李迅雷：反弹行情接近尾声 股票估值已不低

　　　　反弹行情已近尾声 市场风险在加大

　　　　宏观经济不确定性犹存 至少需看两季度数据

　　　　——专访国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷

　　　　“当前证券投资对于月度甚至季度的数据过于重视，经济运行有其自身规律，判断经济见底或者复苏至少应当看两个季度”，在接受中国证券报记者专访时，国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷对于宏观经济的回暖并不急于下判断。他认为，中国这轮经济调整最大的问题是需求不足，而最难解决的问题是产能过剩。

　　　　中国证券报：宏观数据方面，争议不断，矛盾也很多，例如我们看到信贷不断增加，但是用电量却没有同步增加。此外房地产和汽车销售也持续上升，显示消费好转。这些现象您怎么解释？

　　　　李迅雷：我们看经济指标不能瞎子摸象，而应该比较全面地看各方面指标。因为经济指标有些是领先指标，有些则是滞后的。例如信贷指标是领先的，大约领先一到两个季度，但是GDP和消费的关系可能有一年的滞后期。也就是消费不是马上起来，要到一年后相关度再加强。我们要看量和时间，这是骗不了人的，对于CPI等指标都应该看长一些时间再做判断。

　　　　总体来看，我们判断2季度固定资产投资增速低于1季度，3季度才会真正企稳。而这还取决于制造业和房地产投资的情况，这也决定了钢铁水泥价格上半年反弹无望。

　　　　投资者比较乐观的房地产和汽车销售，我们观察到的是房地产主要成交的是90平方米以下低单价的自住住宅，改善型需求和投资型需求仍无入场迹象。房地产销售井喷主要是去年压抑的刚性需求的报复性释放，持续时间很难判断，汽车和航空受益于降价，也是越便宜越好卖。有投资者认为消费品的反转领先于经济复苏，但是中国的经济更多是由投资驱动。消费者信心仍在低谷，消费提速还需时日。在需求疲软的情况下，2季度可能发生第二轮的去库存化，因此2季度的GDP环比增速将低于1季度。

　　　　中国证券报：目前市场博弈心态出现，１季度的业绩情况会好于预期吗？行情能否持续？哪些行业值得关注？

　　　　李迅雷：去库存化告一段落，但是有可能会有第二轮的去库存化。业绩很可能低于预期，企业利润的好转至少要看第４季度或者明年，市场风险加大。我们做研究和做投资的，过于关注当季数据，但是从经济繁荣到萧条，都有一个过程，是逐步消化。不能够太短视，一轮上升有可能持续3-5年时间，下跌的时间也不会太短，对经济的观察期应该拉长。

　　　　目前我们策略研究认为，在流动性的推动下反弹行情尚未结束，但是已经临近尾声。股票估值已经不低，宏观经济的不确定性还存在。4月份市场很可能创出新高后回落，波动范围在2000点到2500点。

　　　　行业方面，建议超配那些基本面比较确定的行业，主要是医药生物、商贸零售、食品饮料、建筑、电力，加上房地产、银行、保险和证券等，出口复苏会是阶段性的投资主题。

　　　　中国证券报：关于美国经济是否见底观点不一，您是怎样看的？

　　　　李迅雷：美国经济恢复的速度比较快，主要源于两个方面的信息：房地产新开工率和信贷数据的好于预期。但是这种好转并不表明美国经济就此复苏，我想观察的时间还应该在两个季度以上。金融系统的问题已经平息，接下来是经济问题如何复苏，在复苏的问题上，我比较谨慎。

　　　　美国去杠杆化的过程仍旧在进行中，消费者也要去杠杆化，这对美国的商品零售制造业都会有影响。美国的特征是去杠杆化，对应到我们国家来讲是产能过剩化，这个过程是非常痛苦的，实体经济要很快达到一个非常好的恢复的话，很不现实。过去30年来，本质上讲是我们牺牲了生产要素，我们便宜的人力资本、便宜的廉价的土地，获得了导向型经济的发展。一旦到欧美日经济开始回落的时候，库存就增加、产能多余了。在中国的产业链上游最明显，例如钢铁、冶金、石化。现在的产业振兴计划，本质是产业调整计划，本身是要去产能化，但这是很痛苦的，至少要一两年才能完成。

　　　　中国证券报：今年我们很希望内需能够起来，有哪些举措可以拉动内需呢？

　　　　李迅雷：外需转变为内需也是一个漫长的过程，我们应该和欧美国家反过来做，叫加杠杆化。我想是三个层次：首先是政府的加杠杆化。目前在财政，国债余额占GDP的比重大概是百分之二十几，美国是百分之七十，日本是百分之一百六十，扩大财政支出方面的空间还是比较大。

　　　　第二是金融机构的加杠杆化。我们银行存贷比这么高，就是由于银行过于垄断。证券行业的杠杆率也非常低，美国四大投资银行破产前平均杠杆率是25倍，雷曼是30多倍，而我们中国是3.2倍。怎么发展直接融资？喊了那么多年的扩大融资比例，现在银行还是间接的融资市场。

　　　　第三是消费者的加杠杆化。中国老百姓的负债率总体比较低，可以鼓励银行积极开展消费信贷业务，财政可以划出专项基金作为银行的坏账风险准备金。除了家电下乡之外，鼓励消费倾向较低的中高收入阶层消费也是一种途径。如果这几个加杠杆化能够做到，中国经济还是会率先走出谷底，否则的话还是要等待欧美经济的复苏，这样时间会更久一些。

　　　　中国证券报：在流动性充裕的情况下，关于通胀和通缩的问题开始被投资界关注，您认为我们处于哪一阶段？美国政府开动印钞机挽救经济会导致美元贬值吗?对我们又有什么影响？

　　　　李迅雷：我们面临的还是通缩的压力，今年的CPI是通缩的迹象，但是不能够太早下结论，还要看货币供应量。有人担心通胀，是源于美国政府印钞机大量发行货币，会产生通胀，但是中国的货币发行量也很大，大量美元外汇流入中国，需要垫付大量的人民币，央行也一直在大量回笼票据，给市场注入流动性，会不会也是发行量过大呢？两边都在投货币，不能说一定美元是贬值，中国是升值。中国的M2占GDP有150%，美国只有50%，很长一段时间以来中国的M2增长一直是快的，但是也没有通货膨胀，被称为中国之谜。

　　　　我比较反对的说法是“通货膨胀是货币现象”，那现象背后本质是什么？本质应该是商品供不应求。全球都在去杠杆化和去产能化，大家资产都在缩水，债务很重，需求不足，供给太多，怎么可能通胀呢？

　　　　如果美元贬值，我们不能因为我们有2万亿美元资产就一定要维护美元的稳定，当初日本在经济高涨时期也是大量持有美元，为了维护美元的稳定也付出了很大代价，现在来看也是得不偿失的。保持相对稳定才是对各国比较好的结果。中国希望各国政府加强监管，避免金融危机继续，美国和欧洲则是需要加大对经济的刺激度过危机，希望大家都来注资，出发点是不一样的