黄祖斌

职业股票投资人

上周五，沪指暴跌失4500点。此前，快牛行情出现七年以来的最大周跌幅，上证指数全周下跌13.32%（上一次更大周跌幅还要追溯到2008年的6月）。今年涨幅较上证指数更大的创业板指数全周更是大跌14.99%。

一些信誓旦旦表示牛市不言顶的人开始谨慎，也有人认为牛市可能要划上句号。而较多的投资人则是六神无主，部分高位重仓买进的投资人已经是五内俱焚。牛市是否已结束？抑或，快牛行情会再现吗？

暴跌五大原因 哪个靠谱？

对上周的急跌行情，市场上讨论较多的原因有：

新股认购。上周发行的新股国泰君安，是继2010年农业银行IPO后，最大的IPO项目。有数万亿的资金去追捧新股，自然市场承受了较大的压力。事实上2006年至2007年那轮大牛市首次较大的调整，就是因中国银行和大秦铁路百亿级别的IPO项目带来的资金和心理上的压力。

周五暴跌当天，我和两位常聊股票的同学，都有入市加仓的想法，无奈都在周四用闲置资金认购国泰君安了。

证监会要求禁止券商为场外配资提供便利。上周五证监会的新闻发布会上，有记者问：“近日，证监会下发了《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》。有媒体报道，证监会要求证券公司自查信息技术系统外部接入情况、场外配资情况，请问此事是否属实？对此证监会有何评价？”

证监会回答称：“在此，我会再次重申，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。”

个人不知证监会对已提供场外配资便利的券商，是否要求第一时间清理，导致场外配资本周全面清仓，但这显然是有可能的。主要是两个事件的随即发生影响不好。

一是，一周前有公开报道称，长沙有投资人因加4倍杠杆爆仓后自杀（虽然一周后又有报道称并非因股票亏损而自杀，但必然是死了，而且未公布真正的死因）。

二是漳州汇霖投资管理有限公司法定代表人将一张极为嚣张的公告现身网上，称“因股票账号被恒生冻结1000多万元，公司已关闭”、“我要东山再起，需要这个钱，不可能还你们，我现在先回老家，不用来找我，找我也不会还给你们。”

周五有微博流传、未经证实的消息称：“今天下午2:30分以后，几乎都是强平的单子，很多股票都是在这个时间段内被打跌停的。我获悉的数据是：1:5的融资盘已爆70%，另30%追加了保证金。1:5的爆完后，下午轮到伞型信托的1:3连券商的融资都触及平仓线或已爆了，只要下周二不高开，就会强平。”

美国做空A股的ETF。美国基金公司Direxion6月18日宣布，推出第一款与中国A股沪深300指数反向的ETF（CHAD），美国投资者将有机会在不卖空的情况下做空A股。

或许还有极少数人对外国资本高看一眼，但现在中国已不是GDP只有美国不到十分之一的中国了，以市场汇率计算，中国的GDP已相当于美国的约60%。

亚洲金融危机期间，香港财政司入市买进股票，就击退了国际炒家。当时中国中央政府表示将坚定维持香港的金融稳定。当时中国外汇储备只不过约800亿美元。现在根本看不到有群体性的对冲基金敢到中国金融市场来兴风作浪。投资人不应对来自外国的资金盲目崇拜。

2010年，有报道称，全球最大对冲基金公司之一的尼克斯联合基金公司总裁詹姆斯•查诺斯表示，要赌中国房地产泡沫的破裂，仔细一查，发现只募集了2000万美元的离岸基金。这点资金，好意思吹牛吗？

再看美国这个做空中国沪深300指数的ETF基金，其规模我估计也不过2亿美元上下。更何况，今年4月，同一家基金推出2倍做多沪深300指数的ETF（CHAU）。

深交所调整交易量统计口径。有一流传的阴谋论式短文分析说：“深交所6月10开始，改变统计口径，成交量不再计入基金成交量，结果是，6月10日开始，深市的成交量突然下降45%，几乎下降一半，众所周知，对于股票技术分析而言，量在价先，一旦成交量发生变化，就会导致许多重要的技术指标发生断崖式变化，尤其对于一些大型基金，具体操作都是由操作软件自动完成或者至少有一些严格的技术指标控制，一旦出现突然的变化，就会发出相应的卖出信号或者指令，这很可能就是最近两天股票尤其是深交所包括创业板中小板在内的A股大幅暴跌的重要原因。重要的问题是，一个股票交易所改变成交量统计口径这么大的事情，深交所竟然仅仅是在6月10日晚23点13分在其官方微博上发了一个简短的通知。

实际情况是，证监会新闻发言人邓舸19日表示，深交所原来关于市场的总成交包括了股票和基金，本次技术调整后，统计范围包括深市主板、中小板、创业板所有成交，不再包括基金成交。调整后，由于基金成交比较小，对总成交的影响不到5%。

关于信息披露，此次技术调整，深交所于6月10日、11日和12日连续三日公告。在6月10日调整后，深成指连续三天上涨，基金等机构投资者总体净买入，并未出现大量卖出。

A股重要股东套现。截至6月17日，包括大股东和高管在内的重要股东，今年在A股净套现已达4596.88亿元。而2012年～2014年重要股东净套现仅为2943.12亿元。今年前6个月该项数据超过过去3年总和达50%。分月度看，1-6月份净套现额度分别为398.09亿元、363.07亿元、614.99亿元、761.32亿元、1441.84亿元和1017.57亿元（6月份数据为前13个交易日的数据）。

相对于目前多数股票只有投机炒作价值，没有投资价值的估值，A股的重要股东们的套现其实是非常仁慈的。虽然约半年时间卖出量是前三年的1.5倍，但上半年的日均成交量恐怕又远远超过前三年日均成交量总和的1.5倍。增量资金目前并没有明显迹象显示已经无法承受重要股东的抛压。

对于一个不到一年的时间就翻倍，中间没有经历过较长时间调整的股市，较快速度的下跌根本不需要特别的理由。任何本是无关紧要的基本面、资金面的微小变化，都可能成为急跌的催化剂。

大概率事件：长期牛市并未结束

首先说，目前A股整体估值并不高。本周暴跌后，滚动市盈率，全市场28.84倍，上证20.99倍，深圳主板37.5倍，中小板72.92倍，创业板124.16倍。上证50是12.27倍，上证180是15.51倍，上证380是50.55倍，沪深300是17.85倍。

再看市净率，全市场3.44倍，上证是2.62倍，深圳主板4.09倍，中小板7.01倍，创业板11.13倍。上证50是1.75倍，上证180是2.11倍，上证380是4.37倍，沪深300是2.39倍。

全市场投资价值最明显的银行股，市盈率为5.34倍-9.30倍，市净率1.10倍-1.72倍。

每一轮牛市都不太一样，但如果说沪深300指数只有不到20倍的情况下牛市就结束了，恐怕概率非常低。恰恰相反，外资目前仍未大量进入A股市场；全国地方养老金的3万亿资金仍在银行里吃利息；保监会副主席陈文辉5月下旬透露去年底保险机构可运用资金投入股市的不到10%，这个比例5月下旬仍在15%以下，政策允许的上限是30%。从机构可用资金较多，和适合机构资金的大盘股的较低估值看，牛市行情长期来看还有不小空间。

再看流动性。6月16日，余额宝年化收益率下降至3.98%，自2013年6月推出以来首次跌破4%。余额宝2013年6月份推出，活跃用户数从2013年6月的250万迅速增加至2015年5月的2.2亿，其中99.5%为个人用户。余额宝规模2015年5月已达6680亿元。余额宝将80%左右的资金投资于商业银行的协议存款，其余资金投资于短期国债（1年期以内），企业债券，央行票据和同业存款等。由于货币政策的放松，银行间利率已从3月份的接近5%迅速下降到5月份的2%左右。

从目前的宏观经济看，不仅没有通胀的风险，反而有通缩的可能，经济增速仍在下滑，货币政策仍有进一步的放松空间。流动性宽松，金融市场利率下降构成股市的较长期利好。美国经济并未恢复2007年的繁荣，但美国股市早已创历史新高，就是因为低利率。

从股市的相对投资价值来看，仍比较明显。截至5月末，中国的个人存款达53万亿，如此宠大的居民储蓄存款哪怕10%持续流入某个领域，都能引发牛市。目前一线城市的房价有所上涨，但二三线城市普遍面临供大于求的问题。全国范围来看，房地产的租金回报率一般在2%的水平。只要房价长期稳定上涨的预期不能恢复，居民储蓄投资于房地产的比例就会下降。而银行存款、债券、理财产品，一方面收益率在下降，另一方面只能保值而不能增值。居民资产配置中，股票的比例未来将有一个比较大的上升。

央行19日发布的二季度城镇储户问卷调查报告显示，在储蓄、投资和消费意愿方面，倾向于“更多投资”的居民占43.2％，较上季上升7.3个百分点。

根据央行二季度在全国50个城市进行的2万户城镇储户问卷调查结果，居民偏好的前三位投资方式依次为：基金及理财产品、股票和债券，占比分别为32％、23.6％和12.3％。此外，二季度倾向于“更多储蓄”的居民占39.9％，较上季下降5.7个百分点。

快牛行情不可持续

个人估计股市很快就会迎来一定幅度的上涨。一方面这种急跌会迎来短期的修正；二是上周的急跌，场外配资强制平仓贡献了较大跌幅，这是一次性的利空。事实上上证指数全天大跌300点以上的周五，A+H的上市公司，H股跌幅明显小于A股（表1）；三是下周新股认购资金就将解冻。不过快牛行情很可能已经结束，投资者在股市回涨后，要注意再次回调，确认中期调整的风险。

从目前的市场看，小盘股的泡沫膨胀已经到了比较荒唐的地步。一定是不可持续的，泡沫随时会破灭。哪些市场现象令人忧虑？

新股普遍的暴涨行情。目前中了新股，基本上可以较发行价上涨近10倍。作为一个有16年股票投资经历的人，惭愧的是只买到过涨幅7倍的股票还未投资过10倍股。但今年新股认购就轻易实现了。

上市公司仅仅改一个时髦的名字，股价就能大涨。美国上世纪60年代曾经流行炒作电子股，一家有60年生产鞋带历史的公司，仅仅因为改名为“电子硅片动能催化公司”，股票市盈率便由6倍急升至42倍。再看A股的多伦股份，只因为要改名为匹凸匹，与互联网金融沾了边股价就能连续涨停。

海外中概股回归。目前A股市场上，一些互联网上市公司，在同行业中排名靠后，但市值超过同行业排名靠前的上市公司。比如暴风科技，早在5月8日收盘价不到190元时，市值已达228亿元，约36.7亿美元，已经相当于6个迅雷，并且超过优酷土豆的33亿美元。在6月10日最后一个交易日，股价又进一步上涨至300元以上。A股的这种估值令海外上市的中概股股东芳心大乱，心理很不平衡，已有数家有回归A股的动向。

创业板总体市盈率已经在11倍以上。这基本决定了美国的纳斯达克将长期是唯一成功的创业板。中国创业板这个估值水平，铁定将世界性伟大企业的预期透支。短期炒作可能收益不错，但投资价值是根本没有的。

A股市场上市公司上涨，宣布要重组并停牌，公告称要并购或定向增发并复牌，复牌连续涨停的游戏，已经持续了较长时间。并购来的资产盈利如何？定增价格是否过高？没有多少人关心。买进的股票停牌公告大概率上已经成为中彩票式的喜讯。

上证指数去年末的3234点，到5月末的4611点，月均复合上涨速度是7.4%。按这个上涨速度快牛行情持续下去，年末上证指数就会上涨至7600点。这个概率是非常小的。因此未来数个月，很可能将迎来中期调整。

股市大跌对投机和投资意义完全不同

股市大跌后，投资人如何应对？股市投资人在入市时，一定要弄清楚一些基本问题，比如说是否用的是较长期不用的闲钱？是否对投资标的有基本的了解？预期收益率是多少？准备承受多大的浮亏？还有一个很重要的问题，是投资还是投机？

股市中投机和投资都能赚钱，就赚钱的速度来看，有策略、有经验、操作纪律性强的投机客往往比价价值投资人快得多。投机一般是跟随一个趋势，并严格止损。对本周A股这种快速、大幅的下跌，按投机人的标准，上涨的趋势很可能已经被破坏（部分投机人会再观察几个交易日以确认上涨趋势有效破坏），需减持甚至清仓，以避免更大的损失。

如果投资人以投资的目的入市，股票价格的下跌对企业的经营业绩并无直接的不利影响，相反价格的下跌导致股票的投资价格更明显了。不论是巴菲特还是彼得•林奇，都喜欢大跌后捡便宜货的机会。

彼得•林奇在其著作中明确指出两种买入股票的时机，一是美国人为少缴税在报税前卖出亏损股票的月份；第二种时机“出现在每隔几年市场便会出现的崩盘、回落、微跌、直落时期。在这些令人谅惶的时期，如果你有足够的勇气在内心减着‘卖出’时仍镇静地买入，你将抓住你曾认为不会再出现的良机。专业人士总是由于太忙或是太谨慎从而不能及时回应市场间隔期，但是看看那些良好且盈利可观的公司，它们正是在市场崩溃时有着良好的投资契机。”

较多成功的价值投资人，卖出一般只有两个条件：一是估值已经不便宜；二是有更好的投资标的。

来自香港的资金就将周五的大跌当成较好的买入机会。根据港交所统计，6月19日沪股通使用额度达78.04亿元，占当日总额度的60.3%，这也是自沪港通开通以来的第二峰值，最高峰出现在沪港通开通的第一天，当日130亿元的额度全部使用完毕。而此后沪股通每日使用额度仅在10亿元左右，有多个交易日甚至出现资金净流出的情况。当天，沪股通买入113.16亿元，卖出35.84亿元。

最后再强调一点，就是在股指大涨一倍多，累计涨1倍以下的股票已经很少见时，投资人要谨慎使用融资。牛市中只要知道股市的基本规律，多少都能赚到钱，不要冒太大的险。最近几年全国不少民营企业家陷入困境，有些人自杀或是跑路，多数是因为融资太多，摊子铺得太大。

李嘉诚现在是华人首富，但刚出道做塑胶生意，也曾因资金链太紧差点破产。李嘉诚从1958年投资数万港元起，每年的投资收益不过20%左右就能成为华人首富，A股投资人最好少幻想暴利。

实际上股市中20%的收益其实并不容易达到。最近有报道称，有老太太1994年开始投资2万元进股市，靠看新闻联播，不久前已经增值至60万元。那么这21年增值29倍的投资神话，年复合收益率是多少？不到18%。

有一个在价值投资人中广泛流传的1万小时定律，即一个人在股票投资领域，和其他工作领域，要达到能成为一个职业的水平，要花1万小时，不管是股票投资人，还是律师、音乐家、医生。老太太21年每天看新闻联播，约3800多个小时。投资经验不多的投资人应该想一想，老太太下这个功夫，收益率也不过平均每年18%不到，凭什么自己就能在市场中大赚特赚？

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