红刊财经 惠凯

徐翔受审、任良成遭处罚，都是因为他们借助大宗交易来实现吸筹、换庄，违规操作。由于大宗交易出货的隐蔽性，普遍存在机构和上市公司进行“勾兑”变相“坐庄”来实现股票的低吸高抛。大宗交易实际已沦为不少上市公司大小非股东套现、机构进行市值管理的通道。虽然管理层在“敲山震虎”，但大宗交易行为的监管尚未被完全覆盖。12月份A股解禁数量再迎年内最高峰，322.3亿股、3516.13亿元股票待解禁，而股东也多会通过大宗交易平台出货。《红周刊》采访的多位业内人士呼吁，应加强对大宗交易的监管，并应引入战略投资者、秉承价值投资的观念投资者参与到大宗交易中来。

打折低吸、避税 大宗交易受热捧

大宗交易是监管部门为上市公司大小非股东、限售股减持开辟的特别通道，在交易方式、交易时间、交易对象上与竞价交易有诸多不同。

“大宗交易尽管在2002年就开通，但这个市场真正发展起来是在2008年之后。”中信证券北京某营业部投顾向《红周刊》记者表示。这一年，证监会发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》规定，减持限售股规模超1%必须通过大宗交易通道。尽管该文件在2014年后不再执行，但经2015~2016年的3轮“股灾”，证监会又于2016年初发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，要求股东在3个月内通过集中竞价减持的总数不得超过总股本1%，但未对大宗交易减持做出限定。“大宗交易依然是主要的减持通道，这一点显然得到了监管部门的默许。”该投顾表示。

上海的一位资深私募人士向《红周刊》记者透露：“大宗交易的客户群体主要是上市公司的大小非股东、持股在前10名的大股东、或者持股超过30万股/市值在200万元以上的股东，都可以走大宗交易通道，即基本上都是原始股东或通过定增渠道持股的股东。”关于交易流程，该人士介绍，“大宗交易是在下午3点收盘后，双方协议撮合，席位号、股票代码、股票名称、价格等等在半个小时内对接完毕，即可成交”。

“如果解禁股东通过二级市场出货的话，一是锁定不了价格，二是很多人自己也不会操盘，缺乏操盘技巧，容易对股价产生冲击，很容易引起监管层的注意。”该私募人士表示，“大宗交易的好处是短平快，还可以避税，是大股东套现的最佳方式。通常都是由有减持意愿的股东、董监高通过大宗交易平台倒给我们，再由我们慢慢地释放到二级市场，市场反应也很温和。”

那么该私募人士提到的避税又是什么情况呢？该私募人士进一步介绍，部分地方政府出于招商引资，会给券商开出一些优惠政策。比如对于原始股东或者定增股东，减持股票后的盈利需缴纳20%的个人所得税，其中60%上缴财政部国税、40%归地方所有，“那地方政府可能会把40%地方税部分直接减免了”。此外，还可以用高折价的方式来避税。大宗交易折价越高，避税越多，再由接盘方将避税所得部分现金返还给减持的股东。假设某上市公司股东股东要解禁1000万股股票，其持股成本为5元，T日收盘价为10元，该股东通过大宗交易平台、以9.7折的价格倒给某机构，需缴纳个人所得税(9.7-5)×1000万×20%=940万元。但如果该股东以9折的价格出手，则缴纳税额只有(9-5)×1000万×20%=800万，避税140万，机构则少支付成本700万，至于140万的避税额度机构用现金方式支付给减持股东（机构需收取一定比例佣金）。一家北京的私募机构向记者表示，目前他们更多地选择跟福建区域的券商营业部合作，“福建的税费减免力度更大”。

关于收费方式，前述上海私募人士表示，“出于抗风险的目的，我们通常承接的大宗交易股票都会有2~3个点的折价，如果行情预期不好，折价可能会达到6~7个点。折价部分就算是我们的低风险利润，次日我们如果能通过精细化的操盘以相对开盘价更高的股价出货，就是额外的利润”。行情较好时，也会有溢价交易，以11月为例，本月沪深两市大宗交易金额为1062亿元，其中有342只个股出现溢价交易，成交额高达337亿元。

此外，“我们做大宗交易这个业务，更多地通过这个方式建立与上市公司的联系。这样才更好的与上市公司合作。”

大宗交易已成机构“坐庄”利器

前述私募人士表示，确实有“庄家”借助大宗交易通道来作为吸筹和市值管理的通道。这些庄家借助大宗交易的折价特点来低吸筹码，甚至用大宗交易承接的低价股来砸盘低吸，掌握到足够筹码后再拉升。

这位私募的说法也得到了数据的支持。兴业证券的一份研报统计，发生大宗交易的案例中，“低估值+高折价”个股在之后60个交易日内绝对收益和相对收益分别为6.87%和3.28%，“溢价+大额成交”类型在之后60个交易日内的绝对收益和相对收益为12.05%和6.28%。从此数据可看出，个股在发生大宗交易后的一定时间段内，其相对收益明显高于市场。

一位不愿具名的上市公司人士也向《红周刊》记者表示，由于大宗交易的成交时间不同于竞价交易时间，大宗交易的成交量纳入成交总量计算，但不纳入日内股价计算，“因此不会反映到盘口和分时上，散户对大宗交易的关注也低于龙虎榜，出货的隐蔽性很强”。“另外，大宗交易也是一些庄家吸筹的渠道之一，这种情况下机构和上市公司方面已经勾兑好，典型就是徐翔在美邦服饰上的手法。”该人士介绍。

以徐翔案为例，2014年9月23日，美邦服饰控股股东上海华服投资公告称，将在未来6个月内，通过大宗交易减持部分股票。3天后的26日（周五），美邦服饰发生4笔大宗交易，光大证券宁波解放南路营业部等4家“徐翔概念”营业部，通过大宗交易承接5055万股美邦服饰股票，成交价9.72元/股，当天美邦服饰收盘价为10.83元。事后得知买入方为徐翔旗下的泽熙1期、泽熙2期。

很快，美邦服饰公告称，将参与筹建上海华瑞银行，并持有华瑞银行15%的股权。受徐翔大笔买入和筹建华瑞银行的利好影响，周一开盘后（9月29日），美邦服饰股价涨幅超8%。泽熙两只基金立即以10.72元/股和11.26元/股全部抛出，获利5700万元。

当天收盘后，美邦服饰再现5055万股的大宗减持，泽熙6期以9.82元/股的价格承接减持股票，相比当天11.53元/股的收盘价，折价接近15%。泽熙6期出货是在6个月后的2015年4月1日至20日，以17.66元/股的均价在集中竞价阶段清仓所有美邦服饰股票，账面获利预估高达3.96亿元。

对此，一直活跃在股市维权领域的财源在线科技有限公司CEO徐财源向《红周刊》记者透露，“大量上市公司担心大宗减持冲击到股价，往往会找机构来做大宗交易的承接方，并且和市值管理结合起来，即释放一些利好要做对冲。所以投资者会发现，很多个股出现大比例股票解禁后，本来是一个利空消息，股价不仅没有下跌反而上涨。事实上这里面可能涉嫌内幕交易和操纵股价。”

“敲山震虎”难以弥补坐庄缺陷

既是股东限售股减持神器，又是机构操纵股价的帮手，这也不难理解，为什么大宗交易会在A股大行其道了。Wind数据显示，2016年至今，共发生15483笔大宗交易，大宗减持规模达6600亿元，且逐月走高。其中11月沪深两市大宗交易共计2221笔，交易金额达1062亿元。

徐财源认为，不少机构利用自己在市场的形象和口碑，通过大宗交易折价拿货、高价抛售。很多上市公司大股东通过大宗交易减持，给解禁的大小非股东找一个“股托”，而且往往是找一家“关系户”机构，通过大宗交易将股份转到该机构名下来抛售，从而规避减持公告等程序。徐财源表示，目前大宗交易确实已沦为上市公司大小非股东套现、机构进行市值管理的渠道，现有政策存在监管漏洞。

徐财源建议，“目前的政策也没有规定大宗交易减持股票到底是T+1短期交易还是中长期持有。建议出台政策，对大宗交易的接盘方资质作出限定，鼓励机构用价值投资的理念来做大宗交易业务，推动战略投资者也参与到大宗交易业务中来，长期持有、与大股东共进退”。

记者注意到，监管部门也正在加大对大宗交易市场的关注。最新的案例是11月18日，证监会宣布对任良成操纵市场案件作出处罚。据证监会调查，2014年，任良成使用本人及其设立的上海任行投资管理有限公司员工和融资方提供的53个账户，通过大宗交易买入隆基机械、三维通信等16只股票，在大宗交易日前后盘中通过高价申报、撤销申报等手段，使股票价格产生较大涨幅，并于大宗交易日后的次日或几日内在二级市场卖出。证监会认定，任良成的行为构成操纵证券市场，没收加罚款约3亿元。

记者查询“天眼查”后发现，任良成是上海任行投资的惟一股东。任行投资是目前大宗交易市场的主要玩家之一，自称“能为企业在不违反国家法规前提下提供稳定可靠的大小非减持方案”。前述北京私募人士亦感慨，证监会的处罚将对其他机构产生敲山震虎的作用。但要想真正解决大宗交易的“坐庄”缺陷，仅靠一次巨额处罚远远不够。

对此，中国国政法大学教授刘纪鹏向《红周刊》记者表示，“股东减持A股市场的乱象之一，投资者和监管层都应该对大宗减持给予高度关注。从政策上，要对大宗减持进行规范，要做好信息披露工作；对于一定规模以上的大宗减持，比如超过总股本1%的大宗交易减持行为，要履行更严格的审核和披露制度。尤其是对于大宗交易的接盘方，也要纳入信披范围。”