据最新数据显示，9月21日两融余额9951亿再度逼近万亿水平。海内外资金加速布局A股，国家队、公募、私募下半年来对A股的布局也明显提升，多种迹象表明场内场外杠杆资金再度抬头，确实有增量资金入场，沪深股市成交明显放大，券商板块最受益，为何无动于衷，整体表现持续性太弱。

两融余额创20个月新高

6月至今，两融规模经历了长达3个半月的升势，这是2016年以来，两融余额走高持续时间最长的一次。2015年的市场调整导致大量融资盘遭强平，当年底又通过保证金、折算率等调整限制杠杆资金。2016年初市场再次调整之后，两融规模从最高点的2.2万亿缩水至8000亿水平，至今仍没突破万亿的水平。

而从前几次牛市前后的数据来看，大盘涨落背后都有两融数据变迁的背影。如2014年底到2015年初的牛市开始酝酿之际，2014年12月19日两融余额突破万亿元，上证指数在3100点左右。随着2015年上半年牛市启动，两融余额从2015年初的1万亿元逐步上升到牛市顶点的2万多亿，上证指数也从3100点攀升至5000点以上；而就在大调整之后的短短3个月内，两融余额也从2万多亿元骤降2015年9月的9000多亿。

目前，从6月以来A股的各项指数来看，其走势与两融余额高度相关。在两融余额走高的这段时间内，各项指数也是相继拉升。6月至今，上证指数与上证50涨幅均接近8%，沪深300指数涨幅则有近10%，中小板指数涨幅更是超过17%，创业板则相对弱势，仅有6%左右的涨幅。

摩根士丹利华鑫基金表示，两融余额处于20个月以来相对高位，已接近万亿大关，相当于2016年初的水平。从市场成交情况来看，上周两市成交金额较前一周出现了微幅放大，说明资金介入市场的意愿并未减弱，信心仍然较强。“在当前监管环境下，相比两年前，通过融资融券加杠杆的难度更大。两融作为场内加杠杆工具，很大程度上反映了市场情绪和参与主体对大盘走势的预期。两融余额的连续上升，一定程度上说明成交量的提高不仅仅来自于换手率反映的交易活跃度，而是确有增量资金入场；同时，也说明目前两融投资者风险偏好有所升温。”

不过，在清和泉资本看来，两融的活跃度往往与市场呈现同步关系，并没有先行指导意义，需理性对待，其只能作为增量资金入市的证据，对未来市场指引意义不大。

场外杠杆资金抬头

在场内融资热火朝天，两融余额即将突破万亿之际，场外融资市场也开始逐步抬头，尤其是民间配资“死灰复燃”。这些信息从另一个侧面反映了当前诸多资金的意愿。

所谓股票场外配资，是指配资公司按照股民现有的资金量提供相应比例的资金，从而达到放大资金量的目的。这相当于加杠杆，在这个过程中，配资公司会根据其提供的资金量及期限收取利息，本质属于民间借资。 开通券商的融资融券业务需要大于50万的个人资产，杠杆为1倍，而民间配资则没有硬性的资金指标要求，杠杆一般可高达2-10倍，风险极大。由于配资机构并非合法从事证券经纪业务的合法机构，缺乏内控、风控和外部监督，因而游离在监管的灰色地带。

深圳一私募人士告诉中国证券报记者，他个人目前就使用了4倍杠杆的股票配资进行操作，近两个月来收益颇丰。“这段时间，我经常接到问我要不要配资的电话，行情确实已经起来了，不然配资也不会出现。”

而朋友圈中也有不少人士开始推销自家的配资产品，杠杆比例一般在5倍及以下，但也有最高杠杆做到10倍的。推销词中甚至有不少“动人”的语句：“行情飞起来你在观看，行情下跌你认为是机会，现在股票配资已经启动。”

除了股票配资，场外期权等变相股票配资业务也开始出现。事实上，2015年的火爆行情中，场外配资是搅动市场的主要力量之一。在觉察到场外配资的隐患之后，2015年7月12日，证监会正式发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，对违法配资予以清理整顿，随后场外配资一度销声匿迹。

走势与基本面背离

两融即将破万亿、期指松绑、杠杆资金入市、板块轮动效应叠加低估值滞涨、高盛提出“黄金十年论”……这一系列因素本该是支持券商股启动的理由，但它却始终保持相对的“低调”。

今年以来，在A股整体向好的大背景下，券商股成了为数不多的滞涨板块。截止今日大盘已经创20个月新高，涨8.02%，而证券板块指数仅仅创9个月新高，涨5.8%，还没跑赢大盘，相对周期、银行、保险、酿酒、家电等蓝筹那就更无法相提并论了。

对今年以来券商股的萎靡表现，有市场人士表示不解，至少从基本面来看，券商近来光景并不差。上周五(9月15日)，中金所发布通知称，自9月18日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由目前合约价值的20%调整为15%。沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之六点九。松绑股指期货给市场传递出了正面的积极信号。

相比期指松绑对券商板块的提振，近日市场关注最多的、有关券商行业的高频词是“两融破万亿”。自7月31日以来，券商两融余额回升到了9000亿关口上方，并接连在攀升。进入9月，两融余额站上9500亿关口，9月13日突破9800亿元，而到了19日升至9919.69亿元的高位，创出了去年1月21日以来的新高。

从刚刚发布不久的券商中报来看，两融业务的利息收入及投资收益对上半年的证券公司业绩贡献颇多。以上半年业绩增长较快的华安证券为例，上半年净利润同比上涨52.7%至4.06亿元，其贡献的主要来源为信用交易、投资等主营业务业绩增长。该公司中报显示，受IPO后资本规模增加、信用融资类业务规模提升影响，报告期内公司实现利息净收入2.95亿元，较上年同期增加0.93亿元，增幅46.25%。投资业务整体市场环境好于上年同期，报告期内公司实现金融工具投资收益和公允价值变动收益合计1.51亿元，较上年同期增加1.68亿元。

今年来虽然指数跌幅和涨幅的不大，但是各大主题的炒作火爆到了极点，雄安概念一个板块火爆的时候连续超越创业板整个市场交易，次新股爆炒成交也相当火爆，资金抱团取暖的成交量不亚于普涨行情。

9月19日两融升至9919.69亿元的高位，9月20日两融升到9976创新高，9月21日小幅回落到9951，依然处于股灾恢复以来的历史高位，但是最近两日券商股不涨反跌，简直是让投顾君有点郁闷。。。

“这是市场的声音，市场认为它不值钱，肯定情有可原。”华南一位资深投资者海军(化名)对第一财经记者如此表示。对于市场缘何冷看券商，海军称，因为券商是一个没有故事可讲的板块。“佣金在下滑，业务主要还是‘看天吃饭’，除非后市走牛，否则券商没有大的机会。”

机构解读券商投资逻辑

券商身上真的没故事可讲?过去很长一段时间它的盈利模式就是“靠天吃饭”，但未来可能并非如此。高盛近日发布研报提出了中国券商将迎来“黄金十年”的观点，它认为到2026年，券商总收入将高达1200亿美元，净资产收益率(ROE)达到10.1%，机构经纪和资管业务带来的收入将成为主力。

不过，唱多和做多是两码事。华南一家大型基金公司投资副总监对记者称，自从中报公布之后，外部机构对券商股的投资情绪发生了一定变化。“上半年券商股估值更便宜，价位更低，国家队应该也是瞧准了价值选择了在低点进场;随后券商股在8月底上演了一次还算像样的反弹。可能反弹之前机会较大，后面再进场，大资金就有顾虑了。”

“券商股的走势可能还是要取决于未来市场行情。”张均称，眼下市场不清楚怎么给券商股定价。从市净率(PB)角度来看，1.2倍是历史估值底部，当时的A股市场正处于熊市，但目前的券商PB大都在1.7、1.8倍左右。单纯从这一指标来讲，券商板块应该是被低估的，因为大盘从大底反弹至今走出了几倍行情，但券商PB仅有约50%的反弹幅度。

“但是现在的佣金要比过去低很多，过去可能是千分之三甚至更高，现在很多散户的佣金都降到了万三。”张均称，不能光看市场走势就判断券商股是否低估，还是要衡量经纪业务下滑和其他业务增长之间的关系。

上述华南基金投资副总监称，券商的业绩增量主要来自投行业务、两融利息、自营及资管。投行和两融利息都是稳步增长，弹性空间有限。IPO稳定保证了投行业务的稳定，但去年下半年发行节奏并不低;两融的增量效应也不会太大，假设以下半年1万亿的月度均值来衡量，相比去年同期的增量也不到10%，何况下半年的均值可能也就只有9600亿左右。

张均称，资管自营能不能放量取决于后市的表现。而像高盛提出的券商黄金时代的说法还是比较长的时间，需要时间去验证。

不过，上述投资副总监也指出，从投资品种的选择上，他对券商股还是认同的，估值相对低、整体滞涨，具备防御价值。同时从每年四季度的情况来看，往往会有一些板块或者股票可以脱颖而出。除了上述提到的几点，他补充道，券商的经纪业务下滑速度将放缓。

然而，券商基本面尚可，但基金对于券商的热衷度并不高。从基金中报发布的情况来看，公募对券商的持仓相较去年还出现了下滑。“券商板块何时启动，会不会启动截至目前仍是一个未知数。或许，到公募排名战时可能是一个机会。”上述投资副总监称，当然如果未来经济和市场表现低于预期，那券商股的启动可能还会更遥远。