文章来源：寒飞论债
摘 要
融资租赁应收款因其相对标准化债权资产成为证券化市场上发行规模较大的品类，本文梳理所有融资租赁ABS项目，综合单笔发行规模、是否有差补/担保、资产池分散度、次级/B提供的支持力度、超额利差、超额抵押率、存续期违约率和早偿率等指标，并逐一分析高频发行主体所涉项目信用质量演变，发现发行项目信用质量确存略微下降趋势。
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发行规模攀升、融资主体扩容 、集中度尚可
融资租赁ABS可以说是交易所最早试点发行的企业ABS类型，相对标准化的债权资产、产权相对明晰、确权简单方便、转让对价易于确认，最为关键的是资产特定化、可产生稳定现金流，完全符合所企业ABS对于基础资产的需求。从发行数据来看，尽管随着这两年发行占比下降，但绝对规模持续攀升，参与其中的融资主体数量亦随之增加。
继远东租赁在2006年、2011年发行各发行1单之后，2013年在ABS重启试点之后方逐渐规模化发展，发行数量合计348单，总规模合计3591.25亿元，2015-2018年至今发行规模分别为605亿元、1061亿元、1114亿元和737亿元，占企业ABS（含ABN、保交所ABS）的比例分别为29.08%、20.40%、11.78%和15.56%，近两年发行规模占比下降，但绝对规模仍维持较大体量，发行数量分别为66、119、90和66单，原始权益人数量分别为43、69、56和41家。
发行ABS的融资主体范围逐步拓宽，截止目前已有120家融资租赁公司参与到ABS市场进行融资。前15大高频融资主体发行数量在5-25单之间，其中超过10单的有8家融资租赁公司，以远东租赁（含其子公司远东宏信）发行数量25单为首，且集中在2016-2017年；易鑫租赁以16单排名第2，自2016年起发行数量相对均衡；而平安融资发行规模较易鑫租赁更高，单笔规模相对较大。相对而言2018年至今发行量超过前几年的有狮桥租赁、海通恒信租赁、悦达租赁。2018年至今暂无发行的有上实租赁、宝信租赁、先锋租赁。
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融资租赁ABS项目全透视
单笔发行规模有所扩大，2013年（含）以后发行的融资租赁ABS发行规模普遍在20亿元以下，尤以10亿元以下规模为主，0-10亿元，10-20亿元，20-30亿元，30亿元以上的发行数量占比分别为61.85%、24.86%、8.38%、4.91%，2015年分别占比68.18%、22.73%、6.06%、3.03%，2016年分别占比68.91%、21.85%、5.04%、4.20%，2017年分别占比53.33%、25.56%、12.22%、8.89%，2018年至今分别占比56.06%、30.30%、10.61%、3.03%。
资产池分散度方面，融资租赁ABS资产池承租人户数有扩大趋势，分散度逐渐改善，户数在20户以内的项目数量占比大幅下滑，承租人为企业的项目以21-50户为主，而承租人为个人的项目在1000笔以上居多，但又以1000-10000为主，且个人承租人项目逐渐成主流趋势，以汽车租赁和重卡租赁为主，与信贷ABS市场上RMBS、信用卡、汽车贷款为主的零售债权ABS发展趋势一致，主要发行主体包括狮桥租赁、易鑫租赁、先锋租赁、悦达租赁、汇通租赁为主，均为高频发行主体，但部分发行主体资质略弱，优先A比例在80%以上，寻求高评级低成本的诉求下，基本全部由发行主体提供了差额支付，而优先A比例超过85%，仅能达到AA+级别。
循环购买机制方面，截止目前发行的348单ABS中，大部分是静态池，仅14单是动态池，设置了循环购买机制，其中海通恒信国际租赁股份有限公司发了3单，远东发了2单，且主要集中在2015-2016年，2017年减少至3单，而2018年至今再没发过循环结构下的产品。循环购买机制下，全部引入了外部增信，全部由原始权益人人提供差额支付，部分还有外部担保，导致难以出表融资，因此以这种方式的发行量渐少。
增信方面，无差补/担保等外部增信的产品共计126单，2015-2018年至今分别为16、52、34和23单，占全部融资租赁ABS发行数量的比重分别为24.2%、43.7%、37.8%和34.8%，出表型ABS产品占比不高，与融资租赁10倍监管杠杆空间较大有关，其主要诉求不在突破杠杆限制，而在低成本融资。无差补/担保发行，前十五大融资主体中远东租赁21/25单，平安租赁13/14单，聚信租赁14/14单，上实租赁5/6单，中电投租赁4/6单，与其资产质量相对较好，仅靠内部增信仍可有较好的分层和评级，同时可满足出表和降低发行成本两个诉求，而其他高频融资主体主要以差补方式降低融资成本发行，其中奥克斯租赁、宝信租赁、创富租赁全部为差补/担保发行，易鑫租赁、狮桥租赁、先锋租赁除1单外，均为差补/担保发行项目。
无差补/担保项目中，约40%以上的项目次级比例在0-7%，且这一比例在2016年之后逐渐提高，这部分项目即便次级自持，亦可以出表，但对优先B的支持力度较弱，需强资产池给予支撑。剩余60%的项目中，次级比例7-10%和10-15%的比例在上升，前者可以争取做到全部自持亦能出表，但后者及更高比例的次级需要对外进行部分销售后方可出表，而次级超过15%的项目数量占比在减少，这成为当前市场诟病融资租赁ABS资质趋弱的原因之一。
有差补/担保项目中，2015-2018年至今发行数量分别为50、66、56、43单，占总发行数量的比例分别为75.76%、55.46%、62.22%、65.15%。超过80%以上的项目，即便有差补亦需要超过5%的次级支持才能获得较好的评级和投资者认可，系其资产质量相对较弱所致，但5-10%区间的项目占比趋高，更高比例的次级项目占比降低，次级比例走低。
超额抵押方面，2015年至今样本数据共计335单，超额抵押186笔（超额抵押率1.01以上），超过一半，超额抵押率在逐年收缩，超额抵押率超过1.2的项目数量占比自2016年的27%降至2018年6.6%，而1-1.1的项目数量占比自38.3%增至59%，有少量项目溢价发行，但抵押率亦在0.95以上，且均有一定幅度的差额利差，以0-4%居多，部分项目甚至超过10%，仅一单超额利差超过12%的项目抵押率为0.87。超额抵押率超过1的项目中有部分是因为超额利差为负，需要弥补租息率过低带来的现金流覆盖不足的问题。但有2单的超额利差为-2.3%和-4%，却仍然平价转让，系次级10%和9%相对尚可的支持力度且叠加了差额支付所致，但次级销售收益率将低于优先级，应为自持。
优先A信用质量方面，大部分优先A的分层比例在70%以上，过低比例的项目在2017年之后已甚少发行，部分超高比例的项目尤其超过95%的项目多数是单一承租人项目。AAA级占比91%，AA+占比8.1%，AA占比0.9%，AA+及以下级别的项目集中在（1）单一承租人项目，优先A级别受单一承租人及其担保方信用限制无法增至AAA，优先A比例可以很高，基本在90%以上；（2）承租人为企业，且数量很少，在4-17笔之间，集中度过高，且存在大额占比较高的承租人，部分项目的优先A比例仅在60-70%仍难以提高其信用等级，而优先级比例在85%及以上的通常是承租人资质非常好，即便集中度过高，亦可给予AA-AA+级别；（3）承租人为个人，数量略少，在1000-7000之间，且融资租赁公司资质较弱，如先锋租赁、深圳市赢时通汽车服务有限公司等，资产质量一般，原始权益人提供差额支付，也难增至AAA。上述低级别项目多发生在2015-2016年，2017年之后极少发行，主要系很多发行项目在同样增信的条件下级别过度调整至AAA所致。
资产池期限方面，加权剩余期限趋于缩短，2年以下产品增至20%以上，4年以上的产品占比在逐渐下降，与个人承租人为主的融资租赁ABS占比提升有关。
存续期表现方面，随存续期增加，呈明显增加态势，由于样本数据较少，累计违约率未有其他明显规律，但出现了较高违约率的项目，其中超过3%的有9单，存续期处于14-33个月。早偿率方面，基本处在10%以下，且与存续期长短有正向关系，不少项目早偿率较高，存续期4个月甚至超过10%，26个月超过23%，与汽车租赁项目增多有关。
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高频融资主体发行质量演变
1、远东国际租赁有限公司
远东国际租赁有限公司成立于2001年7月，通过陆续增资，2017年末注册资本增长至118.68亿元，母公司为中化集团。截至2017年12月总资产2198亿元，负债率84.1%。公司业务广泛，收入来源以租赁、保理、委贷收入和咨询服务费为主，业务覆盖全国，其中融资租赁聚焦在医疗、教育、建设、交通、包装、工程设备、电子信息、城市公用、综合发展9大行业，2017年末公司应收融资租赁款净额1715.16亿元，前两大板块合计占比38.6%，证券化的资产中医疗、教育行业亦占比很高，但由于医疗、教育的承租人一般是医院和学校，由当地城投平台提供担保，且医院和学校的收入中30-100%来源于政府补贴，基本沦为了政府隐性债务融资的渠道，其他从事医疗、教育租赁业务的融资租赁公司亦面临上述问题。目前这两个行业的应收租赁款在远东租赁全部租赁款中的占比有所下降。不良率方面，截止2017年末，应收租赁款不良率0.79%，较上年略有下降，不良租赁款余额13.5亿元，较上年末增加2.96亿元，主要是包装、交通、工业装备行业的中小民营企业经营困难所致。
远东租赁2006年发行第一单ABS，到2018年共发行融资租赁ABS21单、ABN 4单，累计已融资688亿元，其中存续共20单630亿元。从发行产品趋势上看，单一产品规模稳定增加，承租人数量稳定在50-150家之间，2017年以后以50-100之间为主，承租人以机构和企业为主，行业集中在医疗和教育，其他行业占比略低。产品设计方面，公司仅为1单提供差额支付，且超额抵押率处于较高水平，该单优先级为94%水平较高；其他产品特征明显，为无差额支付和担保且大部分为平价转让，次级占比5.6%左右，优先占比85%左右，最终发行评级均为AAA。资产池加权贷款剩余期限在3.5-4.5之间，略有延长，且在融资租赁ABS中居于较长水平；公司仅一单存在违约，违约率为0.2%；早偿率则较为普遍，累计早偿率基本不超过4%，基础资产现金回流较有保障。
2、上海易鑫融资租赁有限公司
上海易鑫融资租赁有限公司成立于2014年12月，注册资本15亿美元，为中外合资的民企，母公司为易鑫资本。截至2017年6月总资产227亿元，负债率82.8%。公司是提供一站式租售购车金融服务的汽车融资租赁企业，租赁方式有正租、回租以及经营性租赁，以上海为总部在全国成立了45家分公司，覆盖31个省份。2016年末公司应收融资租赁款为139亿元，30天逾期率为0.38%，早偿率为0.67%。公司从16年到18年共发行融资租赁ABS 12单、ABN 4单，累计已发行208.84亿元，其中存续12单186.18亿元。
从发行产品趋势上看，随着公司业务规模扩大，项目发西方间隔时间均匀，但单一产品的规模和承租人数量明显上升，分散度较高。产品设计方面，上海易鑫为绝大多数产品提供差额支付增信，仅1单未提供差额支付，该单超额抵押率为1.09（其他均为平价转让），且优先级为84%的情况下评级为AAA。证券端分层由优先-次级逐步转为优先A-B-次级，次级比例逐渐下降至5-6%水平，B从5%逐步提升至10-11%，优先级从2016年的87%下降至83-84%，偶有1次81%，A-B-次级的分层较原先的优先-次级，A获得的信用支持力度增强，降低融资成本，同时增加了高收益B档，可分层定价，并可获得较高的净融资规模。资产池加权贷款剩余期限在2.5-2.9之间，略有延长；违约和早偿均发生在ABN中，累计早偿率随存续期限有所上升，最高12个月超10%，早偿率较高，累计违约率基本稳定在1.8%-3%之间。
3、汇通信诚租赁有限公司
汇通租赁成立于2011年，截止2017年9月末，注册资金21.6亿元，实际控制人广汇集团。公司主要从事乘用车（含二手车）融资租赁业务，主要通过向承租人，亦即购车消费者，提供融资租赁服务，并按照本金和一定利息加成收取租金实现盈利，期限一般为12-60个月，平均30个月左右，单个承租人最高额度100万元。截止2016年末总资产146.32亿元，净资产41.96亿元，当年实现净利润6.83亿元。
截止目前，汇通租赁发行ABS产品共计15单182.9亿元，其中存续8单102.3亿元，全部为静态池，后发的存续项目均为季付频率，仅2单无差补/担保，发行规模相对稳定，在11-13亿元之间，加权贷款期限基本在2-3年内，承租人户数在1.5万-2.4万之间，2017年之后基本保持在2万户以上，分散度较高，超额抵押方面，2017年之前基本是平价或溢价转让，2017年之后基本在平价/折价转让，超额抵押率1.0-1.26之间，大部分项目是优先-次级分层，仅5单A-B-次级分层， 2017年10月份之后发行的均为优先-次级，优先级占比逐步从最初的90%左右逐步下降至85%，且伴随着超额抵押，最近一期已取消差额支付/担保等外部增信，整体来看，外部支持从差补+担保降至仅差补，随后降至无差补，优先级获得信用支持力度从90%先增至92.5%后逐步下降至85%，差额抵押率波动上行，优先级获得的总信用支持力度有所下降。 公司产品未发生过早偿，仅有1单存在违约累计违约率为0.47%。
4、平安国际融资租赁有限公司
平安国际融资租赁有限公司成立于2013年1月，注册资本132亿美元，母公司为平安集团。截至2017年总资产1771亿元，负债率87.3%。公司是综合性金融租赁企业，业务覆盖个人消费租赁、经营性租赁、互联网租赁及产业运营四个方向。2017年末公司应收融资租赁款为1120亿元。公司2015-2018年至今共发行融资租赁ABS 12单、ABN 2单，累计已发行298亿元，皆为存续。
发行产品中，均为静态池，季付，除1单有差补外，其他均为无外部增信模式，发行规模在10-35亿元之间不等，承租人户数在40-70之间，企业和机构为主，分散度尚可。仅3单超额抵押率在1.2-1.7之间，其他均为平价转让。全部为A-B-次级三档结构，优先A在81.4-91%之间，分散度和超额抵押率越高，优先级比例越高，其中平安2017-2，承租人67户，无差补，优先A档91%，其获得的信用支持力度略弱。B档获得的次级支持力度相对稳定，在5-6%之间，系出表要求所致。
5、先锋太盟融资租赁有限公司
先锋太盟融资租赁有限公司成立于2015年2月，注册资本1亿美元，为外资融资租赁公司，母公司为太盟集团基金。截至2017年末总资产63亿元，负债率75.0%。公司是面向个人及中小企业单车租赁的汽车融资租赁企业，租赁方式有直租、回租并提供上牌、维修服务。2017年末公司应收融资租赁款为74.1亿元，30天逾期率为0.32%，三年平均早偿率为0.61%。公司从16年到18年共发行融资租赁ABS 14单，累计已发行38.5亿元，其中存续10单30.2亿元。
已发行产品中，发行规模在1.6-5亿元之间，且有逐步扩大趋势，季付，除3单外，均有差补，由于是汽车租赁，承租人户数在4000-7000户，分散度尚可，但较汇通租赁在单笔规模和承租人户数方面都小，租息率高，超额利差均超过10%，但有下降趋势，超额抵押率亦从最初的1.2以上逐渐下降至平价转让或仅1.4-1.5。大部分产品是优先A-B-次级的结构设计，仅有5单是优先-次级，优先级比例下降，支持力度提升，同时评级从AA+提升至AAA，但次级比例下降，在超额利差和超额抵押率、次级比例同步下降的同时，B档获得的支持力度大打折扣。
6、聚信国际租赁股份有限公司
聚信国际融资租赁有限公司成立于2009年5月，注册资本3.43亿元，实际控制人为吴少杰。截至2017年3月总资产144.6亿元，负债率88.9%。公司主要服务于公立中等和高等教育院校设备租赁，2012起进入医疗卫生设备租赁领域服务公立医院。2017年医疗、教育、公用事业收入占比分别为 77.3%、 9.7%、 9.6%，地区分布集中在东北、西南、华中。2017年末公司应收融资租赁款为94.3亿元，坏账准备率约为1.02%。公司从16年到18年共发行融资租赁ABS 12单、ABN 2单，基础资产从教育为主转变至医疗器械应收款款为主，存政府隐性债务之嫌的比例甚高，累计已发行202.5亿元，其中存续13单197.8亿元。
已发行产品中，发行规模逐步扩至15亿元以上，承租人户数以40笔以上为主，均无差补等外部增信，但差额利差走低至1%水平，且基本为平价/折价转让，租赁应收款剩余期限拉长至4.5年以上，基础资产质量趋弱。证券端全部是A-B-次级结构，A比例保持在85%上下，比例与远东租赁相关产品基本一致，但综合其超额利差、超额抵押和期限来看信用支持力度略弱，次级占比从15%降至5%后又出现回升，基本保持在8-9%的水平，这一水平下若会计师事务所认定略宽松仍可做到自持出表。早偿率出现畸高现象，需特别关注较高早偿率产品的偿付错配问题。
7、狮桥融资租赁(中国)有限公司
狮桥融资租赁(中国)有限公司成立于2012年4月，注册资本3.38亿美元，为中资的民企，母公司为狮桥资本。截至2017年总资产152.8亿元，负债率86.9%。公司业务范围主要为卡车直租和医疗设备售后回租，其中直租占比较高。2017年末公司应收融资租赁款为131亿元，90天逾期率0.38%，2017年核销逾期融资租赁款1.46亿元。公司从16年到18年共发行融资租赁ABS 12单、ABN 1单，底层资产基本为交通工具款，累计已发行138.6亿元，其中存续12单133.8亿元。
已发行产品中，存在1单循环购买产品，其他均为静态池，仅1单无差补，发行规模扩大至10亿元以上，承租人户数在1400-10000之前，处于个人承租人的中位数水平，分散度尚可。基本平价转让，或略大于1的超额抵押率，超额利差在1-8%之间，且呈下降趋势，优先级比例从78%增至80%，略有增加。证券端以A-B-次级的分层结构为主，综合A比例、超额利差水平来看，A获得的信用支持力度呈下降趋势，次级比例亦从12%先增后降至7.5%，B获得的支持力度亦有下降。
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二级市场交易量集中在高频发行主体项目中
二级市场交易方面，融资租赁ABS自2016年起有交易出现，截止目前共计82笔、229.6亿元，但至2017年三季度交易活跃度才略有改善。涉及发行主体14个，交易量集中远东租赁、易鑫租赁、聚信租赁等高频发行主体。