军用电子元器件龙头，业绩增长提速

深耕军工电子领域，下游应用广泛深耕军工电子领域五十余年，是我国军用电子元器件龙头企业。

振华科技成立于1997年，控股股东中国振华的前身为始建于1965年的大型军工电子基地——〇八三基地。

公司主要从事军用新型电子元器件研制、生产及销售，现为国内产品品类最多的军用电子元 器件平台型龙头企业，产品广泛用于国内航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等领域。

公司为中国振华旗下唯一上市公司，中国电子为实际控制人。

公司第一大股东为中国振华电子集团，共持有公司32.94%的股份（截至2021Q3），实际控制人为中国电子信息产业集团（中国电子），公司有 9 家全资子公司，3 家控股子公司。

公司业务主要由子公司开展，主营产品为新型电子元器件。

各子公司承担不同的元器件制造业务，其新型电子元器件产品主要包括片式阻容感、半导体分立器件、厚膜集成电路、机电组件、高压真空灭弧室、锂离子电池等，产品主要用于航空、航天等军用领域，在轨交等对可靠性要求较高的民用领域也有小规模应用。

聚焦高新电子主业，业绩增长换档提速新型电子元器件业务贡献主要利润。

为优化产业结构，公司持续聚焦主业，新型电子元器件业务占比不断提升。

2020年和2021年中报，公司电子元器件业务分别实现收入39.2亿和28.0亿元，同比增长18.4%和39.2%，其收入占比已由2016年的40.50%提升至2021H1的99.40%，毛利占比由2016 年的87.21%提升至2021H1的99.09%。

剥离通信整机业务，经营效益大幅改善。

公司2019年 5 月剥离了通信整机公司深圳通信，重回增长通道。

2020年营业收入达39.50亿元，同比增长7.67%（剔除深圳通信2019年1-4月收入，同比增长18.25%）；实现归母净利润 6.06亿元，同比大幅增长103.5%。21Q1-Q3实现营收42.48亿元，同比增长38.32%；实现归母净利润 9.56 亿元，同比增长 166.6%。

21H1末预收款项合同负债规模大幅提升，或表明公司在手订单饱满。

公司21H1末预收款项合同负债规模达1.91亿元，同比大增501.7%，或表明军工电子下游需求旺盛，公司在手订单饱满。

存货端，公司21H1末存货规模较20年末上升21.9%，原材料占比较2020年末提升3.8pcts 至25.3%，原材料占比大幅提升或表明公司加速备产备货。

综上，资产负债表项或表明下游需求旺盛，公司业绩有望迎来进一步兑现。

公司应收账款回款向好，经营性现金流较为充裕。

公司应收账款周转天数自2017年起逐步上升，2019年达到近年高点，2021年前三季度应收账款周转天数为 128.4 天，相比于2019年的 141.6 天迎来改善。

公司2021年前三季度经营性现金流净额达6.68亿元，同比大增220.7%，经营性现金流较为充裕。

平台型公司，产品布局全面

振华科技为中国振华旗下电子元器件业务平台型上市公司，主要由振华新云、振华云科、振华富、振华永光、振华微电子等子公司构成，其中振华新云为国内军用钽电容龙头，振华云科为国内军用电阻龙头，振华富为国内军用电感龙头，振华永光为国内军用半导体分立器件龙头，振华微电子在厚膜集成电路等领域具有较强竞争优势。

军用被动元器件龙头，市场份额领先

公司被动元器件业务主要由振华新云、振华云科、振华富三家子公司负责：振华新云为军用钽电容核心供应商，高端市场份额领先。

根据资产评估报告，2016年公司产品在军品钽电容市场中市占率约75%，在航天等高端军品市场上，公司市占率高达 98%以上，龙头地位凸显。

振华新云营业收入同比增速自2018年起持续上行，2020年营业收入达8.84亿元，同比增长19.3%，在需求扩容叠加股权激励双重作用下，振华新云2019-2020年净利润增速维持高位，2020年净利润达2.05亿元，同比增长73.7%。

振华云科是国内军用片式电阻器龙头，技术处于国内领先地位。

据公司公告，2016年振华云科占有国内军用电阻器 85%以上的市场份额。

振华云科在保持军用电阻绝对龙头地位的同时，沿产业链向上发展电子功能材料等新产品。

多款产品在满足自用的同时开始向外批量销售。

振华云科自2018年起营业收入同比增速持续上行，2020年营业收入达 5.51 亿元，同比增长 21.4%；实现净利润 1.51 亿元，同比增长 34.8%。

振华富在军用片式电感市场占有绝对优势。

振华富是国内军用片式元器件领域领先企业，根据其资产评估报告，振华富电子在军用片式电感市场占有绝对优势。

伴随军改逐步落地，叠加国防信息化建设提速，自 2018 年起振华富营收同比增速逐年拉升，净利润同比增速维持较高水平。

公司 2020 年实现营业收入 5.08 亿元，同比增长 44.3%；实现净利润 1.79 亿元，同比增长 43.2%。

主动元器件核心供应商，盈利能力迅速提升

振华永光主做军用半导体分立器件，市场份额稳固。

振华永光是我国军用半导体分立器件的研制生产骨干企业，产品覆盖海、陆、天、空各领域，承担多项国家重点工程半导体器件研制和生产配套任务。

据资产评估报告，公司 2016 年军用二极管市场占有率达 40%，市场份额稳固。

振华永光营业收入同比增速自 2017 年起逐年拉升，净利润增长强劲，2020 年实现营业收入 6.13 亿元，同比增长 32.4%；实现净利润 1.88 亿元，同比增长 91.8%。

目前振华永光产品偏中低端，母公司入股森未科技或助力产品结构升级。振华永光目前主营产品为功率二、三极管等基础半导体功率器件，整体上产品结构处于价值链的中低端。

振华科技入股森未科技后，振华永光有望与森未科技广泛开展合作，提升自身科研能力，增强自身技术实力，产品结构有望向产业链中高端的核心半导体功率器件转型升级。

振华微电子是国内厚膜集成电路领军者，业绩兑现强劲。

振华微电子主要从事高可靠厚薄膜混合集成电路及系统整机的研发和制造，拥有国内同行业先进的制造和检测设备，产品广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域。

受益于军用厚膜集成电路发展机遇，振华微电子近年营收增长呈提速态势，2020 年实现营收 3.91 亿元，同比增长 29.5%；归母净利同比增速维持高位，2020 年实现净利润 1.28 亿元，同比增长 82.9%。

信息化提速，军工电子高景气持续

在军队信息化提速及自主可控需求提升背景下，军用电子元器件赛道将迎来长周期景气。军用电子元器件处于军工产业链上游，业绩弹性较大。

我们认为：

1）武器装备加速换装列装，2）新式武器装备中价值量占比提升，3）国产化率提升，将有效促进军用电子元器件市场扩容。

由于军品小批量、定制化订单特点，其生产具有较高壁垒，主做民品的企业往往较难向军品拓展，军用电子元器件行业内公司因而享有较好的竞争格局。

被动元器件下游应用广泛，国内厂商初露头角

被动元器件下游应用广泛，2019 年 RCL 元件全球市场规模约 277 亿美元。

被动元件主要包括电阻、电容、电感等，广泛应用于智能手机、电动车等各类应用终端中，具有单体价值量较低、成本及附加值较低、供应链安全要求高、单一产品使用量大等特点。

据ECIA，2019 年全球 RCL 元件市场规模达 277 亿美元，其中电容、电感、电阻市场规模分别为 203.0 亿美元、46.3 亿美元、27.7 亿美元，电容在 RCL 元件中的市场价值量占比遥遥领先。

中国为全球第一大 RCL 元件市场，MLCC 等产品进口依赖度仍然较高。

据 ECIA，2019 年中国 RCL 市场规模占全球市场比例达 43%。

我们按比例测算得 2019 年我国电容、电感、电阻市场规模分别约为 87.3 亿美元、19.9 亿美元、11.9 亿美元。

由于上游材料及制造工艺等壁垒，我国 MLCC 等被动元件进口依赖度仍然较高，据海关总署数据，我国 2020 年 MLCC 进出口逆差达 42.69 亿美元，国产替代空间仍十分广阔。

日本企业独占鳌头，国内厂商初露头角。

按销售额口径进行统计，2019 年日本企业村田（Murata）、Nichicon、松下、TDK 分别为全球 MLCC、铝电解电容、薄膜电容、电感行业龙头。

RCL 元件行业具资金密集与技术密集特点，近年来头部企业通过内生发展与外延并购促使行业集中度进一步提升。

我国 RCL 元件行业起步较晚，主要以中低端产品为主，在资金和技术驱动下，国内公司正向高附加值产品不断拓展。

军品 RCL 元件领域竞争格局较为稳定，振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子为主要玩家。

振华科技业务涵盖军用电阻、钽电容、电感，在上述领域为国内龙头企业，2021 年前三季度营收及归母净利润领先。

火炬电子及鸿远电子自产业务主要为 MLCC（多层瓷介电容），在该领域与成都宏科电子均有较高市占率。宏达电子主营业务为钽电容，在该领域具备较强竞争力。

厚膜集成电路主要用于高可靠端，市场空间广阔

主动元器件按集成程度主要可分为分立器件和集成电路两大类。

分立器件主要构成是各类功率半导体，包括基础的二极管、三极管、晶闸管，以及更为先进的 MOSFET、IGBT 等。

采用一定的工艺，把晶体管、二极管、电容、电阻、电感等和布线互连，集成在半导体晶片上并封装，便制成了集成电路。

集成电路按功能又可分为模拟电路、微处理器等。

厚膜集成电路主要针对高可靠应用端，广泛应用于军事、航空航天、汽车、通信等领域。

厚膜集成电路是采用丝网印刷、烧结等厚膜工艺在同一基片上制作无源网络，并在其上组装分立的半导体器件芯片、单片集成电路、微型元件，再外加封装而成的混合集成电路，其具有高可靠度、体积小、散热性佳等特点。

在军工行业，厚膜电路一般用作高稳定度、高精度、小体积的模块电源、传感器电路、前置放大电路、功率放大电路等产品中，广泛应用于机载通信、雷达、火力控制系统、导弹制弹系统等下游领域。

受军队信息化建设提速及元器件自主可控需求拉动，军用厚膜集成电路市场空间广阔。

航空航天等军用领域对厚膜集成电路产品的性能及可靠性要求更高，而国内电源行业起步较晚，技术及工艺相对落后，市场主要被 Interpoint 等国际品牌主导。

在军队信息化建设提速及国产替代提速的催化下，国内军用厚膜集成电路市场迎来良好发展机遇，未来市场空间广阔。

IGBT 市场蓬勃发展，国产替代需求迫切

IGBT 即为绝缘栅双极型晶体管，是 BJT 和 MOSFET 组成的复合功率半导体器件。

IGBT 既有 MOSFET 的开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗 小的优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，是未来应用发展的主要方 向。

作为工业控制及自动化领域的核心器件，IGBT 在电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等诸多领域都有广泛的应用。

国际巨头多覆盖全产业链，其他企业多集中于芯片设计环节。

IGBT 企业根据是否自建晶圆生产线分为存在两种经营模式：IDM 模式和 Fabless 模式。

IDM 模式是指包含电路设计、晶圆制造、封装测试等全环节业务的企业模式。

该模式对技术、资金和市场份额要求极高，目前仅有英飞凌、三菱等少数国际巨头采用。

Fabless模式是企业专注于芯片设计，而将芯片制造外协给代工厂商生产制造。

中国2019年 IGBT 市场规模达 27.0 亿美元，国产替代需求迫切。

据WSTS，中国2019年 IGBT 市场规模达27.0亿美元，占全球 IGBT 市场总规模的约41%，为全球最大的 IGBT 市场。然而由于国内相关人才缺乏，工艺基础薄弱，国内企业产业化起步较晚，IGBT 模块至今仍几乎全部依赖进口。

据前瞻产业研究院，2020年国内中高端 MOSFET 及 IGBT 产品国产化率约为10%，自主可控需求迫切。

外企基本垄断全球 IGBT 市场，国内厂商竞相突围。

截至2021年全球 IGBT 市场基本被以英飞凌、三菱、富士等为首的德日大厂占据主要份额，整体看行业前三名份额超过 50%。

其中英飞凌保持绝对领先位置，在低电压、中电压及高电压领域均处全球领先地位。

国内近年来出台大量相关政策支持产业发展，我国 IGBT 行业迎来巨大发展机遇，涌现出以斯达半导、中车株洲、比亚迪等为代表的一大批优秀企业，但掌握 IGBT 核心技术并批量导入客户的厂商仍然较少。

竞争优势显著，业务拓展赋能未来成长

赛道唯一平台型央企，竞争优势显著

公司为军用被动元件赛道唯一央企，在强客户粘性的军工赛道中具有强先发优势。

公司源于国防军工电子生产基地——〇八三基地，为军用被动元件赛道唯一央企，而可比公 司鸿远电子、火炬电子、宏达电子均为民营企业。

由于军品下游客户大多来自军工集团内部，出于可靠性等考虑客户更愿意采购集团内公司产品，故公司在强客户粘性的军工赛道中具有强先发优势，在军用电阻、钽电容、电感、二极管等领域市占率领先。

考虑到公司资源优势及技术优势，我们认为公司市场地位在行业竞争加剧时仍有望保持。

公司为军用被动元器件赛道唯一平台型标的，发展空间广阔。

相比于鸿远电子、火炬电子、宏达电子等主营业务为军用被动元器件的可比公司，振华科技产品谱系最为广泛，涵盖军用阻容感、半导体分立器件、混合集成电路、机电组件、真空高压灭弧室、特种电池等产品，并成功攻克高端电子元器件陶瓷及浆料，实现陶瓷及电子浆料—元器件—LTCC/HTCC组件模块产业链全面打通。

我们认为平台型公司将核心受益于军队信息化建设提速及国产替代提速，或具有更稳健的业绩兑现能力与更广阔的未来发展空间。

股权激励助推业绩释放，公司迎来治理拐点

公司于 2019 年 10 月进行首次股权激励授予，股权激励有助于公司管理效能改善及业绩持续释放。

激励计划惠及部分董事、高管以及各类核心员工，拟授予 938 万份股票期权，约占计划公告时公司总股本的 2%，行权价格为 11.92 元/份。

股权激励绑定核心成员及高管与公司的利益，有利于增强公司及各子公司的业绩释放动机。

20-22 年行权业绩考核目标中要求净利润相比 2018 年的增长率不低于对标企业七五分位值，较高的考核目标也彰显了公司发展信心。

持续推进瘦身健体，公司治理拐点已至。

公司持续推进低效资产整合，2013 年起先后剥离欧比科技、百智科技、智能科技等低效资产；2018 年完成振华天通挂牌转让，将大额亏损的低效资产剥离出表；2019 年完成振华通信剥离，完全剥离通信整机业务，聚焦新型电子元器件核心主业。

此外，公司自 2019 年起持续压缩振华新能源下汽车动力电池业务，并调整进入特种电池业务。

公司低效资产已基本出清完毕，伴随低效资产出清及股权激励实施，公司毛利率、净利率等盈利指标不断上行，盈利能力改善明显。

全额计提资产处置途中资产减值损失及信用减值损失，基本出清历史风险。

2019-2020 年，公司完成振华通信剥离过程中产生的资产减值损失及信用减值损失的全额计提，共计 2.30 亿元；2020 年公司完成振华新能源因业务调整而产生的信用减值损失共 1.15 亿元；此外，公司于2021年上半年完成长期应付职工薪酬一次性计提统筹外费用共 2.33 亿元。

公司完成相关资产减值损失和信用减值损失全额计提，轻装上阵，经营状况或将迎来进一步改善。

厚膜集成电路及军品 IGBT 业务前景向好

看好厚膜集成电路业务持续赋能公司业绩增长。

公司厚膜集成电路业务主要由振华微电子负责，产品广泛应用于航空、航天等高可靠应用端。

振华微电子技术实力雄厚，高可靠产品数量持续增加，军工领域配套保障能力持续增强，产品订单持续较快增长。

2017-2020 年振华微电子净利润复合增速高达 88.3%，业绩兑现强劲。考虑到振华微电子雄厚的技术实力，以及振华科技强大的军工背景、资源优势，我们认为厚膜集成电路或将成为振华科技未来业绩的重要增长点。

振华科技入股森未科技，进军高可靠 IGBT 市场。

看好军品 IGBT 产品大规模导入后，对振华科技业绩的进一步提振。

成都森未是由清华大学和中科院博士团队创立的 IGBT 设 计公司，掌握第四代、第五代 IGBT 技术，最新产品可对标英飞凌第六代 IGBT。

入股成都森未有助于公司功率器件业务向价值链中高端转型升级，进一步加强配套国家重大项目的能力。

振华科技军品 IGBT 正处于小规模供货阶段，看好军品 IGBT 的大规模导入进一步增厚公司业绩。

成都森未的良好前景也有望为公司带来丰厚的投资回报。

风险因素

公司利润增长稳定，但仍存在若干风险，可能导致公司业绩不及预期，主要包括：1）宏观经济走软风险；2）下游军品需求放量进度不及预期；3）新增产能达产进度不及预期；4）IGBT 产品验证导入不及预期。

宏观经济风险新冠疫情叠加国际贸易摩擦，对国内宏观经济造成一定冲击。若宏观经济增速下行，则可能对公司经营造成一定不利影响。

下游军品需求放量进度不及预期我国军队信息化建设正迎来提速，若航空、航天等高可靠应用下游放量进度不及预期，则可能对公司业绩造成一定不利影响。

新增产能达产进度不及预期公司 2018 年募投项目曾因疫情等原因，晚于原定时间达到可使用状态，截至 2021 年上半年末，正处于竣工验收状态前后。若募投项目新增产能爬坡进度不及预期，可能对公司业绩造成一定不利影响。

IGBT 产品验证导入不及预期 公司 IGBT 产品正处于小规模交付验证阶段，若后续产品导入及放量节奏不及预期， 则可能对公司业绩造成一定不利影响。

盈利预测及估值

盈利预测假设

1. 新型电子元器件：

受益于军队信息化建设提速及自主可控趋势，下游军用被动及主动电子元器件需求旺盛，公司新型电子元器件业务或迎来快速扩张。

考虑到基数效应，我们预计 2021-2023 年公司新型电子元器件业务营收增速将逐步下降， 但仍将保持较高水平，预测 2021/22/23 年新型电子元器件业务收入同比增速分别 为 40.0%/33.8%/23.6%。

毛利端，公司该细分业务近年来毛利率逐步上行，考虑到公司该业务竞争优势明显，且规模效应有望伴随产量提升而逐步显现，我们预计 2021-2023 年该业务毛利率将维持高位，预测 2021/22/23 年新型电子元器件业务毛利率分别为 57.3%/56.8%/56.2%。

2. 专业整机及核心零部件：公司该业务已于 2019 年完成出表。

3. 现代电子商贸与园区服务：

该项业务基数及营收占比均较小（2021H1 营收占比 0.6%），我们预计该业务 2021-2023 年营收同比增速及毛利率均保持稳定，2021/22/23 年营收同比增速均为 10%，毛利率水平保持 35%。

4. 假设公司的各项期间费用及所得税率保持稳定。

相对估值 800 亿元

选取主营业务同为军用被动元器件的鸿远电子、火炬电子、宏达电子作为可比公司，可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 PE 为 25x。

考虑到振华科技在军用被动元器件赛道竞争优势明显，股权激励及低效资产剥离后迎来治理拐点，叠加厚膜集成电路、IGBT 等业务高成长性，我们给予公司 2022 年 40xPE 估值，对应合理市值约 800 亿元。

结论

受益于军队信息化建设提速及自主可控需求迫切，预计军工电子行业在“十四五”期间将保持长周期景气。

公司作为军用被动元器件龙头，有望充分受益于下游军用电子元器件需求放量。预测公司 2021/22/23 年归母净利润分别为 14.5/20.0/24.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.80/3.86/4.73 元，对应当前股价 PE 分别为 38/28/23x。

参考可比公司估值水平，考虑到公司在军用元器件赛道竞争优势明显，厚膜集成电路等业务前景向好，给予公司 2022 年 40xPE，合理目标市值 800 亿元，对应目标价 155 元。

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