文章摘要：

某晚在梦中反复和客户讨论了投资协议中反稀释条款和对赌条款，不来写一写都不好意思。本文对上述两个条款作了常识性的介绍。

——－陈利亚

正文：

一份相对完整的投资协议，通常包括一般性合同条款和实质性条款。一般性条款如：定义与解释、陈述与保证、交割条款、保密条款、违约责任条款、争议管辖和法律适用条款、通知条款等；实质性条款如：公司估值条款、反稀释条款、领售权条款、跟售权条款、董事提名权条款、对赌条款、清算优先条款等，本文我们探讨投资协议中的反稀释条款和对赌条款。

在投资协议中，反稀释条款常见的表述方式如下：

本轮投资完成后、公司首次公开发行股票之前，若公司进行任何以新单位价格低于本轮投资单位价格之新一轮融资，投资人均有权要求创始人无偿转让一定比例的股权数额，该无偿转让的股权数额计算公式如下：

公式一：

无偿转让的股权数额＝投资人出资额／新单位价格－投资人出资／本轮投资单位价格

公式二：

无偿转让的股权数额＝投资人出资额／加权平均单位价格－投资人出资／本轮投资单位价格

其中加权平均单位价格的计算公司为：

本轮投资单位价格＊［（新投资前公司总股数＋新一轮投资额／本轮投资单位价格）／（新投资前公司总股数＋新一轮融资额／新单位价格）］

按照公式一计算补偿股权数额的“反稀释”通常称之为“完全棘轮（Full Ratchet）”条款，按照公式二计算补偿股权数额的“反稀释”称之为“加权平均（Weighted Average）”条款，从上述计算公式可以看出，“完全棘轮”反稀释条款是按照新一轮投资单位价格给予本轮投资人全面补偿，而“加权平均”反稀释条款则是考虑了新一轮投资的投资额比重，对于公司创始人而言，自然是“加权平均”反稀释条款相对公平。

“对赌条款”恐怕是投资协议中最红的条款，没有之一，估计咖啡馆侍应生廷仁谈投资协议时，听到最多的也是“对赌”，实际上，“对赌条款”的学名是Valuation Adjustment Mechanism(VAM)即价值调整机制。其常见是对赌未来某一年度的业绩，如：

目标公司和股东承诺目标公司2016年度经审计的净利润不低于3000万元。如果低于此业绩承诺，视为目标公司未完成经营指标，各方同意以2016年度经审计的实际净利润为基础，按照约定方式向投资者进行补偿，投资者有权选择（1）调整后目标公司所有股东所持有的股权比例保持不变，目标公司以现金方式一次性退还相应多付的投资款；或者（2）按照重新调整后的估值计算原投资款应持有的公司股权比例，增加部分由创始股东无偿转让。

从上述条款可以看出，对赌条款的逻辑起点在于“约定时间的重新估值”，如果在某约定的时间，目标公司估值低于当初投资时的估值，投资人有权获得补偿。经过著名的“海富公司对赌案”［最高人民法院（2012）民提字第11号判决书］，最高院似乎肯定了《增资协议书》中，投资人与创始股东的对赌有效，与目标公司的对赌因“损害了目标公司利益和目标公司债权人利益”而无效。当然司法总是滞后于商业发展的，“海富公司对赌案”只是一个参考。

资本和创始人之间相爱相杀的故事江湖上到处都有，笔者总觉得太过狗血的故事总是有一方不够理性引起的。资本逐利乃天性，创始人在接受投资的那一刻应该有完全清晰的认识，否则撒向人家都是爱，一会儿资本就不存在了。更何况资本投入所带的条件是创始人在接受融资后把企业经营的更好，否则会有惩罚措施，这样的逻辑应该是理性的、可接受的。当然商业场上的谈判，一味进攻或者全面退让均非好的谈判人员，划定己方底线，探测对方底线，有攻有退才是一场双赢的谈判，对投资协议中的各个条款有相对精确的理解，可以帮助我们在谈判场上少做小白兔，赢得多一些筹码。

本文内容仅供读者参考，不构成律师正式法律意见

本文作者

陈利亚律师

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