记者 | 衣鹏

来源 | 华尔街见闻，ID：wallstreetcn

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

17年前IT专业毕业，却成为小麦研究员的吴星，现在拥有深圳市中心40平米的个人办公室。行军床挡住了一条许久不用的室内高尔夫球道。背朝香蜜湖的水台上方，一条铜龙徐徐吐雾。水池里的几十枚硬币，来自不同角度的抛物线。吴星每天更多时间，呆在还要两个直角转弯，才能进入的交易室。

2017年初，这里管理50亿元人民币——这是不少中国资产管理者出现能力瓶颈的关卡——到第四季度伊始，媒体援引的备案信息显示，深圳市凯丰投资管理有限公司（以下称“凯丰”）成为一家自主发行产品规模已超百亿的私募基金。

虽然经过多次搬迁，一幅长约2米的大豆类期货日线图，仍然悬挂在这家机构的研究团队工位上方。2011至2012年，吴星参与管理一个千万级账户、两个期货公司模拟产品，无数夜晚，他一个人在交易台前，面对南美洲的地图，等待贸易报价和气象预报。当年美国、南美洲发生罕见干旱，他通过做多豆粕，搭配多品类对冲中，取得令市场关注的盈利。

然后，他正式和寥寥数人的团队，在一间住宅里开始办公。过去10年，中国宏观策略私募产品整体收益表现略优于其他品类；全球范围的对冲基金指数（HFRI）看，则处于劣势。在中国市场，相比各类股债配置，对冲工具更多依赖商品市场，而其波动偏大。因此，这类机构仍属非主流。2013年后涌现的几十家百亿以上基金中，重配商品期货的不超过5家。其中，仅有吴星的机构，持续自主发行一款命名为“宏观对冲”的产品。

凯丰是一家常年远离媒体的公司。吴星不乏口才，他曾经每天登上财经评论节目，十年以前，期货公司就将他这样的明星研究员推向电视节目，以吸引更多的个人客户。2017年12月中旬，当他临时知道华尔街见闻的采访计划，在助理的提醒下修剪了发型；在股票交易收市，商品夜盘还未开始前，将一身舒适的运动衣裤，换成了随时搭在椅背上的西服。

我们试图以粗线条回溯过去5年的吴星——这是一道波段。它与宏观和产业政策、市场情绪以及机构内部的投研方法、管理原则，发生了诸多有趣的交叉。“以我的标准看，我们的工作还有很多问题。”吴这样解释他为何必须选择低调，以及，几乎放弃高尔夫球等消遣。

按照公开的部分数据，凯丰在过去5年大部分时间，呈现出优于β的业绩曲线；过去一年，在增加了极大比重的股票持仓后，衡量风险管理能力的夏普比率，仍然在同类产品中位居前列。华尔街见闻交流的近10位市场人士都认为，进入2018年，整个资产管理行业面临的考验要复杂得多。

升浪

多年前的内部视频培训中，吴星经常重复两个词：对冲，和细节。前一个词命名了凯丰发行的产品；后一个词写入了公司理念（“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”）。2008年，吴星成为中国期货业评选的第一批“最佳农产品分析师”。他熟悉大连商品交易所的小麦、玉米、豆类等品种。一位与吴星同年获奖的人士说，吴十多年来，对研究工作，对客户都强调跨产业细节，这成为今日凯丰的底层方法论。

在曾经的“中国期货旗舰”中国国际期货公司，吴星30岁左右，就已从单一研究工作，变为农产品“事业部”负责人。这个岗位以大客户服务为考核重点，需要对交易有更多理解。此后在另一家期货公司，他又担任营业部总经理，与客户资源更近一步。加入中证期货（后更名“中信期货”）后，吴星又对能源化工领域进行了几年研究。

到2011年末，吴星在自己领衔的中信期货产业研究中心开设了两个交易盘。一款叫“对冲王”，一款叫“产业基金”，每天公布操作和盈亏情况。目前可查的记录是，2011年末到2012年中，两个交易盘盈利均超过10%，最大回撤小于2%。吴星说，当时的“对冲王”用于给客户提供一些交易参考，只做对冲策略，而没有单边投机的仓位。

同时，吴星还机缘巧合，有过指导数千万资金实盘，获得大幅盈利的经历。2012年他的主题资产是豆粕。美国和南美产地，都出现百年难见的干旱。吴星结合产能、气候和经贸动态的分析，把握到了大豆、豆粕类期货的升浪。

此间，一位与吴同事多年的人士评价，吴星总能提出别人难以想象的对冲组合。吴星曾供职机构的一位宏观交易顾问也告诉华尔街见闻，持续通过套利、“强弱配”等稳健方式获得收益，是吴星早期就奠定的风格，“这种风格本身就适合大规模资金的管理”。

2012年10月，刚刚兴起的私募基金数据网站上，已经可以看到挂名凯丰的产品，拥有惊人的“两年超1400%”对外收益数据。媒体对当时“排名第一”的凯丰模式进行了讨论。吴星公开回复了较为详细的交易策略。当时，吴星已经与家人、几位跟随的同事，决定以阳光私募方式开启创业。

但是，“期货领域的客户，一类是大型现货企业，一类是对交易有想法的个人……真正信任并不容易。”一位这一领域有20年经验的人士说。因此，吴星并不像经历过公募资产管理的同行，动辄在“奔私”之际，就吸纳10亿巨量资金。至2013年末，凯丰的管理规模才达到4亿元。

吴星眼中，更重要的是规模化复制自己——按照五大商品期货品类，组建一支更庞大的研究团队。他对研究岗位的定位，并非单向为交易台提供报告，而是为实业客户提供服务。这种强有力的关系，在信息获取，场外服务方面效果显著。

吴星对研究员的要求，听上去简单，却虐人无数——每个月写3篇“细节研究”，一年36篇。这样的产出，可以确保成为体系内的优秀研究员。并且，吴一直让研究员分享到较大比例收益提成，凯丰产品收取25%（业内一般20%）的业绩管理费，两者加成，在期货行业是一份相当高配的数字。

两三年内，凯丰招聘了约40人研究团队，“细节研究”已经颇有名气。2014年加入凯丰前，已经在一家期货公司担纲中层管理、现任研究总监曹博介绍，凯丰研究员一度分5级，现在分3级，每级下再分3层。

第1级有一些职业证书、基础报告类的实体标准，第2级就要花70%的时间，和产业形形色色的人脉打交道。是否能达到更高水平，“到最后，考验的是交流能力、获取和分析信息的能力。”曹博说。

同时，当研究员到达2级第2层后，可以获得一定数额的交易管理授权。如果交易获得收益，研究员将获得更高激励；如果交易并不成功，总绩效会受影响，如果不足以扣减时，则公司承担。目前，已经有一位研究员转为投资经理岗位，并有多人开始参与管理头寸。

随着规模扩张，吴星们必须将头寸分散到更多市场。他们抓住了几条重要线索：2014年开始，凯丰采用“多金融（股指期货和债券），空商品（黑色、化工、有色）”的策略。中国股市和债市在此后两年升浪显著。2014年末，凯丰公布的管理规模超过40亿。2015年中股灾前几天，凯丰和业内部分机构一样，表示“不做空中国股市”。2016年一季度开始，商品市场回暖，这是凯丰相当熟悉的阵地。此外，凯丰还大幅增加港股ETF配置，下半年大规模介入A股，瞄准工业品和周期股。

此间，中国商品期货市场合约类型和参与者明显增加，但交易量总规模增速减缓，阶段性进入到存量博弈。一场跌宕的牛市，股指对冲工具经历从繁荣到调整。加之在宏观政策方面的判断分化，可谓无时不扰动。其间，并不乏资产管理人的悲剧和陨落。凯丰以前，业内知名的百亿宏观对冲基金，还有债券起家的乐瑞资产，同样出自期货领域、规模更大的永安国富，也许很快还要加上元葵资产。

曹博认为，凯丰研究的核心目标是，建立以工业研究为基础的研究体系，不仅对各纵向产业链有完整覆盖，还要理解不同产业链之间的横向联系。从而基本面发生细节变化时，在最佳时机发现不同层次的机会。

凯丰投研部门核心人员大多出身商品市场。曹博认为这个团队具有“市场博弈中的丰富的战术运用经历”；另一方面，凯丰近年更关注加强宏观研究，“2014年后，配置方向基本没有出错”。

“任何一个时间点，你的研究和交易代表对那个时间点的理解，而不能超越那个维度。你发现了细节也好，你发现了操作的有效性也好，其实是代表当时，而不代表永远，随着时间越来越多，关注的点越来越多，可能拓展的面越来越多。”吴星说。

波动

吴星办公室的陈列柜上，有一尊吸引眼球玻璃雕像——一位佛系人物手持法杖。也许只是巧合，他描述自己创业以来的使命时说：又要做“孙悟空”（要在一线解决问题），又要做“唐僧”（念叨规则就好，给团队更多空间）。”或者说，交易时的吴，更趋近于孙悟空，这是他更纯粹的状态。

在交易室外，他大概时时处处与另一个自己博弈。几年以来，凯丰遇到的最大危机，并非账面回撤，而是一度“公司管理过于松散”。“我希望凯丰是一家强管理型的公司。”吴星最关心的公司运营指标，看上去很简单——他每晚工作到20点左右，那时总会看看，有多少人还在加班——2015年10月前后，吴星每晚离开时，都面对空荡荡的办公室。

全球存续时间较长的对冲基金，都有鲜明的组织文化，甚至是意识形态。桥水基金因为一系列绝对透明的原则，员工三年内离职率奇高；PIMCO的交易员和分析师，每天从凌晨4点开始工作，忽视任何一丝重要信息，基本就会被扫地出门。现在，有9个字贴在凯丰会议室：“能者上、平者让、庸者下”。

创始股东讨论凯丰文化时，有人刻意提出了一个“严”字。可是，“我不懂怎么样可以更严厉”——与这种自我评价相反，吴星的多位部门负责人，都记得他在公司遇到危机时，迅速采取的措施。吴星当时对同事说，我宁愿自己折腾把凯丰折腾死，也不愿意明显达不成目标，慢慢耗死。

目前已公布产品的动态回撤数据显示，在2015年股灾、2016年四季度债市崩盘、2016年双十一商品暴涨暴跌等市场大波动中，凯丰均未受太大影响。但有意思的是，在2014、2015、2016年的一季度，凯丰投资都曾面临较大回撤。2016年中的投资者沟通会上，吴星也少见的被投资者问到，为何收益比同类低。一次比较剧烈的内部调整终于发生。

目前可比对的数据是，2016年1~3月，凯丰宏观对冲9号（主要存续的私募基金产品）发生了发行以来最大动态回撤，3月末最高达到8.9%以上。当时，3、4月间，中国商品期货指数和道琼斯商品指数周线均保持上扬；钢铁类价格持续提升，而能化和粮食类期货处于震荡。A股市场处于恢复性回升之中。

当年1月，A股熔断、欧洲银行股重挫短暂造成的全球市场震荡，但此后恢复迅速。按照凯丰内部风控原则，单边持仓不超过5%，同版块品种对冲持仓不超过40%，不同版块品种对冲持仓不超过30%，套利持仓不超过60%。在这样的情形下，出现大幅回撤，显然超出了常态。

几天之内，吴宣布一大半部门的中层管理人员将重新竞聘。他在那次会议一开场就说出意图：在公司之外，大家都是多年的朋友，我可以对你们客客气气；但在公司内，业绩是最核心的标准。当年9月，又进行了其余一些部门的竞聘。至2017年11月年，所有部门又经过新一轮竞聘转换。与两年前相比，凯丰的中层管理团队大部分都已新陈代谢。许多在2015年后加入的成员，开始承担更大的职责。

吴星不止一次说过，中国的增长也受益于民主集中的议事方式。然而，他却选择了罕见的竞聘机制。吴星的自有权力分配，刚开始令一些人不解——仅仅保留“一票否决权”——候选人经过部门成员、管理层和其他部门现场打分后，由人事部门按比例进行总分计算。吴星可以否决分数最高的候选人，同时，他不能另行指定。

“那之前，吴星几乎已经不胜负荷，整个人比现在胖一大圈。”上述与吴星多年同事的人士告诉华尔街见闻，凯丰的初创团队，至少有十多人曾与吴共事。虽然吴也为不少人提供了更高薪酬，但他一贯人情味浓重——竞聘，并且对自己限权，也许是一种当时让人更好接受的方式。

这场特殊时刻启动的竞聘，并非完美无缺。有的岗位4、5个人竞争，有的岗位则还缺乏足够人才储备。如果从外部引进优秀人才，这种方式更加难以新旧融合。此外，也有当选负责人并没有立刻获得认同，吴星坚持认为聘任期是一年，结束之后可以重选。

重新组建，让一些团队从边缘找到中心定位。凯丰投资量化团队2014年就已筹建。最早加入的成员何炫驹来自一家纯量化资管团队，他回忆，在强调基本面研究的凯丰，量化团队曾经多数时间耗费在为研究员做一些运算和模型，“一度感觉迷茫”。2016年重组后，吴星给这只团队单独的管理资金，并明确要求，要求在规模增速和业绩上，都不能落后于整体盘面。

吴星目前直接管理两个部门。一是交易团队；二是量化团队；他在发现一些连续行之有效的操作规律时，就会马上召集双方讨论，试图形成一些“因子”。“其他的部门，都不会直接干预，只通过管理层办公会去了解情况”。

每周多次跨小组交流，“不准叫老师”，是让新人快速融入凯丰文化的一些方法。交流频度更多之后，办公室的更多角落，就配上了泡茶台。茶叶却不讲究。更为不同的是，茶台上大都放有5分钟、10分钟、30分钟三种沙漏。“这主要是提醒我自己，我聊起行情容易跳跃，需要更注意时间。”吴星说。

迭代

吴星的生活节奏，越来越像所谓私募大佬：每天7点起床，接触各类信息；9点到公司交易室；中午1小时午餐会，是内部研究员的信息分享。短暂午睡后，下午继续在交易室；收盘后，公司安排一些与外部的投研信息交流。但是，虽然个人微信关注许多信息，“每天的投研信息，几乎都是研究员过滤后给我们的。”

因此，对于基础研究能力，吴星的胃口一直不减。当他觉得压力不足，陷入循环时，2016年，发起了季度研究报告会，内部称为“修道场”。每一个研究团队，都需要有代表介绍最新研究成果，接受听众的打分。如果一位研究员没有登上过这个讲台，年终将不具备晋升资格。第一次“修道”时，吴星对一些研究报告批评得很重。

吴星要求的“细节研究”至少要有三类特质：一是草根调研，深入基层；二是充足的行业细分数据；三是跨行业的分析追踪。“一定是要跨行业，因为不跨行业，很多事情发现不了问题，但是跨行业再往下追，你会得到相对完美的结论，得到先于市场的理解，这会非常完美。”吴星说。

由研究员做到研究总监的曹博认为，卖方意义上的“看对方向”，足够努力大都能做到；但买方研究更重要的功能是“跟得住过程”。其中，需要不同的细节和点位去验证。将逻辑分解到各个阶段。在实际绩效分配中，由于有“跟得住”的要求，分析师在发现标的时，就能够去自主解决跨行业的问题。

2017年凯丰增设了股票研究组，有一些成员来自大型券商、新财富团队。但过去的宏观和产业研究团队，也都需要从各自角度覆盖股票，且没有优先权之分。在内部，研究员都在争相最早提出某个标的，这个过程叫挂牌，此后，研究员将享有围绕它的交易盈利。

2017年，凯丰投资投资方大炭素已在业内广为人知。挖掘了这支黑色系牛股的研究员周思遥，是有色研究小组2017年新上任的负责人。周此前在券商从事有色研究，“但一半的时间是在路演，真正深入行业的机会太少”。

按照吴星制订的招聘识人方法，研究员看逻辑能力；交易员看博弈素质。加入凯丰不久，周思遥就要参与多场“杀人游戏”；而同一批加入的交易员，则在德州扑克上进行检验。经过与各种玩伴的熟悉，很快，周就可以开始在不同工业体系之间游弋。

2017年2月，周在研究铝行业和环保限产影响时，通过研究预焙阳极，追溯到石油焦煅烧环节发生的变化。在煅烧过程中，以石油焦为原料的石墨电极大约有6个月的产能传导滞后期。交易所报告显示，方大炭素由于盈利预期大增，第二季度最高暴涨100%，券商在下半年覆盖报告不断，凯丰投资在二季度已位列前10流通股东。

令业内印象深刻的研究还包括，对于一家在退市边缘的周期品公司，通过他上游供应商的调研判断，超前掌握了业绩大幅回升的信号；通过金刚石线工艺的研究，理解到光伏产业多晶硅工艺成本的大幅下降。鉴于私募基金的特性，这些案例更具体的信息目前并未对外公布。横跨制造业体系中的不同行业，是其共同的特性。

2017年周期之争和供给侧变化恰逢其时，未来，则是更不确定的战场。2012年，吴星将索罗斯的《金融炼金术》送给最早期的一代客户。索罗斯提出的反身性理论，对于凯丰来自研究的盈利，始终是一种双重的考验。一方面产业细节揭示的价值的确存在，另一方面，人们对市场的认知才最终改变了市场的方向。在体现更微妙市场情绪变化方面，凯丰的量化团队将在2018年将开始加大金融工程服务，每天提供市场情绪分析。同时，凯丰已经与两家一线券商，达成了投研资源合作的协议，凯丰的声音也许会在市场上更多出现。

量化和技术团队相加已经近30人，算得上凯丰的第二大部门。一年多以前，大量基础开发还是通过外包实施。目前，凯丰尚未完全打通整个投研场景和交易系统。多数研究小组负责人，都在紧急为梳理、沉淀跨产业研究体系花费时间。

“我不是产品经理，需求是不同团队提出的，但是过去外包开发速度太慢，大家容易失去信心，我给的目标是，每一周，每个月要能快速迭代。”吴星毕业于江西财经大学计算机专业。对于技术的领域，他不仅喜欢较大的前期投入，而且对与团队基因不同的技术型资本，也持有开放态度。下一个五年，吴星判断量化策略和主观交易将在凯丰各占半数。

另一项令业内感兴趣的规划是，凯丰试图与实业巨头建立更多合作。2017年，凯丰与这类客户，成交了上百亿规模的场外期权。“这是一种非常深度的服务。”一位也在从事相应服务的人士说，场外期权流动性低，但可以非常高的订制客户需求，这些需求有很高信息价值，往往是现货企业对市场的核心判断。

还有业界人士预测，凯丰有机会走向麦格理或高盛由强研究走向投行业务的路径，在规模更大之后，采用产业并购，使资深超越私募基金业态，成为横跨产融的平台。凯丰还在考虑设立类似卖方机构销售的部门，协助研究、资管团队的服务过程。但是，目前管理规模的增长，已经让投研团队人员引进变得紧迫。

最急迫的要素还是人才。“你必须培养人，但在这个行业，最优秀的人，一定会离开你的。”吴星面带痛苦地说。业内周知，凯丰在过去几年，并非仅仅源于吴星在农产品方面的专长，在五大类商品期货中，也出现几位业内知名的交易员。在资产管理领域，就算全球最顶尖机构，一流基金经理也最终大多会选择独立发展。

吴星多年来一直组织外部交易员的孵化扶持计划；2017年凯丰将投研资源和量化技术都对其分享；并且，一些可能转身到外部发展的交易员，吴也都尽力继续促成合作。一旦凯丰规模更快提升，亦有可能用MoM方式与更多交易人才合作。

因此，凯丰的人力资源和运营部门近期异常忙碌。分管副总经理王东洋2017年离开央企系统高管职位加入凯丰。王的日程表上，有诸多与卖方“新财富团队”成员、知名公募基金经理的会面。王东洋认为：“凯丰前五年人力储备上有一个过程，第一阶段是一位明星交易员，第二阶段是明星交易员加强大的投研团队，第三阶段已经在此基础上，形成多个明星基金经理团队，并加上量化和技术的作用。”

激励方面，凯丰初创阶段选择公司制，而非合伙制。吴星认为，要几个有类似禀赋的人合伙会更加困难。他设定的基本机制是，每年的公司业绩收益分配中，股东不能比员工拿的比例更多。“希望利益最大化让步给团队内部。”2016年，凯丰建立了内部20%的期权池。近期，员工持股平台进行了股权调整，在新一年，预计还在筹划更大规模的期权计划。

一位熟悉基金管理的人士分析，凯丰今日规模有很大部分，应该来自于产品净值的“内生增长”；以及，有可能存在一些定向管理的大型现货企业资金。王东洋也介绍，凯丰2017年有60%募集资金，来自自有老客户。

“凯丰发行的产品，都有类似的收益曲线。所以我相信吴星所说的，他们用同策略在管理这些产品。”一位至少持有4款凯丰产品的投资者说，吴星曾经在投资者沟通会上解释，同策略对不同批次的投资者，都更加公平。

同时，这几组策略穿越了债券牛市、A股牛市，以及凯丰最熟悉的周期品回暖——目前，对于“周期”是否还对制造业带来持续红利，存在一定的市场争议——2017年，凯丰在A股四家公司名入10大流通股东。但并未一直保持增持，可见谨慎姿态。随着市场风格转换，大宗商品价格的更大不确定性。相关企业的资金管理需求变化，也可能对凯丰造成压力。跨过100亿规模之后，能否继续管理好风险，保持收益率曲线，一切仍然是与时间的作战。

吴星希望从自己开始，都为投研、交易投入更多时间。2017年3月，他想出了一招：居住在公司3公里内的公司成员，每个月可以获得特别的租房补贴；有伴侣和小孩的，补贴会有追加更多。最新的数据是，陆续有20多位凯丰成员，更换到了公司附近居住。

“这是凯丰的产业政策。”吴星说，越多时间投入在自己的专业上面，未来产生的价值就会越大。

另一些对话

华尔街见闻：可能因为国家话语，最近大家都谈2035乃至2050，你觉得这个过程中可能中国的市场是怎么样的？

吴星：未来二十年我们还是在创业期。凯丰也是创业期，国家也是创业期，在这样的时期，我们的机制体制相比较还是比较有效的。我们会遇到一个课题是如何应对金融的对抗，就像今天美国剪欧洲的羊毛，这个是我们这一代会遇到的事情。

我们有史诗级的实践，有史诗级的实践一定诞生史诗级的思想和灵魂，在投资领域也是这样。这个是从长期来看。但是这个路径怎么走过来，现在还没有人知道；也没有人知道，谁可以做到最好。

华尔街见闻：对于技术研发的作用，你在投入时是怎么估计的？你自我定位是一个产品经理吗？

吴星：第一个我自己做技术出身的，我最早学计算机。我感觉最深刻的一次经历实际上是，2014年大连商品交易所组织我们去美国学习期权。后来我们先后送了几批人去芝加哥学期权。你看了美国的就知道，美国是靠不断的技术创新形成金融资产，而中国其实不是。

我当时在一家公司访问，他们讲他们的技术一年投入是巨大的，一年可能硬件投入就接近一亿美金，不是人员投入，是硬件投入，我不知道这个数据准确不准确，但是中国大概没有这样的机构。

目前，我相信主观管理在中国还有较大的优势，为什么呢？因为我们中国未来三四年还是全球制造中心，中国一定是一个以制造业为核心的国家。所以我前几年一直在讲，我到现在为止基本不做海外，我自己的想法就是立足于国内，精耕细作下去，形成我的根系，扎根在国内的实体企业里面，我作为一个平台从这里吸取营养。

未来技术会逐渐成为核心，技术有很大帮助，会在我的平台上面形成融合。最后在凯丰的层面形成一个大的实业和金融平台，这个是我真正的，如果说二、三十年时间长度上想做的布局。

其实我们一直也考虑科技背景的战略投资方。因为我们觉得像大数据，其实能够和我们形成很好的协同。

华尔街见闻：下一个五年，你的量化团队会怎么样？

吴星：我们现在所有的交易都是用量化和计算机交易，基本上80%~90%，这个是最容易解决的。接下来是一些行业指标的深入挖掘。

今年我们再吸纳到一些量化人才，可能他们自己策略会越来越多，这个对公司的推动力会更大。第一个五年是我们树立了主观管理的品牌，第二个五年主观研究会更深入了实业，量化真正进入公司的前台，而不是幕后了。

这些东西需要时间和沉淀，给他们时间，给他们压力，最重要还是要给他们压力，一定会改善很多。技术方面的差距，给我十年可能和海外的差距就非常小了，但是海外永远没有我们这样根深蒂固的实业环境，这个是我自己的一个判断。

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随时向扑克智咖 吴总 提问

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