本文由边江泽编写整理，Do Behavioral Biases Affect Order Aggressiveness?（《行为偏差会影响委托交易积极程度吗？》）论文由对外经贸大学边江泽、香港中文大学陈家乐、上海证券交易所施东晖及周皓合著。

清华大学五道口金融学院学院副院长、货币政策与金融稳定研究中心主任周皓参与的Do Behavioral Biases Affect Order Aggressiveness?（《行为偏差会影响委托交易积极程度吗？》）一文近期发表在Review Of Finance（《金融评论》）上，该篇论文由对外经贸大学边江泽、香港中文大学陈家乐、上海证券交易所施东晖及周皓合著。

电子限价指令簿（limit order book）是目前全球股票交易市场最主要的交易模式。电子限价指令簿的研究中最核心的一个问题就是当投资者想要交易的时候会采取什么样的递单策略，是采取需要等待的限价委托还是采取能即时成交的市价委托。这是因为投资者的递单策略直接影响了电子限价指令簿市场中流动性的变化。在投资者可以递交限价委托单就是在给市场注入流动性，而提交市价委托单就是在消费市场的流动性。

在市场微观结构的研究中，学者们利用委托单的积极程度来描述投资者的递单策略。投资者提交限价委托的同时也即表明了其在预期收益和等待时间上的一个权衡：投资者提交的买入价格越高或卖出价格越低时，投资者的委托策略越积极，订单会越快成交。其中最为积极的委托策略是市价委托，该委托会以当前最优市场价格立即成交。

图片来自视觉中国

前人的研究发现投资者委托策略的积极程度受当时限价委托簿的状况，或投资者对未来限价委托的预期以及对交易股票的估值的影响。这些研究通常假设投资者的委托决定建立在理性预期的框架下，基于对未来价格波动和现金流的预期而做出。然而，也有不少的文献发现投资者在做决策时会表现出行为偏差，因此他们的投资决策会受到先前（而非预期）投资结果的影响。1985年美国学者赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）和迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）提出处置效应（disposition effect），即投资者更倾向于在获利时而非损失时卖出股票。由此引出一个重要的研究问题便是，先前的投资损益是否会影响投资者递单策略的积极程度。

关于先前的投资损益与之后的风险投资行为之间的理论关联性，学术界并未给出一致的说法。关于处置效应，一个普遍的解释是卡尼曼（Kahneman） 及 特韦斯基（Tversky）在1979年所提出的前景理论（prospect theory），该理论修正了期望效用理论，认为投资者的效用函数在获利区间是凹函数（concave function），而在损失区间是凸函数（convex function），因此投资者更倾向于卖出获利而非损失的股票。

然而，一些理论研究却显示前景理论并不一定导致处置效应。尽管该问题在理论层面上未有一致的结论，然而却有丰富的实证研究证据表明先前的投资损益会影响投资者后续的风险投资行为，但两者之间的关系并不完全同前景理论所预测的一致。

本文检验了先前的投资损益对后续委托策略的影响，是对已有研究成果的一个补充。据本文作者所知，目前还没有文献研究投资损益对委托策略激进程度的影响。最接近的文献是2005年约书亚•科沃尔（Joshua D. Coval）和泰勒·沙姆韦（Tyler Shumway）提出的，他们研究发现，CBOT（芝加哥期货交易所）国债期货做市商更倾向于在晨间损失而非获利后增加风险敞口，该结果与处置效应所预测的一致。另一方面，北京大学刘玉珍等人（2010）利用台湾指数期权市场做市商数据开展类似的实验，却发现了相反的结果。

本文在Coval和Shumway（2005）的研究基础上，将投资者委托策略与前期投资损益直接相联系。本文至少在以下两方面区别于前人研究：首先，研究对象不仅限于实际成交的委托策略，而是投资者提交的所有委托策略，这使研究投资损益对委托策略激进程度的影响成为可能。其次，研究包含了所有的市场投资者而非仅限于做市商，因此本文对市场微观结构研究也有重要意义。

为了研究投资损益对委托策略的影响，我们需要所有的成交与未成交委托数据。然而，大部分的数据库的逐笔交易数据和经纪交易记录仅包括实际成交委托数据。本文所使用数据为上海证券交易所提供的所有投资者的实时委托交易数据，以及交易日结束后的持股头寸，这使得可以跟踪投资者的每一笔委托交易数据。有众多研究表明，中国股票市场投资者存在行为偏差。因此中国股票市场是研究委托交易策略中行为偏差效应的理想场所。

本文的研究集中于卖出委托交易，分析投资损益与委托策略积极程度的关系。我们通过比较委托价格与提交时的限价交易簿的价格来构建委托策略积极程度的指标。与处置效应一致，本文的研究结果发现相比于亏损股票，投资者在提交获利股票的卖出委托交易时表现地更为积极。进一步研究发现，卖出委托策略的积极程度与前期亏损之间呈现显著负相关关系，但前者与前期获利之间呈现出“倒U形”关系——委托策略积极程度起初随着获利的增加而增加，随后在获利达到某个值后，随着获利的增多而下降。

由于这种“倒U形”关系的存在，因而前期投资亏损、获利与后续委托交易策略积极程度之间的不对称关系并非与处置效应预期结果完全一致。但若结合处置效应与赌场盈利效应（house money effect）这两种效应便可以解释委托策略积极程度与获利水平之间的“倒U形”关系。

为了进一步证实本文的结果，我们进行了一系列稳定性检验。首先，我们仅使用实际成交的委托交易数据，验证投资损益大小如何影响表征投资者卖出买入决策的风险比值（hazard ratio）数据。结果发现：第一，对于获利股票，风险比值显著大于1，对于亏损股票，风险比值小于1，这正好验证了处置效应；第二，类似于委托激进程度的结果，对亏损股票而言，亏损规模与风险比值负相关，而对获利股票而言，风险比值与获利大小之间呈现“倒U形”关系。该结果表明处置效应与赌场盈利效应均对委托策略的激进程度或卖出买入决策有影响。其次，为了说明本文的结果不是卖空交易限制所导致的，我们获取了2014年7月至2015年7月的全国网络交易平台上将近1000个账户数据重新检验本文的结果。在该样本时间窗口中，投资者可以参与卖空交易。检验结果仍支持本文结论。

已有不少文献的研究结果表明中国投资者存在行为偏差，而本文的主要贡献在于说明投资者的行为偏差会影响委托交易策略，这一结果之前并未发现。即使投资者有卖出股票的意愿，但若他们卖出的意愿不强烈、委托卖出策略不够积极，最终将无法实现卖出。利用本文的数据，我们能够根据所有的（包括成交与未成交的）委托交易数据区分投资者的卖出倾向，并说明投资者限价委托交易中的风险态度是随时间变化的。