从6月12日到7月3日短短三周时间，上证指数从5166点下跌到3687点，跌幅接近30%，用股灾来形容毫不为过。很多人将这次股灾归咎于股指期货，那么真的是股指期货导致的这次暴跌吗？

很多人认为是股指期货导致暴跌的理由很简单：普通股民在市场上赔得精光，股指期货做空者却挣得盆满钵满，这里面一定有阴谋，一定是这些做空者导演了暴跌。这种逻辑就类似于地震了，卖帐篷的挣了大钱，所以地震一定是卖帐篷的造成的。

这种逻辑的荒谬之处就在于仅仅通过结果（谁受益）来推断原因。结果显然可以提供分析的线索，但如果真的要寻找一件事情发生的原因，就一定要找到因与果之间 的产生联系的机制。那么如果我们认为是股指期货导致的暴跌，或者我们认为股指期货是暴跌的重要原因，那么股指期货导致暴跌的机制是什么呢？

市面上流传着两种关于股指期货和股票下跌之间机制的分析。第一种是阴谋论机制分析。比如这两天在微信圈中流传甚广的一则消息：

转:上午券商会议，据传下午在京 红墙内国府李总召开重要会议！参会人员一行三会！平安，石油，中粮，还有这次力挺多头中信集团董事长常振明、保利集团公司董事长徐念沙、军安投资集团白羽 等。估计要中字头公司均会增持。此次股市暴跌原因基本查清，不是“外部敌对势力”惹的祸，外汇管制下，外资并无大规模进出中国的渠道。问题恰恰出在内部， 就是从查配资开始的。从查配资封端口开始，配资公司（浙江温州最多，800亿以上，全国70%以上）就大量买进股指期货空单对冲爆仓风险，每天下午2点左 右大盘就跳水（配资公司开始平仓的时间），因为配资公司在下午一边平掉客户爆仓的股票现货账户，一边大笔做空股指期货，两头赚钱。后来浙江的一些期货大鳄 也趁火打劫，每天下午和配资公司一唱一和，大量做空股指期货。配资公司负责平仓客户，甚至故意制造恐慌（有些配资公司每到下午2点以后就给所有客户打电话 要求平仓股票，甚至客户赚钱的账户也让他们赶快抛掉，配资公司一边赚利息，一边大赚股指空单。），而江浙期货大鳄更是趁机大举做空期货合约。市场被如此人 为的力量操纵着，形成了恐慌，后期成了“多杀多”，演变为一场史无前例的【人造股灾】

按照上面的说法，是浙江期货大佬为了在期货市场上赚钱，故意在现货市场上打压股市。这貌似有道理，于是笔者查询了信心开始崩溃的第一天6月18日上证指数的K线图，发现是这样的：

正好2点钟开始跳水，好像真的有阴谋。

笔者又查询了中国金融期货交易所数据，发现6月18日当日收盘沪深300期货主力合约IF1507两位浙江期货大佬的持仓数据是这样的：浙商期货加多单 593手，减空单1532手；永安期货减多单33手，减空单732手。数据来源：http://www.cffex.com.cn/fzjy/ccpm/

传说中浙江期货大鳄在哪里！

我们再看所谓的恐慌。对现货市场来说，6月18日是极度恐慌的一天，上证指数下跌3.67%，创业板指下跌6.33%。更重要的一点是，从上图可以看出， 直到最后五分钟还在跳水，几乎以最低点收盘，这是恐慌到极点的表现，而且第二天股市也是大幅低开。但我们再看看股指期货市场。前一天6月17日收盘沪深 300期货主力合约IF1507收盘5122点，而现货沪深300指数为5138点，贴水约16点；而到了6月18日，IF1507收盘4940点，而现 货沪深300指数为4930点，转为升水10点。这说明，虽然现货市场极度恐慌，但期货市场的情绪却没有那么恐慌。

所以说，退一万步讲，即便上面贴子说的是真的，真正的问题仍然是出在现货市场的过度配资上。那几天接近市场的人应该能感觉到当时的市场已经绷不住了，很多 有经验的老股民早就跑了。那些4倍、5倍配资的人，即使没有期货市场，也会慌不择路地出货，而且如果没有股指期货的风险对冲功能，他们会出得更加疯狂。沪 深300已经成为全球最大的股指期货市场，A股市场规模也已是全球第二，想同时操纵这两个市场几乎是不可能的；在国家努力呵护股市、严厉打击跨市场交易的 情况下通过阴谋故意操纵这个市场下跌更是不可能的。

相比阴谋论机制的解释，心理连锁机制的解释更有说服力。

"很多做空期货的人就是融资被套死的人，他们现货出不来，所以想用期货对冲。结果期货急剧下跌，又导致现货市场也同时下跌，这在美国的87年股灾中也是一个很大因素。 而且期货市场现在这种玩法更像是宁波敢死队为代表的中国期货市场的玩法，国外一般没有这么猛 "。

这是一个期现货连锁效应的分析，即期现货相互影响，连锁下跌。这种观点看起来很有说服力，很能说服人。但是，虽然我很尊重这位教授，但我不能同意他的分析，因为这个分析实际上忽略了主次关系，颠倒了因果关系。

首先要明确的是，股指期货市场对现货市场的股价的直接影响是零。股市的股价只受一个因素影响，那就是股票实际的买与卖。股指期货的变化只有影响了现货市场 参与者的实际股票买卖行为，才会对股价产生影响。也就是说，股指期货对股价的影响完全是心理上的。而从笔者的观察看，股指期货市场对现货市场的股价确实有 影响，但影响远没有舆论所渲染得那样大。它的影响往往很短暂，几天、几分钟甚至几秒钟；方向是双向的，即可能助涨，也可能助跌，而且经常很快便得到修正。 相比期货市场对现货市场的影响，现货市场对股指期货市场的影响才是根本性的。在本次股灾中的表现也是如此。

首先，我们可以预期，如果是期现货连锁反应的话，那么应该是市场越是下跌，期现贴水就应越大；而市场越是上涨，期现升水就应越大。而实际上市场表现往往是 大跌之后贴水减小，大涨之后升水减少。这一点也许并不严格，但重点在于，期货市场是不是独立于现货市场的情绪并持续影响现货市场？笔者认为目前并不存在， 从过去的经验看，在绝大多数情况下（如果不是全部情况下的话），我国股指期货市场的情绪依赖于现货市场的情绪，是现货市场决定了期货市场，期货市场没有偏 离现货市场。

下面看一下上一个交易日即7月3日的期现比较图（IF1507）来源：http://www.cffex.com.cn/yshqtz/hqtym/?instrumentid=IF1507productid=IF 

开盘后期现一直呈现升水状态。上午10点半前期指忽然暴挫，并转为贴水。但这时候股价和期价都没有继续下挫，反而开始反弹拉升，之后期指重回升水状态。期 价有时先于现货价，有时滞后于现货价，非常随机。注意14点40分左右，期指意图拉升，但现货不为所动，仍然继续下挫，期现价差扩大，出现了明显的缺口。 之后期指无奈跟随现货下挫，两条线重又交叉，直至50分左右才恢复稳定，期指再次超过现货价，呈升水状态。

整个过程没有看到期指带动现货股价下跌的迹象。相反，期指的情绪比现货股指稳定得多。整个下午期指都有强烈的拉升冲动，但由于现货市场买盘太弱，抛压太 大，以至于期指最后也要下跌和现货股指收敛。我们可以想象，如果股指期货对股价的影响真的那么大的话，为什么国家要动用几千亿资金买蓝筹护盘，而不买入几 十亿资金就可以撬动的股指期货呢？

当然，笔者绝没有否认期指价格在某些条件下是会影响股价的，从理论上讲，期现连锁心理效应可能确实会存在，但在这次股灾中，期指没有助纣为虐，反而起着稳 定器的作用。笔者也不否认宁波敢死队在期指市场可能存在，也不否认宁波敢死队战术上可能很凶悍。但宁波敢死队如果在股指期货市场上赚钱了的话，那他一定从 战略上迎合了现货市场的心理，而不是通过创造一个新东西破坏现货市场，正如并不是卖帐篷的造成的地震一样。笔者也不否认美国期指市场没有中国震荡这么剧 烈，但那是因为中国股市从来都比美国震荡剧烈，从诞生之日起就这样。

总之，认为是股指期货导致的这次股灾是没有依据的。恰恰相反，正是由于股指期货的存在，机构有了做空工具对冲风险，所以才可以在现货市场上更长久地持有股 票，否则，一有风吹草动，这些机构便只有在现货市场上卖出股票一路可走，那样踩踏将会更加严重，说股指期货起了金融稳定器的作用笔者认为是没有问题的。

需要的注意的是，期货市场是一个严格的零和市场，在任何一秒钟，期货市场上参与者亏损的金额和盈利的金额都完全相等。因此它是一个封闭系统，非常稳定。这 和股票以及其他某些衍生品市场完全不同。比如股票，牛市时大家都赚钱，但熊市来了，万亿资产灰飞烟灭。所以因为股市爆发的金融危机经常发生，但因为期货市 场本身爆发的金融危机至少我没听说过。

那么可能有人问，既然你说股指期货没问题，那为什么美国政府在危机的时候还要严格限制做空呢？据笔者所知，美国在危机时限制的卖空（short- selling）是针对现货市场的，类似于中国的融券卖出业务，不是股指期货。而所谓的裸卖空（naked short-selling），也是现货市场的，这东西在中国还没有对应物。

作者：实验主义治理