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证券融资利率多少凤凰展翅

2023-08-03 10:49 浏览:54

编者语：

借鉴发达国家和地区融资融券业务风险监控体系，对于提升融资融券风险预警水平具有极其重要的实践意义。本文借鉴香港地区融资融券事前、事中和事后控制风险的经验，从投资者准入、融资融券标的证券范围、保证金比例、维持保障比例、卖空限制、临时性危机处理等方面进行分析，并提出中国大陆控制融资融券风险的建议。敬请阅读。

一、引言

2015年的股灾风波使得沪深两市融资融券余额从最高的2.2万亿，在短短两周时间内下降了8000多亿。股灾期间许多融资融券标的物连续跌停使得客户亏损平仓，凸显融资融券给投资者和证券公司带来的风险。融资融券业务具有杠杆与卖空机制，信用交易是融资融券交易的本质属性，信用风险往往是与融资融券交易共生的。中国大陆融资融券业务近几年发展迅速，融资余额大幅增长，但也存在以下问题：

一是融券交易发展相对滞后。截止2015年末，沪深两市场融券余额为29.6亿元，仅占同期融资融券余额的0.25％。融券余额规模较小、融券交易活跃度不足，不利于融资融券业务发挥其平抑市场波动、抑制股价泡沫的作用。

二是专业机构投资者占比过小。因保险、信托、QFII等机构投资者不能直接参与两融业务，制约了其在稳定证券市场方面的积极效应。

三是融资融券业务的准入门槛高，相关限制较多，如客户开户条件较严等。

大陆证券公司在风险管理制度和手段等方面，相对发达国家和地区滞后，特别是应对融资融券业务所带来的风险更是经验不足。如何完善融资融券业务风险管理体系是当前所面临的一项重要课题。借鉴发达国家和地区融资融券业务风险监控体系，提升融资融券风险预警水平和管理能力，对大陆增强融资融券业务所面临的风险识别和度量能力具有重要的理论和实践意义。

融资融券给券商带来收益的同时，也带来流动性风险、信用风险、业务操作风险等。国际各大券商风险管理相对各具特色，如美林证券、摩根大通等构建了各具特色的市场风险识别、度量和预警模型。融资融券业务既要受客户信用风险影响，也受市场风险影响。刘中文，李军（2007）、朱晓会（2008）、张成军，谢海玉（2010）分析了融资融券业务所面临的风险，并提出从投资者及抵押证券风险控制等方面建立融资融券风险防范体系。关于融资融券业务客户信用风险、市场风险、流动性风险识别、监测及监管策略等方面的研究还较缺乏。

综观香港地区融资融券业务发展历程，其借助于构建规范的管理制度体系，包括融资融券标的证券范围、保证金比例、维持保障比例及卖空限制乃至投资者准入等，健全建立了香港融资融券业务风险控制制度和措施。故此，本文拟借助分析香港地区融资融券业务风险管理经验，为中国大陆证券业融资融券业务健康发展提供参考借鉴。

二、香港地区融资融券投资者准入制度—事前控制风险

香港融资融券是一种自发的市场行为，包括融资业务和融券业务，其中融资业务称为“孖展”业务或保证金融资业务，融券业务又称为卖空业务。根据香港《财政资源规则》的要求，1000万港元是公司开展融资业务的最少资本金。香港交易所对从事融资融券的机构有严格规定，且定期派审计师审核，以判断金融机构是否进行了过度的融资或融券行为。

香港市场融资融券开户门槛比较宽松，对投资者身份没有特别约束，因此个人投资者占有一定比例，但卖空业务由于其风险管理与专业要求较高，参与者大都以对冲基金等机构为主，个体投资者较少。各证券公司对开户门槛限制有所差异，如有些建立资产门槛，不接受曾或正破产人士、不良交易记录客户，失业、待业人员一般也不接受，除非能提供资产证明。

同样，各证券公司对投资者资信评价内容也不相同，客户向券商提交其孖展帐户开立的申请，风险管理人员评估其资质，主要是判断客户的类型。如机构客户、企业客户或个人客户、客户申请的孖展额度的规模和种类、客户资信情况是否符合要求等，再根据融资类型如IPO、融券、证券融资等授予相应比例的额度。若风险控制部门评估合格，则与客户签订信用帐户协议，开立独立的保证金信贷账户。

香港对融资融券业务监管较严，从事融资融券业务的券商每月须提供前一月融资融券总金额、前20位客户的融资融券持仓状况、抵押品的集中度和公司速动财务指标等，并且有相关细致的规划。例如对单一客户或一组关系人所借出的款，不得超过保证金贷款的10％；集中于个别股票风险不得超过股票质押抵押品总额的10％；若信用账户客户未能提供足额保证金，不再接受新的购买指示；单一客户授信额度不超过公司资产的一定比例如20－25％；单一证券融资规模占总体融资规模的比例为10％；借券规模占总体证券规模的比例为20％。可见，尽管香港证监会没有对证券公司融资融券业务规模、集中度指标进行强制规定，但证券公司开展融资融券业务中，会自行对业务规模、集中度进行规范，且差异化对待，这有利于控制融资融券风险。

三、香港地区融资融券标的证券、担保品相关制度透视

（一）融资融券标的证券相关规定

融资融券标的包括上市股票、债券及基金。香港地区对融资交易的标的证券并没有明确的规定，由各证券公司自行管理。证券公司主要根据标的股的市值、成交活跃度、换手率、波动率、基本面情况、成份股对孖展股票评价等，以确定是否能够融资买入，以及融资保证金比例。可见，对融资的每个股票乃至衍生品的融资比率及客户信用额度等，皆由各券商根据其专业、风险管理能力掌握，证监会及联交所不做统一规定。

但香港对卖空的标的证券有严格的范围，可作卖空的证券定期每季度更新，禁止裸卖空。香港法例禁止无货沽空。投资者须在借到相应股票后才能沽空，但并不是每只股票都被允许沽空的。为加强卖空监管，香港证监会提醒严格遵守卖空规则。截至2016年5月20日，港交所公布的可进行卖空的指定证券共857只，各家证券公司可在名单范围内，自主确定标的范围。另外，沪港通也启动了沽空机制。理论上，沪股通机制下的414支沽空标的股票也可进行做空，但因监管机构严格监管借货源，相关机制落实难度比较大。

（二）融资融券担保品的相关规定

香港可充抵保证金的担保品由各证券公司自行规定，一般包括上市的股票、债券及基金，不接受停牌证券、创业板证券或衍生工具作为抵押品。几乎所有在交易所挂牌的证券都可以抵押，股票抵押比率为其市值的0－70％。其中，恒生指数成份股为70％，Ｈ股、红筹股为20％－50％，其他为10％－40％，认股权证和牛熊证为0％；若股票停牌，该股抵押率将调整为0。各家证券公司根据标的公司盈利能力、资本、所在行业景气阶段及发展前景、所能承担的风险程度来确定各抵押证券的担保比率。香港市场个股融资比例波动比较大，杠杆最高为9倍，如合生元国际控股的融资比率为90％，其杠杆比率为1：9，青岛啤酒、国美电器的杠杆比例在1：1左右。而流动性不佳的中小股票杠杆倍数往往不到一倍，若股价每股不到0.5元，就要百分之百提供保证金，自然就失去了杠杆机制，这实际上是为了控制杠杆风险，保护投资者权益。值得注意的是，香港客户信用账户中担保证券的使用情况比较复杂，香港券商可以将客户融资账户中的股票再转按于商业银行，以获得融资资金。香港《证券及期货（客户证券）规则》规定，从2007年10月1日起，客户抵押品的转按上限调整为140％，相对减少。另外，对转按的扣减率进行了优化，大多股票抵押品的扣减率没有变化，蓝筹股的扣减率最低，但估值较高的个股扣减率从30％增加到60％，以控制风险。考虑到风险，权证的扣减率为100％，也就是说，权证不能转按融资。为了控制风险，香港证监会还根据市场状况对转按的扣减率动态调整。不容忽视的是，港交所对于卖空交易的抵押品要求，包括必须可随时变现，且为借出人所能接受；抵押品的价值不得少于所借证券市值的100％；若证券借入是用来做卖空目的，则借入者须提供不得少于未平仓证券市值105％的抵押品。

（三）融资融券保证金比例、维持担保比例等的设置和监管规定

1.保证金比例规定

香港地区融资融券担保品包括初始担保品和维持担保品。监管层对融资融券保证金比例没有明确规定，而是由授信机构的财务管制规定，各券商来确定保证金比例。香港的孖展账户是通过保证金比率来监控融资风险，其具体比率和风险控制由各证券公司把握。券商对不同的股票制定不同的融资比例，不同券商自主确定融资保证金比例，通常融资比率最大值90％，最小值10％，中位数大致在25％。可见，香港对每只股票的融资比率及客户的信用额度，由各证券公司根据自身专业实力和风险管理能力来操作，证监会及联交所没有统一规定。

对于卖空业务，根据港交所规则附表六－－证券借贷规例第（9）（a）条的要求，证券借贷所具有的抵押品价值，在任何时候都不得小于有关未平仓证券借入持仓市值的105％。因此，融券交易需提供不得少于与借入市值105％的抵押品，即最少应提交股票市值5％的保证金。当然，在具体业务开展中，证券公司可自主确定保证金比率。因此在香港融资融券市场，港交所制定保证金比例的最低标准，证券公司在监管范围内自行确定。

目前，港交所仅就卖空业务制定了保证金的最低比例，未对融资业务进行限制。

2.孖展比率、维持担保比例与平补仓机制

维持保证金比率是担保品价值与投资者融资融券债务总额的比例，即维持保证金比率＝（现金＋信用证券账户内证券市值）/（融资买入金额＋融券卖出证券数量＊当前市价＋利息及费用），港交所未就融资业务的维持担保比例做出规定，若为融券卖空，则为105％。不同券商在监管范围内自主确定各自维持担保比例。一般来说，融资业务开仓维持担保比例为100％，强平维持担保比例为70－80％；卖空业务开仓维持担保比例为120％－125％，强平维持担保比例为105－115％。以国信香港为例，当保证金比例超过100％时，国信香港将对客户发出追加保证金通知，客户若未能提供抵押品，且账户内的融资比率达到一定比率时，则将进行强平，直至保证金比率降至100％以下。如某客户持有16000股TCL通讯（股价为2.81），融资金额为－22，029，则保证金比率＝欠款资金（22029）/（保证金市值（44960）*50％（抵押比例））＝98％，处于相对安全的位置。若TCL通讯股价由2.81下跌15％，客户保证金比率为115％，即超过100％，国信香港将对客户发出追加保证金通知。当股价跌至2.29时，保证金比率超过120％，国信香港将有权对客户的股票进行部分平仓，直至保证金比率降至100％以下③。为控制风险，香港证券中介机构在融资业务方面规定了股票融资比率，但不同券商、不同股票，甚至不同时段股票孖展比率是不同的。

香港证券中介机构在控制股票孖展比率的同时，同时控制账户（户口）孖展比率，其中账户（户口）孖展比率＝总贷款/可贷款股票总借贷限额，而可贷款股票总借贷限额＝可贷款股票市值*股票孖展比率。账户孖展比率是度量投资者是否需要增加担保品的标准，若担保品的价值小于合适账户孖展比率时，中介机构要求投资者提供担保品。值得注意的是，香港孖展买卖的股票名单、股票孖展比率及账户孖展比率，根据证券中介机构的决定和判断不定期变化。香港证券公司在融资融券交易担保期间内，对融资业务而言，若投资者的担保品价值下跌，即保证金账户内负债金额高于客户持有证券抵押价值或信贷额度时，投资者的维持保证金比率小于投资者与券商协议的维持保证金比例，也就是维持担保比例低于开仓比例，投资者会收到券商发出的追收保证金通知，需要在规定时间内及时补仓，提供额外的现金或股票存入帐户。若作为抵押品的股票停牌，经纪公司也可能要求客户补仓。值得一提的是，香港券商的平仓相对比较有弹性，并不是一到平仓线就强制平仓，而是有一定的操作空间和时间。另外，香港的经纪人都是持牌经纪。持牌经纪人有一部分个人资产抵押在证券公司，若客户出现爆仓，经纪人要承担连带责任。可见，维持担保比例小于强平维持担保比例时，券商可在不通知投资者情况下执行强制平仓。至于融券业务，客户若沽出证券后，须于交易当日将一定保证金存入证券户口，使得维持担保比例高于开仓比例。维持担保比例小于开仓维持担保比例时，向客户发出追补按金通知，客户须于限期存入足够款项或购回相关股份。

值得一提的是，香港地区证券公司往往根据融资融券客户账户资产市价变动的情况，对标的证券保证金比例、维持担保比例等关键阀值进行盯市监控。其中，盘中实时监控主要是证券公司风险管理部人员通过系统每日对客户账户的现金余额、资产市值、抵押股票情况、浮动盈亏以及限额的变化情况进行监控。当然，系统实时计算客户的资产市值，在保证金不足后，业务部门客户账户的管理人员或销售人员负责在单日11点之前通知客户，对孖展不足客户进行催付，并向业务主管和风险管理部汇报将要采取的补救措施。盘后监控主要是证券公司风险管理部每日产生追加保证金报告和超限报告，对保证金不足或整体融资额超限的客户进行确认，并向风险总监报告。可见，香港证券公司强制平仓相对灵活，但风险管理在事前、事中、事后等环节都严格有相应的措施。

四、香港地区融券卖空机制及限制卖空措施

1987年香港股灾之后，监管部门认为缺少卖空机制是导致市场效率不高的主要原因所在。1994年香港联交所推出了卖空试验计划，卖空机制正式建立后，抑制了市场泡沫。当市场适当调整后，恒生指数稳定性有所增强（王小丽，2010）。1994年之后的4年中，香港恒生指数呈上升态势，可见香港卖空机制的推出有助于股价回归真实价值，起了抑制股票行情过热、稳定市场的作用。香港《卖空规例》第2条规定，只能卖空香港联交所规定的指定证券，基本上是蓝筹股。香港对卖空标的证券的选择是流动性较好，甚至有衍生品也是其考虑的重要因素。

自2008年次贷危机以来，为了降低卖空交易的负面影响和滥用行为，监管部门推出了卖空交易信息披露新规定。香港证券期货事务监察委员会设立新的卖空申报制度，主要表现在三方面：一是香港卖空申报规定适用于恒生指数及H股指成份股，以及其他金融股；二是在《证券及期货（淡仓申报）规则》（571AJ）中规定，任何人所持有的指明股份的淡仓净值，需按（A—B）*C公式计算，其中，A是淡仓中的指明股份数量，Ｂ是好仓中的指明股份数量，C是指明股份的指明收市价。就申报日而言，下限额指以下两个款额中的较低者（a）＄30000000（b）指明股份的总市值的0.02％，按公式C*D计算，其中D是截止在申报日证券交易所交易时间结束时，已发行的指明股份的总数。三是证监会不直接公开卖空申报数据资料，但会将个股的数据合并测算，并在一周后在证监会网站予以发布。根据《证券及期货条例》第170节，裸卖空交易在香港是被禁止的，若违反则属于刑事犯罪。值得一提的是，香港联交所对于卖空活动的其它限制措施，包括限制整体卖空头寸的额度、或禁止在市场监管者认为会有问题产生的期间卖空。

香港证券公司开展的融券业务相对比较少，主要集中在渣打银行、汇丰银行等大银行。由于香港融券的客户大都是机构客户，散户相对比较少，且客户交纳的保证金较多，一般为90％到120％，加之融券的券种限制比较严格，券种较少，使得香港融券业务发展并不像其他发达国家一样比较快速，但也更好地控制了风险。

五、香港地区融资融券市场风险控制机制

除前述融资融券标的证券范围、保证金比例、维持保障比例及卖空限制等风险控制规定外，香港地区的各种制度保障等措施也在某种程度上控制了融资融券业务中的投资者信用风险、操作风险、法律风险、市场风险、交收风险等，尤其是信用风险。香港证券公司建立严格的业务推荐人制度，向投资者揭示融资融券风险，从源头防范客户信用风险，并通过准入门槛设置、征授信管理流程，建立健全追保与强制平仓制度，防范客户信用风险。对于市场风险，证券公司通过严格的证券筛选模型，对可充抵保证金证券和标的证券范围及折算率做出相应的调整和跟踪。而对于证券公司融资融券业务经营中的管理风险，一般建立完整的风险审批管理架构，董事会负责审批公司总的信用风险限额，董事会风险管理委员会、风险控制委员会、风险总监、风险部门及业务部门逐层管理融资融券业务。不容忽视的是流动性风险，即融资融券违约处置时因标的证券交易量过低导致难以及时平仓的风险。由于香港证券市场没有设置涨跌停板，流动性风险相对不大。证券公司一般通过可充抵保证金证券和标的证券折算率进行前端控制。交收风险指证券公司出借证券后未有足额证券交收所导致的风险，证券公司严格规范借券卖空操作，杜绝裸卖空行为；再一点是Ｔ日收盘后统计出借证券和现有证券的差额，对存在差额的，于T＋1日交收前补足或要求客户买券平仓，这样可有效防范交收风险。

此外，香港地区采用的是市场化转融通模式、授信模式和借贷业务，在分散授信模式下没有专门从事信用交易融券的机构，信用交易主体比较多，资金来源广，券源丰富。值得一提的是，香港的授信中介是中央结算公司，其在融资融券交易中具有中介和管理功能，公平地分配证券的借贷和回报，但并不直接向客户服务，而是由证券中介机构向客户提供服务，这种交易机制和规则有利于市场的监管和风险控制，增强了信用交易市场运行效率。

六、对大陆地区融资融券业务风险管理的经验借鉴

（一）加强融资融券业务相关法律法规建设，从事前投资者进入和评价等方面规避风险

香港地区是信用交易市场化程度相对比较高的地区之一，监管层对证券公司开展信用交易业务的资格、交易标的范围、信用额度以及利率均无特别限制，而是由市场决定。只是对融券业务严格限制，禁止裸卖空，定期公布可卖空的名单并加强信息披露。目前香港市场对融资融券业务监管的相关法律法规主要包括《证券及期货条例》和《交易所规则》。其监管的重点放在立法和交易规则制定上，以发挥市场的主导作用。在香港，开立杠杆交易账户有着严格的规定，要审查信用记录等，而大陆开户规定执行力度不足，有待于加强。建议放开中小投资者融资融券的门槛，加强信用管理和杠杆限制，禁止场外配资等非法行为。建议大陆加强融资融券业务的相关法律法规的制定和完善，央行、证监会、交易所和证券业协会合理分工、协同监管。借鉴香港等境外市场经验，建立健全融资融券业务的逆周期调节机制，交易所根据市场情况对保证金比例、标的证券范围等相关风险控制指标进行经常性动态调整，同时证券公司也要根据市场情况等因素对各项风险控制措施进行动态调整和差异化控制。

（二）适当延长融资融券合约期限，事中防范平仓踩踏风险

目前中国大陆规定，融资融券合约期限最长不超过6个月，到期不得展期，若客户不主动了结合约，证券公司将采取强行平仓措施。这种期限限制难以满足客户长期交易策略多元化需求，某种程度上增加了客户的交易成本。更重要的是在2015年6－7月的股灾中，投资者大量集中了结融资合约和平仓，对市场价格冲击比较大，形成踩踏风险事件，上千只股票跌停，股市瞬间缺乏流动性。而香港市场融资融券未对融资融券合约期限做出规定，而是由证券公司与客户协商确定。可借鉴香港市场经验，为了降低到期合约集中了结对市场造成的冲击，建议将融资融券合约最长期限适度延长，其最低期限在6个月基础上，允许证券公司根据客户信用状况等因素与客户自主商定展期次数以及期限，以防范此类平仓风险。此外，可优化融资融券客户担保物违约处置标准和方式，允许证券公司与投资者商定补充担保物的条款包括期限与担保比例，如此可增加事中事后风险控制的多样性。

（三）适时扩大融券标的范围，优化转融券机制，建立事后证券业融资融券重大风险事件的防范机制和处理措施

香港市场融资融券业务市场化程度较高，没有对融资融券参与门槛进行较严格限制，而且机构投资者的市场参与度较高，但大陆机构投资者参与融资融券业务受到各种约束和限制。另一方面，香港市场是禁止或限制裸卖空的，滥用裸卖空对证券市场和投资者、发行人等带来的负面效应较大，并可能被市场操纵者利用。为了控制沪深两市融资融券风险，可借鉴香港地区经验，一是要大力培育机构投资者，使机构投资者参与到融资融券业务，促进融资和融券业务的平衡发展。二是大陆证券市场目前是禁止裸卖空的，未来也应继续禁止裸卖空。三是大陆融券券源比较缺乏，导致卖空业务不活跃，因此需要优化融券卖出交易机制，提高交易效率。借鉴香港市场化的融券机制，适时扩大融券券源，将适合于融券卖空的股票纳入融券业务和转融券标的证券范围，加强卖空监管和信息披露。在遇到重大融资融券风险时，要出台临时救急措施，防范信用账户持仓集中度风险，建立证券业对融资融券业务重大风险事件的防范机制和处理措施。

（四）建立个人信用体系建设，促进融资融券业务持续发展

融资融券交易是一种建立在信用上的交易制度，信用环境的完善对其影响比较大。大陆这方面与香港差距比较大，香港融资融券业务坏账率约在1％左右，融资融券业务风险相对较小。因此可借鉴香港地区证券市场的信用体系建设制度，完善健全大陆个人信用体系和投资者的信用档案建设。加大券商和央行的资源共享，出台相关规定，在一定条件下允许证券公司可以获取央行征信系统的客户信用信息，更重要的是，全社会要建立起个人信用记录和评级体系，以防范融资融券的客户信用风险。（完）

文章来源：《亚太经济》 2016年第5期（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：王昌耀

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