此番中金公司与中投证券合并，是汇金系券商在申万宏源合并之后，为进一步整合旗下机构迈出的实质性一步。无论对这一事件的哪一个主角而言，都意味着互补。对于它们的股东中央汇金，也不失为一步好棋。不过，二者的合并以及之后的融合，工程应当不比当年申万宏源小。

7月初，一个消息曾惊炸证券圈：中金公司（03908.HK）正与中投证券就潜在并购商谈。由于二者同属中央汇金旗下，这一消息被认为不是空穴来风。不过，中金公司随即于7月4日晚间发布澄清公告，称与中投证券就战略合作及业务机会进行讨论，但目前处于非常初步阶段，尚未达成任何意向或者签订任何具有约束力的协议，并将不断优化业务结构挖掘合作机会。

然而，4个月后的11月4日，中金公司突然停牌，公告将有属于内幕消息的非常重大收购事项刊发。

焦急等待了一整下午的中金中投合并公告终于来了！先看中金最新公告：

中国国际金融股份有限公司（“中金公司”或“本公司”；股份代号：3908）今天宣布，经董事会批准，中金公司与本公司的主要股东中央汇金投资有限责任公司（“汇金公司”）订立股权转让协议，将从汇金公司收购中国中投证券有限责任公司（“中投证券”）的全部股权。根据经资产评估机构评估、财政部核准的中投证券评估值，综合考虑行业发展状况、中投证券财务表现与未来发展及预期协同效应等多项因素，本次交易的对价确定为人民币167亿元。中金公司将通过向汇金公司发行中金公司内资股的方式支付。本次交易完成后，中投证券将成为中金公司的全资子公司。

如今，中金与中投证券合并，这将会给曾经的投行一哥中金带来怎样的影响？合体的中金、中投证券又将会给面临转型的证券业带来怎样的洗牌？

中金：不容忽视的传统优势和现实短板

中金公司成立于1995年，全称是掷地有声的“中国国际金融股份有限公司”。作为中国首家中外合资投资银行，其主要发起人为建设银行、摩根士丹利、中国投资担保有限公司，个个背景显赫。因为既有国际投行的经验背景，又有中字头的品牌效应和国企关系链，中金常被形容为“衔金匙而生”。

2004年，建设银行分立为中国建设银行股份有限公司（简称“建设银行”）和中国建银投资有限责任公司（简称“建银投资”），中金公司43.35%的股份由建银投资承继。2010年，为达到“一参一控”（一家公司只能参股一家且控股一家证券公司）的要求，这部分股权又被划拨至中央汇金公司。

2010年12月9日，中金公司宣布，摩根士丹利所持的中金34.3%股份已获中国证监会批准转让给KKR（科尔伯格——克拉维斯——罗伯茨）、TPG（德太集团）、GIC（新加坡政府投资公司）和新加坡大东方人寿保险公司。截至2016年6月30日，中金公司的股权结构为汇金持股28.45%，GIC持股11.84%，TPG持股7.45%，KKR持股7.23%。汇金公司为其最大股东。

来源：Wind资讯

2011年以前，中金公司始终稳坐国内投行老大的宝座，其优势在于承接了众多大型国有企业的IPO项目，包揽了中国联通、中国石化、中国石油、中国人寿、中国人保、建行、农行等巨型客户。截至目前，就已完成交易总金额而言，中金作为账簿管理人参与的中国公司海内外股本融资的金额于所有投资银行中仍名列第一；就债务及结构化融资交易金额而言，按交易价值计，在所有投资银行中名列第二；作为财务顾问参与的中国相关并购交易总金额，在所有投资银行中名列第一。2015年，中金公司在传统优势项目上依然保持着强大的竞争力，中资并购、中资港股IPO和国内债券承销分别排名第一、第二和第五，并成为第一家经办中国并购交易规模突破千亿美元的投资银行。

同时，中金的研究部门在证券业界也有颇高的声誉，其现任首席经济学家为2008年加入中金的梁红，经济大家吴敬琏、许小年都曾任职中金首席经济学家，曾经的中金首席经济学家如今占据了香港中环半条街，足见中金研究部门的内力深厚。截至2015年12月31日，中金拥有100多名专业研究人员，研究团队覆盖40多个行业及中国内地、香港地区、纽约及新加坡证券交易所上市的800多家公司。凭借其强大的国际平台，中金研究团队亦擅长海外及跨境研究。在最初几届的新财富最佳分析师评选中，中金公司都取得了非常好的名次，第一届评选中更获选“最具影响力研究机构”第一名，在2012年以前，中金公司最佳研究团队都稳居榜单前十名，足见研究部门内功深厚。

作为中国首家中外合资证券公司，中金在业务国际化方面一直处于行业领先地位，其不仅在公司治理以及人才及文化培育方面均与国际接轨，业务运营也体现了国际化的特色，属于第一批走出去的证券公司。中金于1997年就在香港设立了首家海外子公司，目前在四个主要国际金融中心开展海外业务：香港、纽约、伦敦及新加坡，亦与诸多国际企业形成了战略伙伴关系。其大约一半的投资银行及研究团队成员拥有国内与若干海外地区的从业资格，同时具备境内和境外交易质素与经验，有实力向国内外客户提供高质量的跨境产品和服务。这是其他国内投行短期内无法企及和比拟的优势。

早年中金公司承接的往往都是大型央企的IPO项目，单个项目获得的收入自然要比那些承接中小IPO项目的券商高，成立之后长达十余年的时间里，中金公司稳坐国内投行老大的宝座。到目前为止，投行业务依旧是中金公司的招牌之一。中金公司2016年3月披露的数据显示，2015年合计实现收入及其他收益总额95.1亿元，同比增长54.4%；实现净利润19.5亿元，同比增长74.6%。不过其2016年中报的收入、净利润则同比大幅下滑41.34%和49.4%。

经过几年的转型调整，中金公司各项业务布局更为多元化，收入结构更为均衡；公司的投资银行业务、股本销售及交易、固定收益、财富管理及投资管理五大业务板块收入占比分别为24.5%、27.8%、16.9%、17.8%及11.4%。然而在中国证券业协会公布的2015年券商排名中，曾在同一梯队的中信证券营业收入排名第一，营业收入达到340.93亿元，中金营业收入排名23位，金额为60.31亿元，不到中信的1/2，净资产中金排名23位，净资产为158.79亿元，排名第一的中信净资产为1162.08亿元。

资料来源：中国证券业协会

中金曾是市场的领军人物，绝对的排头兵，可2010年后，随着大型国企完成上市，这一波IPO浪潮减退，中金公司也进入拐点，IPO市场份额明显下滑。其2010年的市场份额下滑至4.74%，2011年更跌至1.27%，2013年逐步回升到3.214%，2014年3.448%，2015年3.241%。2015年的经纪业务市场占有率排名49位，市场份额也由2014年的0.655%降至0.483%，下降幅度高达26.25%。

随着创业板的推出，A股上市主体由走“精品路线”、中金熟悉的大国企转变为有成长潜力的中小型企业，中金即便欲承接，也是优先选择细分行业龙头，门槛过高使得其承揽的创业板项目数量有限；同时，截至目前，中金在全国仍只有20多个营业部，不重视零售的经纪业务，也使之错过了2015年的一波散户开户潮。

而在此之前，中信证券于2003年1月6日在上交所上市，又于2011年10月6日在香港证券交易所上市，成为首家登陆香港的中国投资银行。海通证券2007年7月31日在上海证券交易所挂牌上市，于2012年4月27日在H股正式挂牌，包括汇金系旗下的中国银河也于2103年5月22日在港交所挂牌，都较中金更早通过资本市场补充了发展资金。而中金公司直至2015年11月9日才在港交所上市。但上市以来的中金公司，业务也可以说乏善可陈。这与IPO市场和证券行业的变化也不无关系。

IPO市场的变化不只体现在上市主体上，也体现在上市制度上。随着注册制的推进，国内投行的通道作用逐步退减，券商因此纷纷转向资本中介业务，以谋求新的增长点。而从中金公司来看，在承接IPO业务量下降的情况下，又较长时间内失去了从资本市场扩充资本规模的机会，而除了IPO业务不大需要资金，发展资本中介业务却对资金要求很高，在2013年年报里，中金公司曾表示，作为证券公司的融资能力受到了较大局限，银行间市场拆借的最长期限只有7天，制约了公司的流动性管理能力。

近年发展的踯躅，使得包括中金元老在内的众多长期任职的高管和研究团队骨干相继出走，尽管证券行业人员流动率较高是自然现象，但中金显然高于行业平均水平。近年来，在中金研究部门，就有研究部副总经理沈建光、在中金呆了6年多陪伴中金走过最辉煌时期的首席经济学家哈继铭、同是宏观策略团队的大拿邢自强、曾担任中金A股首席策略分析师的高挺、继任的彭文生等人相继离职。

在业务部门，有在中金公司任职超过10年的投行部董事总经理贝多广，任职长达9年的投行部执行董事陆垠，几乎参与了中金公司的全部历程、中金公司股权出让的关键人物——董事总经理丁玮先后离职。2014年5月，继在中金任职长达十年的中金原董事总经理、投资银行业务委员会执行主席蒋国荣离职后，中金公司投资银行董事总经理凌瀚燊也于同年6月离职。在中金公司任职16年的总裁朱云来，中金QFII业务销售主管徐健，曾经的董事长金立群都在中金在港交所上市之前相继辞职。

自从研究王牌、宏观领域的哈继铭团队和策略领域的高挺团队离开之后，中金的研究团队人心动荡，梁耀文、王汉峰、侯振海、郦彬均跳槽至各对手券商，2006年入职中金、带领固定收益组连续6年雄踞新财富固收团队前两名的研究员徐小庆，曾带领团队蝉联三年新财富文化传播行业冠军的文化传播行业分析师金宇，曾蝉联三年新财富电子行业金牌的分析师赵晓光都相继离职。中金研究所辉煌时期的元老，现在也已流失了大半。金牌分析师的离任，也使得过去曾经在新财富分析师中频频露面的中金研究团队，2015年仅剩固定收益团队仍在排名榜上。

据分析，中金人才接连出走的现象，除了和其业绩下滑有直接关系，也缘于其吸收了大量海外人才，但其后续发展却未尽如当初之意有关。

这些内外因素导致中金除了得天独厚的传统优势领域外，市场份额逐年减少，中金也常常被人称为投行界的没落贵族。对于这个曾经的投行一哥，能否在既有的传统央企的关系链和海外并购等投资银行优势业务的基础上，重新规划战略布局，夺取市场份额，关系其能否重振雄风。

中投证券：表现中庸，突破有待亮点

中投证券全称是中国中投证券有限责任公司，是2005年9月28日在深圳正式成立的全国性综合类券商，注册资本50亿元，由中央汇金投资有限公司全资控股，属于国有独资公司。中投证券的前身是“中国建银投资证券有限公司”，后者系由中国建银投资有限公司在收购重组老牌券商南方证券的证券类资产基础上注册成立。在经纪、投行等众多领域，南方证券曾创造过辉煌的历史业绩。

中投证券作为营收排名前20的证券公司，由于没有上市，无法从资本市场上融得资金，仅靠自有资金发展，业务受到制约。它虽然体量不小，2015年度的营业收入和总资产排名都在证券公司前20位，但是没有特别出色的业务线，属于平均分很高但没有绝对竞争优势的大型证券公司。随着证券公司整合脚步加快，其能否保持住原有的市场并抢占新的份额，也存在挑战。

因此，中投证券早前也与同门传出过绯闻。早在中国银河（06881.HK）H股IPO前夕，中投证券就被传将被中国银河并购整合。然而这一传闻终究只是传闻，最终的结果是，中国银河于2013年5月在港IPO。市场也曾有说法称，汇金拟将中投证券与宏源证券合并，但最终与宏源证券合并的是申银万国。

此番中投证券与中金公司合并，无论对这一事件的哪一个主角而言，都意味着互补。对于它们的股东中央汇金，也不失为一步好棋。

合并：互补作用明显，整合效果仍待观察

中央汇金目前除全资拥有中投证券，且是中金公司大股东之外，旗下还拥有申万宏源、中信建投证券（由原华夏证券重组而来）等多家金融机构股权。对于这家巨无霸，如何让旗下机构做大做强，是一大目标。申银万国与宏源证券的整合，即在这一思路下实施。

申万和宏源的合并，使得这两家原本综合排名在行业第十位左右的公司进入了第一梯队。2015年证券业协会的排名中，申万宏源总资产排名第七，净资产排名第八，营业收入达到233亿元，排名第七，营收增长达到了2008.96%，可见整合后其综合实力得到了显著的提升，汇金这一模式可行并且对于提高旗下机构整体竞争力大有裨益。而完成整合的汇金系券商，也开始谋求金控布局。

同样属于汇金系的中金和中投证券合并，将会带来什么样的变化？

经纪业务方面，中投证券2015年年报显示，截至2015年底，全国有证券营业部160家。今年截至目前，其营业部已经超过200家。2015年，中投证券经纪业务营业收入59亿元。对比之下，中金公司在全国一共布局20家营业部，其财富部门秉承其高端路线，主要针对高净值人群，户均资产达到1500万元，截至2015年，财富管理的客户数量约为2.66万户，客户账户总资产为3990亿元。

二者合并，那么有可能出现以下结果。

首先，无疑是总量的扩大。

二者合并必然实现新主体总资产、净资产和营业收入的大大跃升，按照2015年的排名，合并后新主体的总资产将进入排名行业前十，成为第一梯队的券商。

其次，是两者业务的互补。

中金在国际投行业务、央企与国企优质客户上的优势，以及并购重组财务顾问业务上的专家团队，研究所极强的金融创新能力，短时期内其他券商还不能望其项背。中投证券也有自己的业务优势。截至2015年底，其已有160家营业部，而中金公司在全国的营业部有限，合并后，中金公司将可以利用中投证券各地的网点地缘优势，发展新的业务板块，共同挖掘高净值人群和机构客户，在财富管理和投资管理市场合力分得一杯羹。同时，中投也可以利用中金的国际化窗口，提供香港等证券市场的各种服务。此外，中金存在的投行项目储备不足的问题，也可以通过与中投证券联合、共享企业资源而得到改善，中投证券也可以吸取中金优秀的海外并购经验，提升从业人员的业务水准。

不过，并购容易整合难。

两个体量不小的证券公司的合并过程中，管理层变动，组织结构的重新梳理优化，复杂的组织关系，会不会对公司的运营效率产生消极影响？在具体并购后的业务重整中，中金是否愿意放下高大上的身段，来和稳扎稳打的中投证券融合；务实土壤下的中投证券团队又是否能接受拥有与生俱来优越感的中金，实现二者在公司文化上的融合？在股票销售及交易、固定收益、财富管理等业务领域，二者应该如何利用彼此的客户资源？种种问题都有待观察，不过相信，有了申万、宏源的合并在前，汇金已经总结出了一套成熟的经验，予以应对二者的融合。

根据公告，中金公司将通过向汇金公司发行内资股的方式，支付本次交易的167亿元对价。交易完成后，中投证券将成为中金公司的全资子公司。目前，中金公司和中投证券已经成立联合工作组，稳步推进整合工作，以嫁接双方优势资源，释放协同效应，提高财务回报水平，有效提升股东价值。

最终，二者的整合能否助力中金公司重回一线地位，乃至实现其公告中所说的加速打造世界级一流投资银行的目标，考验交易各方下一步的种种安排，相信这一工程不比申万宏源的合并小。

1+1整合效应

据各家券商2016年中报数据统计，以资产规模统计，截至今年上半年，中金公司与中投公司资产综合将超过1500亿元，在券商排名中位列第十三，排在中信证券、海通证券、广发证券、国泰君安、华泰证券、银行证券等券商之后。

中金公司投行业务净收益16.98亿元，中投证券该业务净收益5.23亿元，二者相加之后达到22.21亿元，可跻身国内前五，仅次于中信证券的37.76亿、中信建投的29.83亿、国泰君安的38.38亿、招商证券的22.96亿。

作为中国第一家中外合资投行，中金公司一直遵循“精品投行”路线，成立之初就被视为业内标杆，推动国内一批大型国有企业IPO项目，包括中国石油、中国电信、中国石化、中国联通等。

中金与中投证券合并的消息，业界早有传闻。

事实上，两家公司在股权和管理层也颇有渊源，一方面这两家公司均是由中央汇金投资有限责任公司(简称中央汇金)持股，中央汇金为中金第一大股东，持股28.57%，中金公司其他主要股东还包括新加坡政府投资有限公司(GIC)、TPG亚洲特拉华基金、KKR集团，分别持股11.88%、7.45%、7.23%。中投证券则是汇金系下属唯一全资控股券商。中金与中投证券合并之后，中央汇金持股的券商由原来的五家变为四家——中信建投、申万宏源、银河证券。

另一方面，中国主权财富基金——中国投资有限责任公司(以下简称中投公司)全资控股中央汇金，中投公司的董事长丁学东同样是中金公司的董事长，事实上，中金公司和中投证券早已经联姻。

两种文化的碰撞与融合

中金公司方面表示，这次双方的战略重组，将实现可观的协同效应。业内人士分析，中投证券投行团队有望借力中金公司跻身第一梯队，而中投证券全国200家营业网店的布局也将助力中金财富管理平台的发展。

将中投证券纳入麾下，也将开启中金公司进一步本土化的历程。据经济观察报记者从一位知情人士处了解，中金公司最近几年正朝着更为“接地气”的方向转变。中金公司最初由中国建设银行、摩根士丹利公司共同发起，设立之初变融入很强的外资投行文化，一开始也主打国资企业赴海外上市项目。而最近几年，中金公司业务更多转向A股，由于业务发展的需要，中金公司很多保荐代表人都是从中资券商方面挖过来，这些人本土出身的投行人员，其做事风格和中金众多拥有海外经历的投行团队很不一样，这两种风格的碰撞也在潜移默化地改变中金投行团队的文化，随着中投证券与中金公司投行团队的融合，未来中金公司会更为本土化。

此次重组，对中投证券投行部门而言，或会是一场内部“优胜劣汰”的整合。经纪观察报记者从接近中投证券的知情人士处了解到，今后期望借力中金收揽更多投行项目，跻身第一梯队。对于市场“中投投行部门加薪”的传言，短期内不会发生，长期而言，未来优秀的投行团队可能会并入中金，中投这边不符合要求的员工，可能会面临被淘汰的风险。

在圈内，大家都知道中金公司盛行“加班文化”。一名接近中金公司的知情人士表示，中金公司上任CEO朱云来对工作事无巨细，经常会一行一行地去改底稿，这一形式风格也在现任管理团队身上得到体现。管理层多有外资投行或者世界组织工作经历，内部推崇外资行“一周工作80小时以上”的加班文化。

上述中投证券相关知情人士对记者表示，中投证券的压力肯定比中金小，每年有几个月特别忙中，不需要“天天加班”，不过，中金的高收入与其高付出是成正比的，与之相比，中投证券的平均收入有很大差距。该人士依旧对加入中金公司充满期待，“希望能接手更多项目”。

而在经纪业务方面，经济观察报记者从上述中投证券知情人士处了解，经纪业务部分，双方应该会独立运营三年，而后进一步慢慢整合。中投证券在全国较大规模的营业网点布局也有望助力中金公司财富管理业务的提升。在中金公司发布的收购公告中，多次强调财富管理板块，其表示，将嫁接中投证券广泛覆盖的营业网络和庞大的客户群，通过深度整合实现财富管理业务的转型升级。

贵族投行失落10年后如何崛起

截至6月30日，中投证券在28个省、直辖市和自治区拥有192个营业部，而中金公司仅仅在18个城市拥有20个营业部。

投行贵族的失落：投行收入由亚太第一到境内第七

中金公司半年报显示，2016年上半年，集团实现收入及其他收益总额人民币32.20亿元，同比减少 34.0%，其中，投资银行业务 实现收入7.3亿元(人民币，下同)，同比减少26.8%；股票业务实现收入9.31亿元，同比减少37.3%；固定收益业务实现收入5.95亿元，同比 减少40.3%；财富管理业务实现收入5.22亿元，同比减少42.0%；投资管理业务实现收入人民币3.33亿元，同比减少25.7%；其他业务实现收 入人民币1.09亿元，同比增长100.7%。

中金公司2016年半年报重要财务数据一览

中金167亿并购中投证券背后：贵族投行失落10年后如何崛起？

《每日经济新闻》记者注意到，上述收入水平在如今行业中并不算特别出众。比如，2016年上半年，中信证券实现营业收入181.59亿元，中金同期营收只相当于中信证券的17.73%。

但历史上，中金曾有非常辉煌的时刻。证券业协会数据显示，2002年，中金公司利润总额达2.05亿元，行业排名第一，人均利润更是达到82万元，远超第二名天一证券的23.95万元。当年中金公司股票主承销金额达到359.17亿元，也远超第二名广发证券(000776,股吧)的49.51亿元。

时光荏苒，中金利用2006~2007年大牛市，以及农行上市获得了辉煌成绩。根据金融数据提供商 Dealogic提供的数据，2009年，中金IPO承销金额为113亿美元，市场份额在亚太区所有投行中名列第一。境内其他投行中只有中信证券入围前 10名，承销金额不到中金的一半。2009年，中金的承销收入为10.9亿元， 市场份额高达20.64%。

但2010年农行IPO似乎成了中金投行走下坡路的分水岭。到了2015年，根据证券业协会数据，中金公司的投行业务净收入为16.98亿元，虽然行业排名第七，但只相当于第一名中信证券37.76亿元的44.97%。

究其原因，业内人士指出，在2010年农行上市后，四大行全部完成上市，再加上创业板的推出，上市主体逐渐由中金擅长打交道的大型国企转变成规模相小的民企。加上中金本身股权变动带来的人事震荡 ，中金在投行市场地位下降，份额被蚕食也在情理之中。

当然，比起这些枯燥的数据，其境内第一家合资券商的身份，以及其前掌门人的名望，更是为人所津津乐道的。

1995年，中金公司成立。它是境内第一家真正意义上的投资银行，也是第一家合资券商。当年摩根士丹利投入中金3500万美元，持有其34.3%的股权。

而中金曾经的总裁兼CEO更是名声显赫。1998年，朱云来加盟中金，2013年出任总裁兼首席执行官。2005年7月，美国《财富》杂志评选出“亚洲最具影响力25位商界领袖”，朱云来排名第15位。

凭借管理层的广泛人脉和公司在证券承销市场上的垄断地位，朱云来时代前期的中金承销了多家大型国有企业转制后的首次公开募股，获得了惊人的回报。

其中最有名的莫过于全球史上最大IPO——农业银行(601288,股吧)在2010年A+H股同步上市。在行使“绿鞋”后，农行总融资金额高达221亿美元。中金的身份便是农行具体实施绿鞋操作的主承销商。

但从2007年年底开始，大摩和中金的联姻开始蒙尘。由于大摩遭受与美国次贷危机相关的逾90亿美元减记，急需现金，而且只有当摩根士丹利出售中金股权 后，中国监管机构才会允许它在华进一步开拓新的业务，因此大摩试图第一次“套现”中金股权。大摩当时希望获得10亿美元，但第二轮报价下降至5亿美元左 右，摩根士丹利最终还是暂停了这部分股权的出售，其对投资公司给出理由是他们出价过低。

2009年大摩重启退出中金之路，最终在 2010年年底完成出售。股权收购方包括德太投资(TPG Capital)、Kohlberg Kravis Roberts Co。、新加坡政府投资公司(Singapore Investment Corporation Pte Ltd。)和大东方(600327,股吧)控股(Great Eastern Holdings Ltd。)。价格约为7亿美元。

而朱云来时代的后期，中金公司也一度经历了动荡。数据显示，中金公司在2012年的承销及保荐收入为2.6亿元，与2007年的19亿元相比降幅近九 成，行业排名也跌出前十。此外，中金公司的经纪业务份额在2008年达到当时的峰值，此后一路下滑，2012年已降至1%以下。

2014年10月14日，中金公司董事会正式批准公司总裁兼CEO朱云来的离职申请。

而登陆港交所则多少意味着此前困扰中金多年的问题有所缓解。2016年上半年，中金公司投行业务有所起色。根据半年报，公司共完成A股股本再融资发行项 目11单，主承销金额人民币173.14亿元，同比增长196.0%，项目数和融资规模均超过去年全年水平。此外，公司还完成了三单新三板挂牌，两单新三 板定增融资。

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来源：新财富杂志（ID：newfortune），转发有修改

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