文 | 全球宏观投资人，熊鹏

首发于 全球宏观投机

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

J.L 1929年做空美股的关键时间节点

1929 年利佛摩尔（下面简称 J.L）做空美股，是金融交易史上最伟大的交易之一。这个交易充分展示了金融交易所需要的智慧、耐心、勇气和艰苦。大概只有 1992 年索罗斯做空英镑可以与其媲美，整个交易他用 9 天时间获利 1 亿美元，成为当时全球最富有的 10 个人之一（索罗斯 2016 年全球富豪榜第 23 名）。

可惜的是，J.L 对 1929 年的交易讳莫如深，在他自杀前出版的《How to trade in stocks》完全没有提及。之前他的两本传记对这一段也没有有价值的记录。幸运的是，J.L 最新的传记《Boy Plunger》详细记录了他这次战役的细节。本文是对交易的复盘，同时也会有笔者的学习思考。顺便说一句，这本传记是迄今最好的JL传记，希望国内的出版商可以引进。

1929年1月 ~ 3月：开始关注做空机会

实际上，对这轮美股的超级牛市，J.L 一开始参与并不多，只在 1928 年上半年做多。这轮牛市基本的推动因素包括：

美国的经济发展，整个20年代美国的经济增长率连续三年超过 10%；

货币政策的宽松、贷款利率维持在 5% 的低位；

股票杠杆发达，普通投资者可以获得 10 倍杠杆，而类似 J.L 这样的大户可以获得 25 倍杠杆，银行喜欢股票融资带来的利润（当时股票融资利率是 15%）。

美国的经济发展，整个20年代美国的经济增长率连续三年超过 10%；

货币政策的宽松、贷款利率维持在 5% 的低位；

股票杠杆发达，普通投资者可以获得 10 倍杠杆，而类似 J.L 这样的大户可以获得 25 倍杠杆，银行喜欢股票融资带来的利润（当时股票融资利率是 15%）。

虽然成熟交易员并不介意做多／空，但 J.L 是天生空头。他从 1928 年就感受到美股连续数年的上涨不可持续，从 1929 年初开始他专注在股票市场。

1929 年 1 月道指上涨 7%，股票成交量比去年同期翻倍。J.L 第一次感到机会临近。实际上从 1928 年下半年开始，他已经不断小规模的测试头部，当然，结局一定是亏损出局。从图形上看，1929 年 1 月的美股的确没有任何头部迹象，也不符合 J.L 自己定义的交易规则。这个细节让我确认了一个观念，J.L 在 1940 年总结自己交易时的经验只是一个理想状态，他自己其实也很难做到。这是人性，不用苛责他，但是后辈的交易员可以充分吸取教训。

2 月 2 日美联储开始调查银行对券商融资的数据。不得不说，1929 年的美联储在处理政策上的专业性强于 2015 年的中国证监会。这天市场收跌，成交量正常。

但对于敏感的交易员而言，这是一个信号。有点类似 2015 年 1 月 20 日中国证监会调查券商融资杠杆（参考我当日发表于《观察者网》的日记，点击文章底部阅读原文即可查看）。

2 月 11 日 FED 警告股市泡沫不可持续，当天股票低开，全天最大跌幅 3%，图形上比较难看。我不清楚 J.L 当天是否交易，但一些性急的交易员可能会进入空头。如果从主流偏见看，这时进入空头是偏早的。这是一个重要经验，做空一个大的头部需要格外的耐心和等待。不能闻鸡起舞。

3 月 4 日，胡佛就任总统，就职典礼上批评华尔街。股票下跌 2%。这一天让 J.L 更加坚定了自己的空头信念。2 月份又有 2200 万美元的黄金从英国流入华尔街，英国人也在参与美股泡沫。

股票连跌三天后回到前高，成交量正常。但显然市场也缺乏进一步上涨的动力，3 月 18 日开始股市进入高位振荡，从收盘价看，振荡区间偏弱，同时K线图偏多十字星和高浪线，表明市场多空分歧较大，成交量略有放大。3 月 22 日美联储开会，市场担心紧缩货币政策，当天股票下跌。J.L 认为第一次重要交易机会成熟。

3 月 25 日开盘 J.L 用 7M 本金卖空 150M 股票，将杠杆运用到极致,这需要巨大的勇气。因为这意味着 5%的上涨就会让他破产。J.L 是否提前知道会议决议作者没有披露,我认为这种可能性完全存在，因为在最后的决战中，他并没有押上全部杠杆。当天股票大跌，JL持仓过夜。第二天，股票融资利率从 15% 上调到 20%，股票大跌，最恐慌时下跌了 6.7%，J.L 在收盘前 1 小时全部平仓，获利 8M 。这一次短线偷袭非常成功。

3 月 27 日，花旗银行总裁宣布全力支持股票融资，股市大幅反弹，在接下来的两个月里面，迭创新高。

总结第一阶段的交易，325 的突袭是最成功的。他突袭的点没有选择在胡佛就任日，而是在 FED 会议期间。这个过程他也充分展示了“耐心”的重要性以及做空交易的技巧。

1929 年 4 月 ~ 8 月

趋势市场继续沿着既有方向发展。这期间 J.L 是进行非常紧密的研究跟踪。这期间除了一些小单测试市场外，值得记录的交易只有 5 月 13日 的交易。

5 月 13 日，继续沿用 325 的打法，J.L 卖空巨量股票同时在价格下跌后迅速平仓。当天获利 1M。这里需要解释一下，J.L 严格计算过他的卖量对股价的影响。他雇佣了统计学家为他工作。他测算如果按照 1.5 亿的卖出量，这相当于当日市场总成交量的 1%，他可以短时间将市价打压约 1.5%。这是他 325 和 513 勇气的部分来源。我不清楚他选择 513 行动的原因，因为后面的520、522和527市场有更大幅度的快速下跌，这三天的交易他应该没有参与。

J.L 一直强调入场点，只在关键点位交易，513 并不符合关键点定义，也许是他想测试一下市场。在当时的市场条件下，他这样做是合法的。但这种用巨量资金测试市场的方法，在目前高频交易盛行的年代是否可行需要认真思考。或者，有没有其他更加低成本的方法？

5 月 29 日，英国选出左倾的新首相。J.L 认为 BOE 加息的概率在提高。

整个六月份股票加速上涨。J.L 研究发现，6 月份创新高的股票数量从一年前的 614 下降到 338。从 6 月 20 日开始，股票连涨了 13 天，这是非常典型的牛市特征。

7 月 10 号后，股票进入盘整期，但这段时间的交易量并不小。

7 月 17 日，J.L 召开员工会议，讨论了 BOE 加息的可能性。更重要的是，新屋数据和汽车销售数据已经放缓，这是美国经济周期的重要先行指标。J.L 有一个 20 人左右的研究和交易队伍。

7 月 18 日，1929 年的另一个英雄约瑟夫.肯尼迪（肯尼迪总统的父亲）卖空了 1M 股票，他卖空的理由是华尔街擦皮鞋的伙计推荐他买铁路股。可以看到，股票继续上涨时他这个仓位有 10% 多的账面亏损。这是做空最困难的地方，因为时机略有不慎，你就可能遭遇重大损失。

实际上，整个 1929 年，只有极少数人通过做空赚到大钱，包括巴鲁克和 Babson（二者都是JL的好朋友）。Babson 后来用他赚的钱在波士顿建了 Babson 学院，现在是世界上最好的商学院之一。而当时华尔街的主流看法是，经济发展良好，货币政策温和，同时股票的 P/E 估值也仅仅是高于历史平均 10% 而已，他们不认为是发生崩盘。唯一让他们不安的是 P/B 估值，高出了平均水平一倍。可以想象，会有很多理由来合理化这 1 倍的高估值。

到 1929 年 8 月份，J.L 在测试头部交易中一共亏损了 6M。这是一段非常煎熬的时期。纽约的夏天非常闷热，从年初开始，他已经很少回家，住在办公室或者是纽约公寓里面。他保持着每天早上 5、6 点到办公室的习惯，按照既定的流程准备一天的工作。

对交易员来讲，忍受交易失败带来的挫折感非常重要，尤其是类似头部做空的交易。

1929 年 9 月 ~ 10 月

9 月 3 日，通过在 BOE 的内线，J.L 获知了三点重要信息：BOE 准备加息、认为美股存在严重泡沫、英国一家重要的控股公司 Hatry 准备破产。J.L 比市场更早获知。他当天和第二天并未交易，他在等待市场知道消息后的反应。

对交易员来讲，市场的反应远远比消息本身更重要。所以，依据事件进行交易是非常危险的。J.L 显然明白这个道理，他充分的等待，但他也知道，决战的时刻越来越近了，只是不知道是哪一天。

另外，在这三个消息中，让 J.L 夜不能寐的消息是 Hatry 的破产消息，他认为这个消息会引发全球金融市场的巨大波动。这是交易中的一个不变真理：市场只会被最直接的力量击垮。

有朋友跟我讨论泡沫该如何破，我的答案是不知道。因为，每一个泡沫破灭的时候都是独特的。

9 月 5 日，决战前非常重要的一天。这天 J.L 凌晨五点到办公室，知道 Babson 下午一点有一个重要的演讲，Babson 从 1927 年就看空股市。他这次讲话媒体非常关注，J.L 认为这又是一次偷袭的机会。显然，他已经提前知道演讲的内容（不过这基本上已经是公开信息）。他开盘做空 15M。Babson 演讲后股市大跌，他在收盘前加了 5M 的空头，持仓过夜。

收盘后，另一个著名的经济学家费希尔接受媒体采访，认为美股不会崩盘，媒体疯狂转载。费希尔和凯恩斯都是坚定的美股多头。

这一夜，对 J.L 肯定是漫长难捱的，他知道费希尔的影响力。

9 月 6 日，开盘平仓同时做多 5M，收盘前平仓多头，当天获利 1.8M。收盘后，他带着交易员去了酒吧，这种感受只有经历过死里逃生的人才能体会。这个交易也充分体现了JL短线交易员出生的素质和近乎本能的交易技巧。

9 月 20 日，英国央行加息同时宣布 Hatry 破产。J.L 提前知道上述信息卖空平仓获利 2.5M。

此后股票一直阴跌，但交易量没有放大。股票多头认为只是正常的回调，是很好的加仓机会。

10 月 3 日，英国财政大臣警告美股风险，市场重挫。

10 月 4 日，J.L 抵押了住房和游艇，获得 10M 美元贷款，加上原有的 20M，他现在一共有 30M 的本金。根据 25 倍杠杆，他可以做空 750M 的股票，这相当于美国股市总市值的 5%。

10 月 5 日，股票高开反弹。美国银行业协会主席警示美股风险，J.L 知道决战的时刻到了。他这次不再像之前的突袭，他采取分批建仓的方式，一直到 21 日才全部建完仓位。他做空了美国最大的 100 只股票，总市值是 450M。J.L 在日记中承认自己不够勇敢，他问自己为什么不做空7.5亿美元？他的计划是股票下跌是再追加 3 亿美元的空头。他给自己的盈利目标是 10M 到 20M。

美股从 10 月 5 日的反弹持续了四天，但显然力度很弱。虽然承受一定的账面亏损，但 J.L 知道这是正常的反弹。

10 月 16 和 18 日美股出现大跌。市场开始传言有一个巨大的阴谋集团在做空美国，为首的就是 J.L。J.L 受到威胁电话和被人跟踪。

10 月 21 日，星期一，美股大幅低开，最大跌幅 6%。J.L 在《纽约时报》发表公开声明，否认有做空集团。同时声明，过去、现在和将来，他都是独自一人在投机，他也从估值的角度分析了美国股票过高。

10 月 22 日，市场小幅反弹。

10 月 23 日，星期三，股票放量下跌。J.L 平掉了四分之一仓位，获利 8M，同时还有 20M 的账面利润。

10 月 24 日，星期四，市场出现恐慌性下跌。JL在下跌高潮中平掉一半仓位，获利 14M。当天市场尾盘反弹，他又增加了 100M 空头。

10 月 25 日，胡佛总统出面安抚市场，市场短暂企稳。J.L 平掉部分仓位，截止当天，一共兑现了 27M 利润。

10 月 28 日，黑色星期一。当天道指下跌 14%。J.L 增加了 50M 空头。

10 月 29 日，黑色星期二。市场极大恐慌时下跌 19%。J.L 全部平仓，获利 93M。

传记作者写道，J.L 平仓后透过玻璃窗静静的看着不远处的华尔街，他完成了自己的人生，这是他人生的最高峰，这也是金融交易史上的最高峰，那一年他52岁。

尾声

收盘后他回到位于长岛的家，他已经有大半年没怎么回家了。他发现最爱的第二任妻子带着两个儿子在门厅哭泣，旁边是已经打包好的行李。而他一向不喜欢的岳母则在后院嚎嚎大哭。桃乐西告诉他，他们从收音机里听说美国股票崩盘，家里人都认为他已经破产甚至自杀了。

更加令人感慨的是，巨大成功马上就引发了他个人生活和事业的完全失败，这个报应几乎是从他挣到1亿美元那一天就开始了。