一、风

宛如乱流的金融市场

分形几何的创始人，MIT的数学教授曼德伯（Benoit Mandelbrot）写到[1]：

终于，该是提出关键问题了：如果说，众人沿用多年的金融理论是错误的，那我们该怎样将自己拉回正轨呢？

我认为，答案，来自一个大家意想不到的地方：茫茫的风里。

风，乃是流体形态“湍流”（Turbulence）中典型的一种。尽管对湍流的研究已经超过一个世纪，科学家和飞机设计工程师对湍流仍不甚了解。

风来了，猪都可以飞起来

无论在风险投资界还是在股票市场中，广为流传的话是，“风来了，猪都可以飞起来”，“笨蛋，要找风口，不是找鸟，更不是找猪！”

与此同时，理性“只会迟到，不会缺席”的善意提醒时时敲打着“追风者”投资人脆弱的神经。

这很正常，因为公众的“传统智慧”觉得持理性论调者比持泡沫论调者更有学问。

看似诙谐调侃的段子和隐含其中的争论，道出了经典估值理论受到的挑战[2]，更彰显出投资者在定价时盲人摸象般的困惑。

猪乎？鸟乎？还是风乎？

百余年来，无论居庙堂之高，还是处江湖之远。不管是股票投资界还是金融理论界，对股票价格决定因素的探索由来已久。

二、决定

现值

在传统上，资产的价值是其产生的可预期的现金流价值。股票的价值等于它所有未来股利的现值。

在1202年的斐波那契出版的《算经》一书中，第一次出现了终值和现值的概念[3]。

在现代学术界一般认为，1938年，哈佛大学出版社出版的威廉姆斯的《投资价值理论》，是首位将股价解释为由“内在价值”（即折现股利）决定的经济学家之一[4]。

股票价格=（股利之和）/无风险折现率

威廉姆斯引用民间的谚语：

养母牛是为了挤奶，

养母鸡是为了生蛋，

买股票是为了股利,

买果园是为了果实，

养蜜蜂是为了蜂蜜，

买股票还是为了股利。

缺陷

现金流和贴现率都不是那么好估计的。

伟大的凯恩斯1936年在《通论》第十二章[5]，认为：

如果我们要估计10年以后，一条铁路、一座铜矿、一个纺织厂、一件专利药品之商誉、一条大西洋邮船、一所伦敦市中心区之建筑物之收益是什么，我们所依据的知识，实在太少，优势完全没有。即使把时间缩短为5年以后，情形亦复如此。事实上，真正想做如此估计者，常常是极少数，其行为也不足左右市场。

对于贴现率的选取，凯恩斯写到：

人生有限，故人性喜欢有速效，对于即刻致富最感兴趣，而于遥远未来能够得到的好处，普通人都要大打折扣[6]。

而贴现率在分母上，微小的变化将导致最终计算结果的大幅波动。

所以有人认为，“DCF就如同哈勃望远镜，只要你再推出一英寸，你就会看到另一个完全不同的星系。”

但在当代估值大师，纽约大学商学院的明星教授看来[7]，“这个观点（现值）既不新鲜，更没有革命意义。”“在某种意义上，采用现金流贴现模型是一种基于信仰的行为。”

在达莫达兰看来，现金流贴现估值的知识基础是由Bawerk（1903）和Marshall（1907）奠定的，现代估值的原则是由Fisher（1907，1930）提出的。

质疑

1981年，金融经济学中一个大人物出场了。

2003年，希勒教授获得诺贝尔经济学奖，得奖原因是，“对资产价格的实证分析。”

这句话说的是希勒教授在1981年的一篇后来成为经典的论文[8]：《股票价格变化太大以致不能由随后的股利变化说明其合理性》。

希勒教授利用美国一百多年（1871-1979）的股票价格和股息数据，比较了剔除趋势波动的股票价格的标准差和剔除趋势波动的股息现值的标准差。

希勒教授发现，正如凯恩斯设想的一样：（剔除趋势波动的）股票价格的标准差比（剔除趋势波动的）股息现值的标准差大五倍。

在该文的小结和结论部分，希勒教授写到：

过去一百年股票价格波动好像太大——超过五到十三倍——以致不能归因于关于未来实际股利的新信息。

也就是说，希勒建立了度量价格偏离的经验模型，证明了股票价格经常会明显地偏离有效市场模型预测的水平。

风尚

既然股票价格不能用实际股利来很好的解释，事情发展到了这里，改进DCF成为很自然的想法。

1984年，希勒在一篇广受争议，同时自己也付出了代价的文章中，进一步推进了1981年的实证研究。希勒开篇就应用下面一段话：

风尚是世界上最伟大的统治者：它不仅在服装和娱乐事物中起主导作用，而且还在法律、医学、政治、宗教和其他所有最严肃的事情中起主导作用；确实，要很好的解释为什么所有这些事物的特定形式在某些时代一直广泛地被接受，而在另一些时代却被普遍的抛弃，即使对最聪明的人来说也是一个很大的难题。（Henry Fielding）

Sheller教授随后在本文中对有效市场假说提出过的一个替代性的、精巧的框架[9]：金融市场由两种类型的投资者组成，一种是有信息量的聪明投资者，另外一种是噪音投资者，即一般的投资人。

在Shiller教授的模型中，当聪明的投资者变得越来越有影响力时，其模型就变成了股票价格等于预期红利现值的普通有效市场模型（EMH）[10]；相反，如果一般投资者变得越来越有影响力时，其模型就变成了噪音投资者决定股票价格，即：

插入一句题外话，噪音模型具有真实背景的数据支持，相对美国等成熟市场，中国股票市场股价中包含较多噪音交易者的交易（Morck et al.，2000）[11]。

值得特别强调，Shiller教授30年前的模型对投资理论和投资实践具有重要意义：

（1）承认了股票价格是股票的内在价值与噪音投资者需求的加权平均值[12]；

（2）客观地指出以现金流预测为主的传统基本面估值模型只是股票估值中的一部份；

（3）股票价格的决定，既要考虑企业的基础价值，也要考虑市场流行的情绪。

如果抓住这个思想，虽然在数学上确实不够严格，但仍可把该模型近似简化：

股票价格=（鸟或猪+风）/贴现率

在这个简化模型中，预期现金流好为鸟，不好为猪，市场流行情绪为风。无风或风小时，价格由鸟或猪自身的半斤八两定。

风大时，例如是趋向无穷大的台风时，无论鸟猪，重量都可忽略不计，价格由风定。当然，风和日丽和狂风大作的时候都不多，所以股票价格更多是风鸟（猪）交加。

获奖

如果在年代久远的伟大的著作中能找到启示，无疑体现了新进展的一脉相承。

希勒教授二〇一三年十二月八日在瑞典斯德哥尔摩的获奖演讲题为《投机性资产定价》的获奖演讲中，回顾了行为金融的起源。

他在指出“凯恩斯对投机市场的理解领先于他的时代”后，引述了凯恩斯的“择美”游戏[13]：

从事职业投资，好像是参加择美竞赛：报纸上发表一百张照片，要参加竞赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近，谁就是英雄。在这种情形之下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己真认为最美者，也不选一般人真认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。这已经到了第三级推测，我相信有些人会运用到第四级第五级，甚至比此更高。

希勒正式指出，“他的资产定价公式刻画了比凯恩斯（第四级第五级）更高级别的（价格）对真实（价值）的偏离。这就是投机市场运作的功能，积极的参与者试图买入他们预期的短期的资产估值，不是资产的真实价值”[14]

至此，希勒完成了资产价格的决定理论，资产价格由噪音投资者决定资产价格（Shiller，1984，2014）[15]。

三、形成

资产价格的决定只解决了一半问题，资产价格的形成是另外一半问题。包括两个最重要的内容，即扩散模型和泡沫。

非理性繁荣

“非理性繁荣”一词来自美联储前主席格林斯潘一九九六年十二月五日在华盛顿一次讲话，用来形容当时股票市场中投资者狂热的行为。

希勒教授2000年在《非理性繁荣》一书第一章的第十四个注中说，“凯恩斯提出的“乐观情绪”与所谓的“非理性繁荣”的含义是相同的（11页），随后引用了凯恩斯的原话：

我人之积极行为，有一大部分，与其说是决定于冷静计算（不论是在道德方面、苦乐方面或经济方面），不如说是决定于一种悠然自发的乐观情绪。假使做一件事之后果，须过很多日子后方才明白，则要不要做这件事，大概不是把所得利益之多寡，乘以得此利益之概率，求出一加权平均数，然后再决定。大多数做此决定者，大概只是受一时血气之冲动——一种油然自发的驱策，想动不想静[16]。

动物精神

希勒教授与二〇〇一年诺奖得主阿克洛夫教授在《动物精神：人类心理如何推动经济发展以及对全球资本主义的影响》的一书的绪论：《有动物精神和无动物精神的宏观经济学》一节中指出[17]：

“本书将打破传统，我们认为，经济理论不能仅陷于解释对斯密所描述的理想经济体系的最小偏离，还要解释实际发生且能观察到的偏离。鉴于现实经济离不开动物精神，因此要描述经济的真实运行，就必须考虑动物精神。这也是本书的宗旨。”

二位诺奖得主的“动物精神”是从哪里来的呢？

他们写到，“与此相反，凯恩斯试图解释对充分就业的偏离，他强调了动物精神。他强调动物精神在商人的算计中所起的基本作用。

二位诺奖得主同为毕业于MIT师兄弟。

我们在该书致谢中看到，希勒感谢他的妻子促使他关注各种人类心理规律对经济学的重要，帮助他克制过分专业化的冲动，让他知道人类心理和经济现实之间是有联系的。

阿克洛夫只是含蓄的把夫人耶伦（Jane Yellen，前美联储副主席，现任美联储主席）作为共同关注工资和失业的公平性研究的合作者加以感谢。

笔者好奇的是，前任美联储主席格林斯潘给了希勒“非理性繁荣”的启示，现任美联储主席耶伦会给阿克洛夫教授何种启示呢？

多说一句，希勒二〇〇三年一月四日在接受哈佛大学坎贝尔（Campbell）教授采访时，道出了行为金融和行为宏观经济学的发端：

“泰勒和我从一九九一年起合作，组织了一系列有关行为金融学的NBER（美国经济研究局）会议，发起者为Russell Sage Fundation。从这里还发展出一系列NBER行为宏观经济学会议，由阿克洛夫和我主持，从一九九四年开始至今。”[18]

八个关键词

就我们的知识范围，在行为金融理论有关资产价格形成的研究成果中，出现较多的关键词见下表。

这些关键词包括信息获取、媒体、注意力、情绪、信心、传播、从众行为和泡沫等八个词，这八个关键词构成了行为金融理论关于资产价格形成研究的框架和脉络。

扩散过程和放大机制

Shiller教授在《非理性繁荣》一书中，道出了扩散过程和放大机制的本质：

“对于股市的繁荣来说，重要的不是互联网革命所带来的难以看清的事实，而是这一革命创造的大众反应。大众反应受到互联网知识直观可行度的影响，而这一可信度又最终受人们理解事件及观点的容易程度的影响。”

过去的价格上涨增强了投资者的信心及预期。这些投资者进一步哄抬股价，从而吸引更多的投资者，促使这种价格循环进行下去。信心、预期及对股票需求产生的影响所自发形成的放大机制，就是庞式骗局。

信息—资产价格—行为—资产价格—泡沫

在我们看来，基于“信息—资产价格—行为—资产价格—泡沫”的逻辑，行为金融有关资产价格形成的研究分别说明了：

第一、信息获取、媒体和注意力对资产价格形成的影响；

第二、信心、情绪和故事与自我反馈机制的关系。自我反馈机制是指，价格上涨增强了投资者的信心及预期，投资者会进一步哄抬股价，从而吸引更多的投资者，促使价格循环进行下去。

第三、把流行病模型用于预测信息的传播过程、扩散过程和放大机制。但也认识到，正规的数学理论在将社会过程模拟化时，不如在将疾病传播或蚂蚁行为模型化那么精确。因为社会科学模型的基本参数不像在生物应用中那么固定。

第四、在群体从众行为的基础上，逻辑一致地解释了自发庞氏骗局引起的投机性泡沫。

也就是说，在行为金融资产价格形成理论看来，资产价格是对信息的一个反映，然后，投资者行为对信息和变化后的资产价格同时反映，然后再次改变资产价格的运行，并最终形成泡沫。

股票价格是如何形成的：时代特点

近年来，基于移动互联网的社交网络的出现，极大改变了信息、媒体、传播和投资者从众行为在资产价格形成中的作用机制。

作者简介：

肖欣荣，女，2004年获北京大学光华管理学院经济学博士学位。现为对外经济贸易大学金融学院教授。英国南安普顿大学访问学者。研究成果发表在《经济研究》、《管理世界》等刊物。

杨锐，男，1999年获南开大学国际经济研究所博士学位。纽约大学Stern商学院访问学者。历任博时基金管理公司分析师、基金经理、投资总监；华尔街AllianceBerstein公司分析师。现为独立投资人，南开大学国际经济研究所兼职教授。

[1]《股价、棉花与尼罗河密码》（The (mis)Behavior of Markets），台北早安财经文化有限公司，2007年版。第六章：《宛如乱流的金融市场》第一段。

[2]也就是预期红利现值模型。

[3]在学界广受好评的加州大学伯克利分校的鲁宾斯坦（Rubinstein）教授的巨著《投资思想史：我的带注释的书目》，回顾了自公元1202年来，八百年的金融经济学思想的荣耀。

[4]威廉姆斯的影响还在于，1990年诺贝尔经济学奖得主马科维茨，在他的诺贝尔获奖自传中写到：“有一天我在图书馆阅读了威廉姆斯的《投资价值理论》，投资组合理论的基本概念就突然出现在我脑海里。”（见马科维茨（1991），《投资组合理论的基础》，1990年诺贝尔奖演讲，诺贝尔基金会，1991年，第292页）。

[5]凯恩斯著，徐毓枬译，商务印书馆一九六三年版，一九八一年六月第四次印刷，127页。

[6]《通论》，凯恩斯著，徐毓枬译，商务印书馆一九六三年版，一九八一年六月第四次印刷，133页。

[7]达莫达兰，《估值：难点、解决方案及相关案例》，机械工业出版社，2013年版，18页。

[8]此文后来入选了《美国经济评论》百年来最有影响的二十篇论文。

[9]Shiller，R. J.，1984，“Stock prices and social dynamics”，Brookings Papers on Economic Activity 2，pp.457-498.

[10]在2003年一月四日的一次采访中，希勒回忆二十年前的事情，“有人试图边缘化或者不理睬我们的讨论。他们不承认，甚至连看都不看。他们的说法听起来好像是我们犯了一个无比怪异的错误。”（《经济学家之经济学家》，北京大学出版社，2008年版，224页）。

[11]Morck, R., Yeung, B., Yu, W.“The information content of stockmarkets: Why do emerging markets have synchronous stock price movements”. Journal of Financial Economics,vol.58, 2000,pp.215–260.

[12]原文是“Price is a weighted average of a stock’s fundamental value and noisetrader demand”，参见Shiller，R. J.，1984，“Stock prices and social dynamics”，Brookings Papers on Economic Activity 2，pp.457-498.

[13]《通论》，徐毓枬译本，133页。

[14]演讲词刊于《美国经济评论》，第一百〇四卷，第六期，1486—1517页。

[15]Shiller，R. J.，“Stock prices and social dynamics”，Brookings Papers on Economic Activity，no.2，1984，pp.457-498；Shiller，R. J.，“Speculativeasset prices”,American Economic Review，vol. 104,2014, pp. 1486-1517.

[16]《通论》，徐毓枬译本，137页。

[17]《动物精神》，6页，中信出版社，二〇〇九年。

[18]《经济学家之经济学家》，北京大学出版社，二〇〇八年版，223页。

[19]希勒教授（2001）已经注意到互联网的影响，在他看来，“对于股市的繁荣来说，重要的不是互联网革命所带来的难以看清的事实，而是这一革命创造的大众反应。大众反应受到互联网知识直观可行度的影响，而这一可信度又最终受人们理解事件及观点的容易程度的影响。”应该指出，这种认识表明，互联网并没有与其他传统媒体有什么本质区别，互联网也只是人类历史上众多产生泡沫的载体之一。

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