国融证券控制权收购案最终还是“凉了”。

1月12日，青岛国资旗下的青岛国信发展（集团）有限公司（下称青岛国信）正式发布公告称，“鉴于此次交易的先决条件未能成就，本次收购终止。”

信风（ID：TradeWind01）此前已在12月14日文章《青岛国信入主国融证券计划搁浅 长安投资IPO对赌遗留压力重燃》指出，青岛国信对国融证券发起的收购和增资计划“面临搁浅”，而青岛国信的此次公告显然印证了先前的信息。

另据多位接近青岛国资人士向信风（ID：TradeWind01）透露，早在2021年9月份青岛国信就已向国融证券控股股东北京长安投资集团有限公司（下称长安投资）发出《终止函》表示该次交易无法达成，此后青岛国资还专门发函明确对此次交易不予审批。

这意味着，收购国融证券事项至少已终止于4个月之前。然而，截至2022年1月12日作为不少于37只债券发行人的青岛国信直到如今才对这一事实进行披露，此次收购何以“迟到”长达数月之久，至今仍然成迷。

过高定价或成主因

经过了9个月的波折反复，青岛国信收购国融证券一事最终正式画上了句号。

青岛国信对国融证券的收购安排最早披露于2021年4月。

彼时青岛国信与长安投资达成协议，约定以25.7 亿元的价格受让长安投资所持有的4.18亿股国融证券股份；青岛国信同时公告称，涉及此次入主国融证券的股权受让、增资等合计动用资金将达68.41亿元，并对国融证券的持股比例达到51.57%。

按照该计划，青岛国资有望通过青岛国信的收购成为国融证券的实际控制人，但多位接近青岛国资人士彼时就曾表示，此次收购方案在多个交易要素上都“困难重重”。

最大难点无疑过高的交易定价。

根据2021年4月达成的协议，青岛国信收购国融证券控制权的每股价格接近6.15元/股，合市净率PB高达2.68倍。

相比之下，鲜少有非上市券商的股权转让价格超过2倍PB。例如新时代证券2021年10月份股权转让的挂牌底价PB约为1.4倍；青岛国资增资联储证券的PB约为1.49倍；天风证券受让恒泰证券的PB约为1.5倍，而泛海系对外转让民生证券股权的PB则仅为1.14倍，均远低于国融证券的股权转让价。

“即便考虑了控制权的问题，接近2.7倍的PB估值仍然是一个比较高的价格。”一位接近青岛国资人士称，“否决这场收购是负责任的做法，真用这么高的价格收购显然容易引发国有资产流失。”

更有券商股权交易中介人士指出，国融证券交易方案的过高定价“搅乱了市场定价”。

“当时国融这个价格定的太高了，如果真做成了显然会影响其他家的交易定价，还有很多处于风险处置状态的券商股权该怎么交割，这些都会成为困扰。”一位券商股权交易中介人士称。

另据一位接近长安投资人士分析称，国融证券彼时的交易方案定价如此之高，原因之一是长安投资希望通过转让国融证券的更高定价，来弥补此前的IPO对赌压力。

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2015年至2016年期间，多家机构在长安投资牵头下通过受让和增资跻身国融证券的中小股东，彼时长安投资与相关中小股东签订了抽屉协议，若国融证券未能在规定时间内上市，则需要对上述股份承担回购义务。

“如果是帮助国融证券大股东来套现，那么这么高的定价就更成问题了。”上述接近青岛国资人士称，“这等于是让国有资产来帮一家民营企业的IPO对赌买单，显然是极不合理的。”

“迟来”的信披

造成此次收购失败的另一原因，是国融证券即便被青岛国信收入囊中，后期能否顺利迁址也存在不确定性。

地方国资收购一家证券牌照，往往伴随着迁址诉求，例如青岛国资持巨资成为第二大股东的联储证券就实施了迁址。

2021年5月18日，联储证券的注册地从深圳迁址青岛市崂山区，成为青岛地区的首家全牌照券商，而青岛国资一旦入主国融证券，国融证券离开内蒙迁址青岛也被视为大概率事件。

“就算收购完成了，迁址也没有那么容易，恒泰证券被天风收购了之后，内蒙本地的综合类券商只剩下国融了，如果国融再被青岛收走，那内蒙最后一家全牌照综合类券商都没有了。”北京一位投行人士指出。

虽然国融证券的收购案如期终止，但多位接近青岛国资人士向信风（ID：TradeWind01）表示，这一交易最早的终止时间可以追溯到2021年9月份。

据一位接近青岛国资人士介绍，收购国融证券原本作为青岛国信混合所有制改革方案的一个组成部分，而青岛国信将混改方案上报后，未能获得通过。

“青岛国信本来有计划混改，并且将一些金融资产打包、收购进来，有着一揽子的整体方案，收购国融证券本来是这个混改方案的一部分。”上述接近青岛国资人士称，“但这个混改方案没有获得批准，对国融证券的收购也就没有得到同意。”

由于未能获得批准，青岛国信最早已于2021年9月份向长安投资发函，并表示由于交易未能获得国资部门批准，“交割先决条件已无法成就”。

这也意味着，最早在4个月之前，青岛国信就已获悉此次交易行将终止，但此后却迟迟没有对这一信息进行披露。

不仅如此，同样未对终止收购一事进行披露的长安投资的实控人侯守法2021年年底还曾对信风（ID：TradeWind01）明确表示，对交易终止一事“没有听说”。

截至2022年1月12日，长安投资仍是20长安01的债券发行人，青岛国信更是不少于37只存续债券的发行人，按照监管要求，它们均具有履行信息披露职责的义务。

另据信风（ID：TradeWind01）获悉，在混改方案被否后，青岛国信还一度将收购国融证券事项作为独立事项进行上报，但最终在2021年11月被国资部门明确发函“不予审批”，正式宣告了此次国融证券收购计划的终结。

但在2021年9月和11月的两个关键时间点上，青岛国信均未对收购终止事项进行披露。

“作为多只债券发行人，按照信息披露要求，重大资产收购对主体信用判断是有影响的，发行人也有义务来披露这些进展。”上海一位固收类基金经理指出，“但无法理解青岛国信为何会延迟这么久才公布终止收购的消息。”