公司的竞争力及行业影响力，以电力巡检机器人产品为起点，逐步实现公司对机器人和高端制造领域的战略布局。
明辉国际（03828）发布截至2022年6月30日止6个月中期业绩，收入约8.91亿港元，同比增长49%；公司拥有人应占溢利约2810万港元，而去年同期取得公司拥有人应占亏损约4690万港元；每股盈利3.9港仙；拟派中期息每股1港仙。据悉，集团截至2022年6月30日止6个月的毛利同比增加75.9%至约1.98亿港元。因集团采取多项措施（包括加强成本控制及加大高利润率产品的销售），毛利率较去年同期的18.9%上升3.4个百分点至22.3%。