概要：建设银行股价创新高，招商银行新高， 宁波银行新高，工商银行成为全球市值最大的银行。1月，银行股的突然加速上涨让很多投资者猝不及防。作为很早推荐 1 月这波银行股行情的卖方之一，天风证券当时也只是看 1 月 10%左右涨幅。而年初以来， A 股银行板块涨幅已超 12%，大幅跑赢大盘。对于银行股，机构看好的逻辑基本一致，那就是基本面向好，价值低估。在银行股加速上涨的时候，让我们不妨来冷静思考一下，看看机构一致看好的逻辑是否成立。

逻辑一、息差企稳 、资产质量改善——基本面正发生趋势变化

中信证券认为，重估中国银行业资产正当时。银行股估值持续提升的基础已经形成，基本面正在发生趋势性变化：（1）规模扩张重“质”轻“量”，增长可靠性提升；（2）息差企稳步入新常态，预计未来两年净息差稳定在 2%；（3）风险周期步入加速改善通道，预计 2018 年银行狭义风险指标不良率下降至1.53%、广义风险指标（关注+不良率）下降至 4.19%，高信用成本存在下降空间，利好 2018-19 年业绩弹性。

申万宏源也认为银行业基本面持续向好，预计 2018 年将继续深化好转趋势，营收端、业绩增速均进一步提升。在行业性资产质量持续改善的大背景下，随着净息差企稳回升，中间业务收入回暖，营收端进一步改善、核心盈利能力进一步增强将助力银行业绩增速提升。预计上市银行 2017-18营业收入同比增速分别为 2.8%/7.7%， 2017-18 拨备前营业利润（PPOP）同比增速分别为5.2%/8.7%， 2017-18 归母净利润同比增速分别为 5.0%/6.7%。

中泰证券指出，银行 2018 年基本面：行业趋势向上，弹性有限，持续时间长。资产质量继续稳健向好，净息差企稳修复，但弹性不大。银行基本面上升的幅度不会很快，但持续时间会超预期，因为资产负债表修复，系统性风险下降。这是与中国经济 L 型和银行业本身的属性是相关的。

疑问：金融监管和影子银行风险会否影响基本面？

光大证券研报指出了影子银行的问题。在我国，影子银行应当包括银行的表外业务（担保、承诺等） 、 委托贷款、银行的表表外业务（包括表外理财、基金和资管计划等） 。测算结果显示，我国影子银行的规模从 2014 年末的 87.86 万亿发展到 2016 年末的 170.55 万亿元，相当于银行业总资产的 65%。囊括影子银行后，银行体系面临风险有所增加。从 2017 年初至今，在加强金融监管的指导下，金融体系的风险已经在逐步化解中。预计未来还将会有关于全面加强影子银行监管的规范出台。 对银行业而言， 一方面，规范业务虽然可能在短期内导致盈利受损， 另一方面，也将大幅度减少银行体系的金融风险。

中信证券认为，金融强监管格局是长期主基调，监管内容迈向制度化、常态化。监管的目标是保证不发生系统性金融风险。监管的最终目标是实现纠偏，扭转过去较长时期内金融机构过度扩表和监管套利，降低金融系统由于过度杠杆和监管真空带来的系统脆弱性。这意味着，监管虽然是长期工作，但实际上降低了金融风险、夯实了系统风险底线。

民生证券认为强监管对银行股东未必是坏事。 首先，加强监管有利于降低银行经营风险； 其次， 虽然非传统信贷的投资面临收缩，但转会表内信贷也会创造相应信贷业务利润， 而且信用利差的扩大有利于息差提升，因而整体上看对银行盈利并非利空。

在2018 年继续实施稳健中性货币政策的情况下， 长江证券判断利率大概率维持在当前高位，那么利于净息差继续回升； 经济运行稳中向好， 也将推动行业整体资产质量持续改善。

结论：金融强监管已经成为常态，管理层对于影子银行的风险已经充分认识并且高度重视，相信风险会在控制范围之内。息差企稳 、资产质量改善逻辑成立。

逻辑二、横向纵向比较，银行股被低估

（一）银行股选择PB估值更合理

中信建投研报观点指出，一般来说，公司的 PB 与 PE 经常是同向变化的，但对于银行股来说，情况可能有所不同，尤其是在公司存在较多隐形不良的时候，用 PE 来估值很可能会高估银行股价值。因此，中信建投认为，宏观经济周期在某种程度上决定了银行股估值是选择 PB 还是 PE。过度繁荣或者持续下行的过程中，采用 PB 估值相对 PE 更有效，宏观经济企稳回升的过程中需要切换到 PE 上。中信建投认为， A 股银行整体板块从 PB 切换到PE 还不太现实，但是个别业绩优秀，成长性较好的银行（尤其是以股份行为代表）2018年估值有望从 PB 切换到PE，如招商银行、平安银行、宁波银行、贵阳银行等。

（二）纵向比较，银行股PB估值处于历史区间底部

纵向看，银行板块 PB 与 PE 高估值均出现在 2007 年大牛市中。当时，A 股银行板块PE（TTM）估值最高超过 50 倍，而 PB（lf）最高则超过 7 倍。天风证券指出，当前， A 股银行板块 1.1 倍 PB（lf）与8 倍 PE（TTM）估值均处于历史区间底部。 当前板块估值存较大提升空间。

长江证券分析比较 19 个国家或地区银行估值发现，银行 PB 估值与 GDP 增速、 银行 ROE 呈现明显的正相关性。 美国经验亦表明， 不仅是绝对水平， PB 估值变化与 GDP 增速、 ROE 也呈现显著的正相关性。当前我国经济稳中向好， GDP 增速超过多数国家和地区， 且上市银行 ROE 水平同样处在较高的水平，而银行业 PB 估值在 1 倍左右，位于中等水平。

（三）横向比较， A 股银行股的 PE/PB 过低，未来有较高的提升空间

三地银行业行业估值比较： 美国银行业 PB 是中国内地的 1.78 倍，香港的 2.15 倍。中信建投研报指出，从 PB 看，从 2007 年到 2017 年， 美国银行业估值在 0.8-1.5 倍波动，相对比较平稳，自 15 年以来呈上升趋势；中国内地和香港银行业估值变动相对一致，均呈下降趋势，目前在 1 倍以下，且近年来香港银行股 PB 下降更快。目前美国银行业 PB 是中国内地的 1.78 倍，香港的 2.15 倍。

目前美国银行股 PE 是内地的 2.46 倍，香港的 2.97 倍。 从 PE 看，除 2007 年以外，美国银行业整体估值均高于中国和香港银行业。美国银行业近年来估值在 10-15 倍波动，且同 PB 一样自 15 年以来呈上升趋势，目前已接近 17 倍；而中国内地和香港银行业 PE近年来稳定在 5-8 倍之间

结论：我国银行股PB估值仅居中等，较国外银行，中国 A 股的 PE/PB 过低，未来有较高的提升空间。

疑问：上涨行情能延续多久？

中信建投 看好 2018 年 1 季度银行股确定性上涨的行情，建议积极配置银行股 。核心原因：资金利率下行带动银行股估值修复；“三点支撑”（流动性、估值、业绩）。2018 年更加看好 1 季度银行股绝对收益和相对收益，银行板块将确定性向上，主要原因是：流动性和业绩支撑，且有显著估值优势；而 2 季度风险点相对较多，政策面和流动性上相对不利。预测 17/18 年行业净利润同比增长 5%/7%；17/18 年行业 ROE 为 14.5%/16%，对应 PB 的中枢在 1.2 倍，PE 中枢为 8 倍。

中泰证券指出，银行股上涨的源泉是社会大类资金重新配置。 从银行角度观察，社会大类资金前几年重点配置：房地产地产和金融产品；地产收益源于地产价格不断上升、金融收益源于金融套利。强监管之后，社会大类资金会寻找新方向。股市是为数不多的选择，该类资金预计更青睐于低估值的蓝筹。 银行高 ROE、低估值的稳健基本面，符合增量资金偏好。本次行情是社会大类资金配置的结构发生变化，这是大趋势，所以银行股行情趋势是明确的；但同时的背景是社会流动性持续收缩。对配置银行股的总体资金量而言：结构性是明确向好，总流动性是偏负面。其间的过程有可能会比较波动大。

天风证券认为，息差与不良拐点带来上市银行业绩反转正逐步成为市场共识，银行股配置价值正不断得到市场认可，特别是保险、外资、银行理财股票委外等配置型资金。 增量资金决定市场风格，当利率等大环境发生明显变化前，预计风格难以改变。 而当前价值型公募基金新发规模超预期，或许将使风格强化，让行情走的更远。银行股作为优质核心资产，或正处于估值不断重构的大趋势之中， 如何重视都不为过。2017 年银行股股价走势分化特别大， 2018 年预计也是分化的，但分化程度或许会明显减小。

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