作者：赵伟、段小乐、杨一凡 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
报告要点
近期，在基本面和政策分化下，中美利差收窄和资本流动并未带动人民币汇率贬值，相反人民币持续强势，主要逻辑与未来演绎？本文分析，供参考。
一问：近期，外汇市场的热点话题？美元走强，人民币更强
2021年四季度以来，美元总体走强背景下，人民币兑美元汇率也持续升值，与近些年的走势规律略有不同。2015年“811汇改”以来，人民币兑美元汇率与美元指数走势吻合度非常高，但2021年四季度以来有所不同。美元指数升值的背景下，人民币兑美元汇率持续走强。以中美经济表现、政策分化、中美利差等各个角度，都无法解释美元走强、人民币更强的原因。
人民币不仅兑美元出现升值，对一揽子货币普遍出现了升值，BIS和SDR人民币指数涨幅趋同。SDR人民币汇率指数主要是由美元和欧元组成，BIS人民币汇率指数则包括部分新兴市场兑人民币的边际变化。数据显示，在去年10月初到今年1月底，BIS货币篮子的人民币汇率指数涨幅和SDR指数相当，人民币汇率走强不仅仅只针对美元，更包含对全球主要货币的升值。
二问：人民币汇率，为何如此强势？季节性、基本面和资金流三因素共振
近年，每年底结汇需求会季节性释放；疫情期间，中国出口强势提供的结汇需求，放大了此间人民币汇率的升值压力。“汇改”以来，银行代客结汇每年底会集中释放，导致近年每年底人民币汇率走强的季节性特征。疫情期间，因产业链优势，中国出口持续超预期，放大了人民币汇率季节性特征。
中美两国之间的基本面预期的边际变化，使得海外资金流对人民币资产的青睐度不减。从PMI新出口订单和库销差来看，美国经济复苏最快的时点已过，而中国“政策底”夯实、“经济底”在即，1月货币金融数据也显示，信用环境已开始回暖，人民币资产因更高的回报率而更受全球资金的青睐。
三问：人民币强势，能够持续？全年或保持相对强势，不具备持续贬值基础
展开全文2022年，疫情“退潮”年，美元指数表现或总体偏弱，人民币兑美元汇率面临的外部压力不大。汇率走势，反映经济体之间经济相对强弱变化。伴随着疫情影响的减弱，非美经济体修复弹性更大，相对而言，美元指数或已于年初见顶。大家普遍关注的人民币兑美元汇率，不具备贬值的外部基础。
进一步推演，上半年贸易顺差支持、下半年中美货币政策收敛，或导致全年人民币兑美元汇率保持相对强势。综合考虑全球疫情影响的节奏、中国出口竞争优势的维持，或致我国出口韧性至少上半年继续维持；下半年，考虑中美基本面的变化趋势，两国货币政策或由分化转向收敛，对汇率形成支撑。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期
报告正文
近期，在基本面和政策分化下，中美利差收窄和资本流动并未带动人民币汇率贬值，相反人民币持续强势，主要逻辑与未来演绎？本文分析，供参考。
一问：近期，外汇市场的热点话题？美元走强，人民币更强
2021年四季度以来，美元总体走强背景下，人民币兑美元汇率也持续升值，与近些年的走势规律略有不同。自“8.11汇改”以来，人民币兑美元汇率与美元指数走势吻合度非常高。但2021年四季度以来有所不同，美元指数升值的背景下，人民币兑美元汇率持续走强。在去年10月初至今年1月底，美元指数涨幅为3.31%，而美元兑人民币贬值1.33%，说明虽然美元指数在加息预期下走强，但是人民币走势更强，同期CFETS人民币汇率指数上涨3.59%。
以中美经济表现、政策分化、中美利差等各个角度，都无法解释美元走强、人民币更强的原因。在开放经济条件下，资本的自由流动和货币的可自由兑换使得国内外利率的变化能够传递到外汇市场，进而影响到汇率的变动，所以呈现和汇率同步移动，但是去年年底以来，中美利差的表现却和人民币兑美元呈现反向趋势。与此同时，代表中国企业经营状况的BCI指数也一路下行，或意味着基本面对人民币汇率的支撑度也有所减弱。
人民币不仅兑美元出现升值，对一揽子货币普遍出现了升值，BIS和SDR人民币指数涨幅趋同。从BIS和SDR的货币篮子权重来看，SDR人民币汇率指数主要是由美元和欧元组成，代表着发达国家货币兑人民币的走势，BIS人民币汇率指数则包括着韩元、台币、墨西哥比索等部分新兴市场兑人民币的边际变化。在去年10月初至今年1月底，BIS指数涨幅和SDR指数涨幅相当，表明了人民币汇率的走强不仅仅只针对美元，更包含对全球主要货币的升值。
二问：人民币汇率，为何如此强势？季节性、基本面和资金流三因素共振
近年，每年底结汇需求会季节性释放；疫情期间，中国出口强势提供的结汇需求，放大了此间人民币汇率的升值压力。一方面，从“汇改”以来，银行代客结汇每年底会集中释放，导致近年每年底人民币汇率走强的季节性特征。另一方面疫情期间，中国较全球的生产恢复速度较快，出口的“替代”效应和产业链的竞争优势，带动中国出口持续超预期，放大了人民币汇率季节性特征。
美国经济见顶、中国经济见底，基本面支撑人民币指数。从美国经济来看，一方面1月ISM 制造业PMI中的新订单为57.9，从高位回落；另一方面美国11月销售总额的两年复合增速涨幅已经弱于库存总额，两者之差较前值收敛，或意味着美国经济复苏最快的时间已过。与此相对的而是中国“政策底”夯实、“经济底”在即，中国 “稳增长”政策托底，1个月的国股银票转贴利率在年初回升，表明国内经济正在筑底，信贷环境趋于回暖，中美两国之间的基本面预期的边际变化使得人民币走势维持强势。
与此相对应的是，海外资金流对人民币资产的青睐度不减。近期全球风险资产价格在地缘政治和美联储加息预期扰动下有所下挫，但是从远期利率来看，人民币升值预期的依然较强，一方面从在岸和离岸美元兑人民币汇率之差来看，依然处于下行趋势，说明市场对于人民币汇率走势的多头依然大于空头。另一方面NDF因其离岸特点较强，市场化程度比较高，所以一年期的美元兑人民币NDF回落，说明从情绪端来看，海外资金对人民币资产的青睐仍存。
三问：人民币强势，能够持续？全年或保持相对强势，不具备持续贬值基础
2022年，疫情“退潮”年，美元指数表现或总体偏弱，人民币兑美元汇率面临的外部压力不大。在全球通胀高企，以及发达经济体货币收缩背景下，大部分国家的国债收益率均出现一定程度的上升。但是汇率走势，更多反映经济体之间经济相对强弱变化。伴随着疫情影响的减弱，非美经济体修复弹性更大，相对而言，美元指数或已于年初见顶。大家普遍关注的人民币兑美元汇率，不具备贬值的外部基础。（详见《美元见顶在即，加息不改趋势》）。
上半年，贸易顺差仍对人民币汇率形成支撑。首先，全球疫情影响的节奏、中国出口竞争优势的维持，意味着上半年尽管我国出口增速可能逐步回落，但进口的相对疲软以及出口的韧性仍对贸易顺差形成支撑。其次，2021年积累的大量结汇需求的延迟释放，仍从贸易端对人民币形成支撑。从数据上看，近期贸易差额与商品贸易项下的结售汇差额数值创出阶段性新高，意味着外贸企业积累了较多的结汇需求，这部分需求的延迟释放仍对人民币汇率形成支撑。
下半年，中美货币政策将从分化转向收敛，人民币重回升值通道。一方面，我国经济最差的时刻就在一季度，随着经济增长的企稳回升，货币政策也将逐步转向稳健。另一方面，随着美联储加息的进行，美国经济逐步趋弱的概率上升，美联储进一步加码收紧的可能性下降。下半年，预计中美货币政策将同步转向趋稳——我国由松趋稳、美国由紧趋稳。
经过研究，我们发现：
（1）2021年四季度以来，美元总体走强背景下，人民币兑美元汇率也持续升值，与近些年的走势规律略有不同。2015年“811汇改”以来，人民币兑美元汇率与美元指数走势吻合度非常高，但2021年四季度以来有所不同。美元指数升值的背景下，人民币兑美元汇率持续走强。以中美经济表现、政策分化、中美利差等各个角度，都无法解释美元走强、人民币更强的原因。
（2）总结来看，人民币汇率的强势归结于季节性、基本面和资金流三因素共振。一方面，近年，每年底结汇需求会季节性释放；疫情期间，中国出口强势提供的结汇需求，放大了此间人民币汇率的升值压力。另一方面，中美两国之间的基本面预期的边际变化，使得海外资金流对人民币资产的青睐度不减。
（3）往后看，2022年，疫情“退潮”年，美元指数表现或总体偏弱，人民币兑美元汇率面临的外部压力不大。汇率走势，反映经济体之间经济相对强弱变化。伴随着疫情影响的减弱，非美经济体修复弹性更大，相对而言，美元指数或已于年初见顶。大家普遍关注的人民币兑美元汇率，不具备贬值的外部基础。
（4）进一步推演，上半年贸易顺差支持、下半年中美货币政策收敛，或导致全年人民币兑美元汇率保持相对强势。综合考虑全球疫情影响的节奏、中国出口竞争优势的维持，或致我国出口韧性至少上半年继续维持；下半年，考虑中美基本面的变化趋势，两国货币政策或由分化转向收敛，对汇率形成支撑。
风险提示：
1、美联储货币政策收紧超预期：全球流动性收紧，新兴市场压力放大。
2、全球需求和供应链中断恢复不及预期：全球滞涨压力持续较大，需求回落超预期。