导语：在国内基本面超预期、监管加强，海外货币政策转向等多重因素影响下，2017年的债券市场整体呈震荡熊市；然而公募债券型基金充分发挥主动管理能力，多数取得正回报。展望2018年，债券市场风险犹存，而曙光渐进。此外，监管引导资管回归本源，公募FOF诞生，行业成熟度大幅提升，债券型基金将面临新的发展机遇与挑战。本系列专题将逐步分析2018年债券型基金的投资思路与筛选方法，希望能够为投资者新一年的债券型基金投资提供有效参考。

债券型基金业绩回顾

（1）债基整体战胜市场过半品种弱市取得正回报

在美元加息缩表、国内金融去杠杆、监管加码、经济超预期的大环境下，2017年的债券市场整体呈现熊市，债券型基金全年平均收益率（算数平均值，下同，不再赘述）1.93%，优于债券基础市场指数的-1.19%。自2006年初以来的指数长期表现来看，中证债券型基金指数的年化收益率为6.89%，超越中债总财富（总值）指数3.53个百分点。公募债券型基金长期凭借显著的超额收益能力、相对权益类基金较低的波动水平及更优的风险收益比，在资产配置中体现出重要价值。

从2017年的业绩分布来看，债券型基金整体在良好回撤控制水平的基础上体现出了较为稳健的收益。85%的债券型基金取得正回报，近80%的债券型基金分布在[0%,5%)区间，达到5%以上的占比5.3%，而业绩低于-5%的债券型基金比重仅1%。

（2）封闭式债基表现平平二级债基业绩领先

按债券型基金的运作方式来划分，2017年开放式和封闭式品种平均收益率分别为1.99%和1.73%。封闭式债券型基金的特征在于牺牲基金本身的流动性以换取更高的杠杆上限，且基金在不受申赎干扰下可以更自有地选择期限长、流动性差的高收益券种，因此封闭式债券型基金通常在债牛行情下的表现会优异，而2017年市场利率走高、收益曲线平坦化甚至倒挂，因此封闭式运作的对收益的放大效应未能积极体现。

根据《中证金牛基金分类体系（2017年版）》的二级分类来看，债券型基金中表现最好的是普通债券型（二级）基金，平均获利2.57%，在债市低迷、股市“二八”行情下十分可贵；以被动投资为主的指数债券型基金表现垫底，平均业绩-0.69%，间接也体现出债券型基金主动管理的正向效益。

基金规模：委外退潮 大浪淘沙

在金融监管加强、债券市场表现不佳共同影响下，机构资金委外投资的积极性大幅降低，债券型基金作为委外的重要构成部分，受到的冲击较为显著。2017年底债券型基金规模为1.6万亿份，全年缩水13%，一反此前两年127%的年化增速；债券型基金占公募基金的规模比重由2016年底的20%下滑至13%。债券型基金数量在2017年新增242只，较2016年的407只大幅降低。

2015年、2016年债券型基金规模的“大跃进”主要系货币宽松与债牛环境下机构委外资金的积极入场，而基金公司投其所好，将定制基金作为冲击规模的一大利器，其中具备股东单位资源优势的银行系更是“大单”频现。随着国家金融安全稳定的战略地位提高，监管层下发多道文件收缩银行同业业务规模，委外资金源头不再公募依靠银行委外资金创造出的繁荣光景一去而不复返。此外《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》从业务形式上大大提高了委外定制基金的运作门槛与透明度。因此委外定制基金呈现发行减少、存量撤退迹象。

不难预见，在总量萎缩、门槛提高的大背景下，未来公募市场上以委外为首的机构投资者将更加关注基金管理人的投资管理能力，而不再是单纯的通道业务能力，公募行业的马太效应将愈演愈烈。此外，对产品进行系统性的综合评估将是基金投资过程中必不可少的环节。

2017年公募市场偏固收类品种频繁出现单位净值异常波动现象，这种极端情况多由“一家独大”的委外定制基金在短时间内被大额赎回导致，属于委外退出的后遗症。

基金非交易因素异常波动通常是由以下三种因素引起：一方面是赎回费的部分按基金合同应回归基金资产，通常体现为单位净值大涨；二是大额赎回当日的单位净值按四舍五入方法进行计算，由“四舍”产生的收益或“五入”产生的损失均由基金财产承担，可能体现为大涨或大跌；三是管理费和托管费每日按前一日的资产净值计算，即按大额赎回前的较大规模计提的费用由大额赎回后的较少基金资产来承担，通常体现为大跌。

我们建议个人投资者远离发生过 “过山车”现象的债券型基金，谨慎对待容易发生流动性问题的基金，具体可参考基金季度报告中披露的“单一持有人持有比例超过20%情况”说明。由于发生大额赎回的基金毕竟属于少数，而大额赎回对基金单位净值的影响也有很强的随机性，因此不具备事前入场的套利价值；其次，基金业绩发生已成波动的必要条件包括留存基金规模极少，尽管涨跌幅可能很惊人，但实际上此时的规模基数已经非常小，通常此类基金通常在委外资金退场后，剩余资产规模很小，大幅限制了基金对债券的投资操作，因此导致基金的后续一段时间的投资价值也不高。

杠杆率：杠杆水平底部徘徊

我们以资产总值/资产净值的方式分析债基市场整体的杠杆率情况，据金牛理财网统计，截至2017年底，债券型基金的杠杆率112.79%，较2016年、2015年末分别下降了0.82和12.55个百分点，居于历史相对低点；从环比数据来看，较三季度末小幅提升0.45个百分点，考虑到债基的净赎回在一定程度上也会导致杠杆率的被动抬升，据此判断，基金经理对债市的杠杆态度仍未放松。

加杠杆是债券型基金的常态，债券基金总资产超出基金资产净值的部分，就是债券基金通过质押式回购，借钱买的债券。债券型基金的杠杆比率是一柄双刃剑，在牛市里，它可以加快增值速度；但在行情不利状况下，杠杆同样也会放大亏损，并且在极端情况下对整个市场都形成冲击。

资产配置：流动性需求上升 债基股性加强

资产配置方面，债券型基金2017年底的股票、债券占资产净值比重分别为1.11%、92.97%，较2016年底分别下降0.39、1.02个百分点，而现金比重则提高4.68个百分点，说明债券型基金经理操作较去年更加保守，更加看重基金的流动性诉求。

从普通债券型（二级）基金的配置情况来看，2017年底的股票市值占资产净值比重为11.89%，较2016年底大幅提高了2.08个百分点，说明二级债基的基金经理们对权益市场的看好程度有所提高。

券种分布：利率债比重提高 可转债扩容吸引投资

2017年底债券型基金持有的利率债（国债、金融债、央行票据、同业存单）占债券投资市值比重为44.84%，较2016年底上升14.85个百分点，较三季度末上升4.22个百分点；信用债（企业债、短期融资券、中期票据、资产支持证券）的比重为52.84%，同比和环比分别下降13.33、3.96个百分点。市场普遍认为，目前国债10年期利率已处于历史高位，再度上行的空间有限，而2018年将迎来公司债兑付量大年，违约风险不容低估，因此基金经理更加倾向选择风险更低的券种。

债券型基金的二级分类中，参与可转债投资的主要有可转混合债基金、普通债券型（一级）基金和普通债券型（二级）基金，上述三类基金在2017年底持有的可转债占债券投资市值的平均比例为13.03%，较2016年底和三季度末分别提升2.66和0.96个百分点。可转换债券是攻守兼备的投资标的，由于嵌入了看涨期权，因此具备普通债券所不具有的高风险收益特征。监管层在去年频出政策鼓励上市公司发行可转债，尤其是在再融资新规、减持新规和信用打新制度之后，可转债快速扩容，兼之权益市场回暖，因此投资契约符合条件的债券型基金也适时把握机会，积极参与可转债投资。

久期：重仓券久期持续缩短

我们根据基金重仓债券品种的平均久期，推算出基金的整体久期配置情况。2017年债券型基金的重仓券久期呈持续下降趋势，2017年底的重仓券久期为1.3年，较2016年底和三季度末分别降低0.62、0.61年。久期是衡量利率风险的重要指标，重仓券久期的一再缩短，进一步反映了基金在债券投资中较低的风险偏好。

评级：重仓券高评级占比持续提高

我们根据基金重仓债券的信用评级分布，推算出基金的整体评级偏好情况。截至2017底，债基重仓信用债中评级为AA+及以上的市值比例为78.52%，环比提升1.07个百分点，较2016年同比提升3.74个百分点。自2016年以来，高等级债券占比逐步提升，低等级债券相应下滑，市场显然更偏好于配置信用风险较低的高评级个券。鉴于供给侧改革、环保限产等调控措施延续，行业集中度将继续提升，“马太效应”加剧，市场或将继续青睐行业龙头与高评级个券。从违约风险来看，2018年将是公司债兑付大年，从基数来看信用违约事件发生或将增多，在金融去杠杆、严监管的大环境下，高等级个券的抗风险能力显然更强、流动性更好。

总 结

回顾2017年，公募债券型基金在的逆市中仍取得正回报，彰显长期配置价值；细分类别业绩对比来看，普通债券型（二级）基金凭借资产配置层面的优势拔得头筹。

从债券型基金的投资组合情况来看，基金对未来债券市场的态度仍偏谨慎。在金融去杠杆、严监管的大环境下，债券型基金的杠杆率仍处于历史低位；券种偏好方面，债基正由信用债逐步偏向风险更低、流动性更好的利率债；根据重仓券的特征来估算，基金倾向选择高评级、短久期的品种。此外，我们发现债基的“股性”有所加强，相比2016年，偏债品种对股市的配置力度提高，契约符合条件的债基加仓可转债的趋势佐证了“股强债弱”的一致预期。

来源 | 金牛理财网

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