原创曹山石

现在市场有三大预期：（1）白马股明年横盘消化估值；（2）成长股明年要起来；（3）要配置不知道买什么的先进制造。

基于成长，又有三大怀疑：（1）三年业绩承诺集中到期，被收购标的业绩下滑到底有多大影响？（2）商誉减值带来的业绩拖累有多大影响？（3）外延动力对于创业板盈利的影响到底有多大？

预期与怀疑，导致的就是分歧。

成长还会不会来，你的爱还在不在？分歧在大小票风格切换。

北京研究房地产税是否会新老划断？明年两会房地产税会不会走立法程序？

政治局会议已经不提适度扩大总需求，明年宏观政策组合会不会是历史少见的三紧：（货币、财政、金融）——紧到市场难受再有个矫枉过正再调整的过程？

这是首席与首席、首席与买方、买方与买方，三组组合之间的分歧。有的在研报中体现，更多的在闲聊中碰撞。

2013至2015年，创业板走出了前所未有的波澜壮阔的大牛市，创业板指从13年年初到15年6月涨幅达473%，出现了44只十倍股，个股平均涨幅535%。曾经的这份爱炽烈到深入骨髓。

卖方站起来重推创业板的是安信首席策略陈果。

迈入新年之际，陈果喊出要战略性重视创业板指。认为创业板指将从本轮行情开始，引领2018年A股。

“过去一年多，伴随着流动性紧张和风险偏好下降，a股投资者不断涌向高确定性资产-盈利增长确定估值对标国际偏低的大市值价值股，使得市场的结构分化已经演绎到了非常极端的水平，"价值投资"甚至体现成了"市值投资"，并且和上市公司的盈利趋势发生显著背离：经济企稳复苏背景下，小市值公司盈利增长已开始强于大市值公司。

在房地产及基建短周期下行背景下，创业板指公司2018年盈利增速上行更确定，这一点显著优于中小板与中证500，其PE/G回到极具吸引力水平（预计18年盈利增速上行至30%，估值下行至30倍），除非出现金融危机，投资者很难买到如此估值的中小盘成长股。”

现在拉开数据看大小盘的相对活跃度。不考虑16年底的保险举牌，大盘股相对活跃度达到2016年以来的最高水平。不考虑2014年底牛市前的蓝筹暴动，小盘股的相对活跃度则降至2011年以来的最低水平。

招商策略张夏则从筹码面提供了更多的观察视角。

自2016年二季度开始一直到2017年三季度，公募基金对创业板的配置一直逐季下行，当前已经降至12.8%，从高点以来对创业板的配置比例已经降幅达50%，配置比例已经达2013年三季度以来的最低值，仅高于2013年一季度的5%和2013年二季度的8.4%。

从公募基金重仓持股的市值分布来看，三季度公募基金重仓股个股中，500亿以上的大市值上市公司占总重仓个股比例已经达11.2%，是2013年以来的最高值，市场对大市值的抱团已经到了一个极度集中的状态，200亿以下的中小市值上市公司的比例降至2013年以来的最低值。

大市值上市公司经过全年的上涨以后，相对于美股已经不存在估值洼地，1000亿以上的中国A股、非A股中国公司与美国公司基本估值接近，而中国的100~500亿的公司相对美国没那么贵了。不过非中国A股的上市公司估值仍明显低于全球，也就意味着，2018年，最后一块估值金矿是500亿市值以下在海外上市的中国公司，主要集中在港股。

横向估值角度来看，当前中小市值上市公司估值已经接近历史底部区间，根据最新的数据，申万小盘股指数成分估值为31.6倍，中盘股指数成分估值为28.6倍，已经非常接近于2005年、2006年和2008年底以及2012、2013年的底部区间，因此从估值的历史比较来看，当前中小市值特别是中市值上市公司已经具有了相当的估值吸引力。

新科技、新消费、新生态有望成为2018年的投资主线，在上述领域中，估值合理、业绩增速和估值相匹配的成长型公司有望在2018年获得良好表现。不管白马斑马黑马，有业绩的就是好马。全年成长表现有望优于价值。

中小市值板块明年可能崛起的四大逻辑：（1）产业政策大力鼓励创新（2）并购出清后再起（3）海外资金青睐科技龙头，A股机构投资者风格转变（4）新通信技术落地，新生态新模式出现，想象空间打开。

但是，以创业板为代表的部分中小市值公司仍面临高估值、高解禁以及高商誉三座大山，三高的消解最早要到2018年三季度。

长江证券首席包承超却马上对创业板泼了瓢冷水。

理由也很直接：决定大小盘风格切换的两个核心条件是相对业绩和金融市场流动性（次重要），风险偏好在其中起到的作用则相对较小。

“根据对非金融A股以及创业板（剔除温氏股份和乐视网）盈利的拆解，预计明年上半年A股非金融的盈利增速为16.6%，下半年增速为25.5%；明年上半年创业板盈利增速为16.39%，下半年盈利增速为22.23%。根据对非金融A股与创业板盈利增速的预测，预计明年大小盘的盈利增速之差将有所收敛，同时小盘股并没有表现出显著高于大盘股的盈利增速趋势。”

所以包承超判断，未来可能不会出现特别明显的大小盘风格分化。

好，现在进入匿名讨论环节。

买方A:风格转化未来一定会有，主要还看性价比，如果小股票20倍pe估值以下的公司足够多，增速还有20以上，最终还会形成整体行情。觉得创业板大机会可能在下半年，毕竟板块估值还在40多倍。

某研究所所长B:创业板的长期牛市即将开启，投资人应抛弃两年多来的偏见，坚定拥有，决胜2018。2012年年底也是本人率先喊出创业板大牛市，当年的核心逻辑是“cash into assets（现金变资产）”，后来一轮长达两年半的牛市开启。我愿意用一个词来描述我再度看好的核心逻辑“Re-entrepreneurship（再创业）”，叠加外延式并购的复苏和经济转型的最大受益者。

扯回到宏观层面的分歧。

整理市场上主要宏观分析师对2018年的看法。如果从增长方向上看是分歧大于共识，但从幅度上看则分歧并不算太大。偏乐观的分析师会承认地产投资或有负面拖累，而悲观的分析师也会强调消费对经济的托底。

与宏观分析师在增长方向上的分歧不匹配，策略分析师对2018年A股的表现普遍持看好的态度。事实上，甚至是一些在经济增长上持负面观点的宏观分析师，也会认为股票在大类资产中相对更具吸引力。换句话说，多数人认为明年宏观上或有的周期性波动不足以给股票带来方向性影响。

乐观买方C:我对经济依然是有信心的，我特别想提示的一点是，在目前较高的产能利用率背景下，经济即便减速，企业利润、商品价格也不会失速，企业正常的技改甚至产能投资，员工的收入预期，都不会发生明显下滑。同时全球的状况也不错，外需是正面支持，所以对经济层面不用太担心。尤其是大企业情况很不错，经济下滑的话幅度也没以前那么大，现在服务业也很好，就业情况也很好，所以政策维持偏紧。接下来就看一季度的情况究竟是什么情况。

中性买方D:紧货币宽财政，不是好结构啊。中长期好，短期比较难熬。财政是经济如果不行，先采取财政政策对冲而不是货币政策放，因此利率难下，货币是总量政策，对各类资产价格影响最大，财政看怎么放，而且财政也要钱，也得看赤字。现在感觉是政府对经济有信心，控风险为主，觉得钱放多了，金融杠杆，空转是风险，所以总量收的，监管也在缩表外。资产价格不太容易表现好。现在大家分歧大，就看一季度压力测试一下。

广发首席宏观分析师郭磊明年看宽财政稳货币。

2017年主线索简单来说就是“需求扩张+供给收缩”下的名义GDP扩张。所以2017年股市整体是偏牛，且原材料是最好的投资品；所以2017年债市是整体偏熊，利率中枢出现了一轮重估。

2018年主线索将有变化，名义GDP扩张期结束。

与名义GDP对应，企业利润整体增速会低于2017年，整体盈利的边际驱动略有弱化，伴随行业间分化。

尽管市场预期普遍对基建比较悲观，但郭磊倾向于认为2018年基建仍可能保持大致稳定；地产销售、地产投资的贡献率都将大概率下降；实体经济已度过转折点，制造业是明年看点之一，明年制造业投资将继续修复。

增长故事之外是结构故事，第三轮产业变迁萌芽。人口周期的迭代驱动之后，机会在“高端制造”和“美好生活”的两大产业链。

这两大产业链被张夏具象为三新：新科技、新消费、新生态，定义为中小成长崛起的三大方向，为2018年的投资主线。

新科技：将十三五规划八大新兴领域作为主攻方向。2012年至2015年底层技术的发展如3g、4g、移动互联、互联网+提速导致大量公司得以讲故事、从而进行大量并购重组，2017以后新一轮底层技术的进步将带来新的生态模式，新一轮底层技术的进步将是5G、物联网、人工智能，未来新的故事和企业并购将在这些底层技术发展的基础之上展开。

新消费：从政策导向上来看，中高端消费将成为政府着力培育的经济新增长点，具体而言，品质消费、健康消费、娱乐消费、孩童消费、便捷消费等新兴消费领域有望迎来政策礼包。需要特别重视影视、游戏、出版符合数字经济发展的传媒领域在付费大时代逆袭的机会、新消费业态、新消费模式以及大健康产业链带来的投资机会。

新生态：重视生态环境建设的“运动式”发展带来的爆发机会。

当前投资增速下行、经济增速回落，从稳增长角度来看，生态环境、环保水务、旅游等方向是政府项目可能会成为优先支持的对象，而PPP将成为环保水务园林建设的重要方式，相关政策有望持续落地。

最后一个值得一提的分歧是地产。

一个多数老地产研究员都不看好的行业，今年新财富上榜了五个看空地产的研究员。

12月8日中央政治局召开2018年经济工作会议，明确了2018年经济工作的四大重点内容。预计内容更加具体的中央经济工作会议也将于随后不久召开，基本精神也与政治局经济工作会议一致。

其中，厘定房地产市场事关民生， 2017年已经为建立长效发展机制开了头，十九大继续定调“房住不炒”，2018年继续延续这一基调也是顺理成章之事。

在行业间，在就北京如何启动房产税试点咬耳朵，细节讨论到了为了减小政策推行的阻力，会不会新老划断。而行业老人已经说：明年两会房地产税会不会走立法程序？让我们拭目以待。

在鸿则研究看来，房地产问题远远没有解决，目前只是转化了库存。

基于对地级市房价的可比样本分析。目前全国的房价情形是：大量“垃圾股”价格处于高位；“蓝筹”的回调已经开始，环京是重灾区。问题是，“垃圾股”的供给比例还在上升。

包承超却推荐地产行业具有较稳定绝对收益，“今年三季报的预收账款增速仍旧维持在30-50%的水平，预示明年业绩增速仍能维持较高位置，业绩与估值整体匹配度较高。此外，当前地产行业基金配置占比较低，自2004年以来的历史分位数仅为20%，持仓提升空间较大。”

一季度地产股如何表现，到时候看。

说分歧，最后也说说共谋。

目前市场整体仍然持续围绕盈利确定性展开，比如金融行业由此就成为了机构仍然继续的底仓。15年股灾汇金救市时，唯一买入的行业ETF——上证180金融ETF（510230），紧密跟踪上证180金融指数，不改稳定趋势。

1.1-1.3pev的保险、5-7倍的银行、7-10倍的地产、22倍的白酒龙头，这个位置的核心白马估值，多数买方说合理。