在大A股民印象中，说到游戏股肯定少不了完美世界这家上市公司，或许仅凭“完美”的名字就跑赢了不少上市公司。

但前段时间还是领涨的元宇宙“中军”完美世界，最近股价走势真让不少投资者有种“恨铁不成钢”的怨气。完美世界12月中旬反弹见顶，随后股价一路向下，跌跌不休。

尤其是对比于同样为游戏板块的中军三七互娱的股价走势来说，完美世界已经被甩几条街。前段时间二者市值还相当，而如今完美世界市值284亿，三七互娱614亿，完美已经远远落后。

屋漏偏逢连夜雨，股价走势原本就疲软，而周末不及预期的“战斗力”又给完美世界一个暴击。

（数据来源：同花顺，完美世界日线走势图）

今日早盘，公司开盘即跌停，虽然盘中一度有资金翘班，但依旧难以阻挡空头力量，一直封跌停至收盘。截至收盘，公司股价收14.63元，市值284亿元，跌停成交将近5个亿，而收盘封单额仍然有2.5亿元。

作为大A游戏板块的中军，也曾被视为白马股的完美世界，而今业绩不及预期，股价萎靡不振，难度聪明的资金早已嗅到什么？

01

暴跌背后的真相

没有无缘无故的爱，也没无缘无故的恨。从12月中旬高点以来，下跌35%，并不是没有原因。

消息面上，公司周末公布去年业绩预告，净利润大概3.6亿，同比下降75%左右，扣非净利润更难看，只有1个亿左右，同比下滑90%。

对于业绩下滑，公司给出的理由是，部分游戏随生命周期自然衰减，流水相较于上年同期疫情背景下的高基数自然回落，部分探索类新游戏表现不及预期理想。

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此外，公司及时调整海外游戏布局，关停部分表现不达预期的海外游戏项目，由此产生一次性亏损约2.7亿元。还有影视业务也成包袱，因环球影业片单投资造成的公允价值变动损失等原因，预计产生亏损1.8亿元。

这么一看，公司解释有一定道理，疫情期间“宅经济”确实给游戏板块带来短时间的增量，也因此带来游戏板块2020年疫情期间段的上涨行情。

彼时，“宅经济”确实让公司享受到短时间的“福利”。2020年初到7月底，完美世界累计上涨将近翻倍，随后即见顶，从最高点43元一路腰斩再斩到脚踝里。

（数据来源：同花顺，完美世界日线走势图）

要不是有元宇宙横空出世的概念助力，完美世界都未必有像样的反弹。借着元宇宙的炒作的风，公司股价从8月中旬13元反弹到12月中旬23元，涨幅累计65%。

短期内不可证伪的宏大概念，在资金充裕时一切合情合理。但当政策面、消息面有何风吹草动传导到情绪面时，还能通过讲故事支撑得起市梦率吗？

梦还是要有的，但公司自身的基本面就先撑不住了。

回看到完美世界的业绩，2020年公司受宅经济的影响，业绩增幅并不明显，然收入同比增长27%，但增收不增利，全年净利润同比增长只有3%。扣非净利润则是同降4%，连续两年负增长。

值得注意的是，自2018年以来，完美世界收入增长已经陷入停滞，2018到2019年的年度收入同比增长率只有1.3%和0.07%，2019年净利润同比下降12%。

可以看出，完美世界近几年的业绩真的不够“完美”。

2021年三季度，完美世界收入和净利润分别为67亿元和7.4亿元，同比分别大幅下滑。

（数据来源：Choice，完美世界业绩情况）

尽管公司解释，由于《幻塔》手游在报告期末才公测，业绩并未计入2021年度，但该产品的营销费用却计入了2021年，这直接影响到了公司的业绩表现，但市场根本不买账。

02

青黄不接

其实，公司被寄予厚望的《幻塔》不及市场预期。

早在期宣传中，公司号称《幻塔》对标米哈游爆款《原神》，对于这款大作也是充满信心，在业绩预告中也是大肆渲染。“《幻塔》预下载即取得APP Store 免费总榜榜首，并连续霸榜6天”“首月新增用户过千万、首月流水近5亿元”。

可是理想很美好，现实很残酷。

这么一看，公司引以为傲的《幻塔》其实是不及预期的。游戏行业历来有一个规则，从首月流水能看出一年流水来，如果首月流水在5-8亿，那么推算全年流水会在30亿附近。新游戏加上之前老游戏的盘子，正常发挥的话，完美世界年化业绩能看到20亿附近，这是预期比较高的了。可《幻塔》也才勉强达到及格线，更不用说对比竞争对手了。

据B站UP主“国产二次元手游观察”，2021年12月，原神收入预计约18亿元-22亿元；按照完美世界披露口径，乐观计算，《幻塔》当月收入不到10亿元。

还有一点，根据七麦数据，《幻塔》热度不断走低，排名均持续下降。

（数据来源：七麦数据，完美世界游戏热度）

其实公司旗下IP不可谓不多：《诛仙》系列，还有储备的《一拳超人：世界》和《天龙八部2手游》均是知名IP，有自己的基本盘收入。

但在游戏品质决定一切的年代，这块基本盘也势必会被步步蚕食。

03

商业逻辑生变

目前游戏板块面临着两坐大山，一是游戏版号停发的问题，二是买量模式的难再走通。

先来看第一个，游戏版号暂停发放已经半年之久。完美世界业绩的下滑，与游戏版号停发也有直接关系。

游戏版号是指网络游戏上网推出之前，必须向所在地省、自治区、直辖市出版行政主管部门提出申请，经审核同意后，报国家新闻出版署审批，得到的审批文件。

从 2016年7月1日起，所有的手游都必须要申请版号才能运营。没有版号相当于没有营业执照，对于游戏公司而言，相当于不能生产销售。

政策端来看，未成年 防沉迷监管升级，版号供给收紧，自2021年7月以来，游戏版号随后停发至今没有开放，半年之久，不仅是完美世界，整个游戏行业都面临着产能的问题。

2021 前三季度 A 股游戏板块 18 家标的（剔除 ST）总营收达 502 亿元， 同比增长 0.3%，几乎停滞增长。

（数据来源：机构，A股游戏公司前三季度营收情况）

第二，买量模式难再走通。

所谓买量，也即游戏业内的“效果广告投放”。游戏厂家通过买量吸引用户、增加流水、扩大收入。但买量模式毕竟不是依托于游戏品质的玩法，长此以往，买量效率越来越低是必然的结果。

曾经，游戏行业的买量回报率极高，游戏公司通过低廉的成本就可以得到较高的收益。但随着买量红利所剩无几，买量成本不断上升，它已经成为吞噬利润，造成游戏公司业绩表现不佳的重要原因。

很明显，自 2018 年以来，部分游戏公司销售费 用的支出逐年增加，部分公司销售费用支出更是占总营业收入的比例 20%以上，其中三七互娱更愿意花钱买量。

（数据来源：华安证券，游戏公司销售费用/营业收入占比）

具体到完美世界，从2018年开始，公司的销售费用分别是8.8亿元、11.5亿元、18.3亿元，同比分别增长18%、30%、60%。

（数据来源：Choice，完美世界销售费用）

随着买量越来越贵，一旦游戏收入无法覆盖买量成本，亏损就是必然的。而造成游戏收入不随买量成本上升而增加的，在于游戏行业的头部效应，也就是“赢家通吃”现象越来越明显。

2020年下半年游戏股见顶以来，各路资金纷纷开始质疑游戏板块买量模式，这也是游戏股一落千丈的开端。

04

结语

游戏版号对游戏公司的重要性不言而喻，这一年来游戏板块的低迷也是游戏版号的收紧，而一旦有放开的预期，那么对游戏公司边际改善的预期也会很大。

这也是这一波游戏板块上涨的一个支撑因素。

然而，市场情绪虽然会影响股价，而元宇宙又给游戏行业找到了一个可以讲宏大叙事的交叉点，但拉长来看，决定公司股价的还是公司的基本面。

完美世界要想真正构建自己的完美世界，光靠想还不够，还是得增强自研能力，得实打实的搬砖砌墙。